Los peligros de la política monetaria ultraexpansiva ya los hemos comentado en muchas ocasiones. Incentiva el endeudamiento, la mala asignación de capital y la creación de burbujas en el mercado de bonos, mientras que los efectos positivos se muestran cada vez menos evidentes.

El jueves pasado Mario Draghi volvió a hablar de los riesgos en las estimaciones de crecimiento de la Eurozona, que continúan “a la baja”.

Efectivamente, el BCE reiteró la existencia de riesgos a la baja en las perspectivas de crecimiento y de inflación pero, lo más importante, volvió a hablar de la importancia de que los Estados lleven a cabo reformas estructurales y se mantengan en los límites fiscales -déficit- ante la posibilidad de que los estímulos se revisen.

¿Por qué? Draghi ya habla claramente de un riesgo de que el crecimiento se estanque y, sin embargo, la inflación comience a repuntar, aunque sea por el efecto base. Y si un entorno de bajo crecimiento y baja inflación es problemático para el sector financiero y los gobiernos, la estanflación es mucho más compleja. Un estancamiento económico con aumento de inflación por encima del crecimiento del PIB nominal nos llevaría a mostrar los efectos perniciosos de la “inflación por decreto”… La capacidad de inversión real y el consumo se resienten y el potencial de crecimiento se limita.

Es un riesgo que estamos viendo en EEUU, un aumento de la inflación del 1,5% de enero a septiembre de 2016 se une a expectativas de crecimiento reducidas a la mitad desde enero. Es cierto que lejos de la estanflación, pero que las estimaciones de crecimiento económico vayan en sentido contrario a las expectativas de inflación es peligroso… Y una de las razones por las que la Reserva Federal no se atreve a subir los tipos, aunque sea un ínfimo 0,25%.

Durante la sesión de preguntas Draghi anunció que no existe ningún preacuerdo para actuar durante la reunión de diciembre, pero que un final abrupto del QE es “altamente improbable”. Esa frase ha generado un efecto evidente de “alivio” en los mercados financieros que se lanzaron a recuperar resistencias. Pero hay varios elementos negativos y positivos que nos deben mantener con cautela:

– Cuando se lanzó el plan de estímulos del BCE, la liquidez excedentaria era de 125.000 millones de euros. Hoy es de más de 837.000 millones. Eso muestra que el problema de la UE no es de liquidez, sino de demanda de crédito solvente.

– El mecanismo de transmisión está evitando otra recesión por exceso como la de 2008. Bien por el BCE. La demanda de crédito ha pasado de caer un 3%, según Draghi, a crecer un 3%. Eso muestra que la política de Draghi es la correcta dentro del mainstream. El crecimiento del crédito concedido no se dispara por encima del PIB nominal y se evita caer en la tentación burbujera de los monetaristas.

– La demanda de crédito solvente es aún muy débil. Y eso muestra que los agentes económicos son conscientes de los tres problemas fundamentales a la hora de buscar oportunidades: la sobrecapacidad acumulada en la UE (22% en sectores industriales), la ralentización de los países emergentes y el exceso de deuda (que a nivel global ha alcanzado 152 billones de dólares pero la capacidad de repago, según Moody’s ha caído a niveles de 2007).

¿Por qué cautela? El BCE podría continuar con su programa de recompras sin afectar al mercado secundario de los bonos afectados y a la vez reducir la cantidad mensual de aumento de masa monetaria, ya que la liquidez excedentaria supera en mucho a las emisiones netas de activos incluidos en el programa.

Además, nos debería preocupar que la capacidad de repago de estados deficitarios y empresas se resienta en un entorno de extrema liquidez y tipos ultra-bajos. Nos muestra que el estímulo monetario perpetúa los sectores más endeudados y hace el sistema más frágil.

Draghi conoce perfectamente estos riesgos. Y mira hacia Japón y sabe que el error de acudir a estímulos eternos es un arma que se vuelve contra uno mismo. A pesar de tener unos tipos de deuda ínfimos y monetizar todo lo que puede, Japón se gasta cerca del 22% de su presupuesto en intereses. Draghi no es ajeno a dos riesgos en su política: la creación de otra crisis como la que sucedió a los megaestímulos de la UE de 2009 (que nos olvidamos que gastó el 1,5% de su PIB en estímulos y destruyó 4,5 millones de puestos de trabajo) y la estanflación.

Al final, nadie va a poder echar la culpa al BCE de no haber hecho lo que se le pedía. Corrección, le echarán la culpa igual porque se usará de chivo expiatorio ante el fracaso del dirigismo económico y una política fiscal que limita el crecimiento. El enorme “crowding out”, el efecto expulsión que supone beneficiar a los sectores deficitarios y de baja productividad, nos puede llevar a un periodo prolongado de círculo vicioso.

Endeudarse para “crecer”, entrar en desequilibrios desproporcionados porque los tipos son bajos, no conseguir el crecimiento estimado, cubrirlo con más impuestos y entrar en otra crisis.

La trampa de la liquidez es evidente. El círculo virtuoso es utilizar ese periodo para fortalecer balances, reducir desequilibrios, bajar impuestos y aumentar la renta disponible, que crezcan los sectores de alta productividad sin ser los “pagafantas” de financiar a los sectores rentistas, y con ello crecer de manera más sólida. Evitemos el camino de la estanflación que genera la inflación por decreto.

Hace unos meses, cuando pensábamos que podría formarse un nuevo Ejecutivo para el verano, comentamos en esta columna los importantes retos a los que se enfrentaría el próximo gobierno. Todos ellos permanecen, y España no debe ignorar la oportunidad de convertirse en un centro de atracción de inversión en un momento en el que los inversores internacionales buscan una combinación atractiva de crecimiento, estabilidad y alto potencial.

Lo que España ha conseguido en los últimos cuatro años no se puede negar. Hemos pasado de ser el enfermo de Europa a un ejemplo de salida de la crisis reconocido internacionalmente. Nuestra prima de riesgo es tres veces inferior a la de Portugal, y muy por debajo de Italia. Hemos reducido el déficit fiscal casi un 50% y el comercial a la mitad, atajando desequilibrios estructurales, y lo hemos hecho alcanzando un récord histórico de exportaciones a nivel absoluto y en cuota de mercado, con nuestros principales socios comerciales en recesión o estancamiento. Hemos conseguido crecer el triple que la media de la UE situándonos como el segundo país en creación de empleo y líderes en empleo fijo… Pero hay mucho que hacer.

NO ENTORPECER

Uno de los elementos esenciales de esta próxima legislatura va a ser, aunque sorprenda, no estropear lo conseguido. Con un gobierno frágil dependiente de un parlamento en el que casi toda la oposición “exige” más gasto y más déficit –más deuda- y mayores impuestos, no es un riesgo pequeño que se puedan poner trabas adicionales a la creación de empleo y de empresas. Defender una fiscalidad orientada al crecimiento se convierte hoy en más que una recomendación. Una urgencia. Porque no nos podemos permitir que el ritmo de creación de empleo se ralentice por parte de aquellos que jamás han creado una empresa o gestionado un negocio, pero que sorprendentemente saben exactamente lo que debe usted ganar.

LOS INGRESOS: BENEFICIOS EMPRESARIALES EN RIESGO

Ya hemos explicado aquí que un importante riesgo es ignorar que los beneficios empresariales están sufriendo y que tomar medidas puramente recaudatorias tiene efectos contraproducentes si no entendemos el problema de desaceleración de beneficios publicados y el impacto negativo en inversión de medidas confiscatorias.

Debemos proponer una fiscalidad que apoye el crecimiento y que busque mejorar las bases imponibles y atraer sectores menos cíclicos y de mayor productividad. Eso no se consigue buscando rascar de lo que queda. No hay que lamentarse porque bajen los beneficios de las empresas establecidas, sino trabajar para que aumenten los de las nuevas y las que entran en nuestro país, para que los ciclos pesen menos en la recaudación.

MÁS RENTA DISPONIBLE PARA POTENCIAR EL CONSUMO

Los salarios están creciendo. La masa salarial crece por encima del PIB nominal –un 4%- y el salario medio un 0,8%, bastante por encima de la inflación, que ha sido negativa (fuente INE). Es una buena noticia. Ahora debemos pensar en el salario neto, lo que queda en el bolsillo del ciudadano. Casi un 45% del salario se desvanece en impuestos y cuotas sociales.

Sin entrar en maximalismos, hemos visto en 2015 como se beneficiaba la economía de las bajadas de impuestos. Los ingresos fiscales crecieron por encima del PIB nominal y el consumo minorista creció más de un 25% más de lo estimado. Los que piensan que si no se hubieran bajado los impuestos no habríamos incumplido el déficit mienten, porque saben que los gastos crecen por encima de los ingresos en cuanto se generan.

PENSIONES: NO ACUDIR A SOLUCIONES MÁGICAS

Las pensiones se pagan creando más empleo, no con represión fiscal. La crisis, negada desde el mainstream y el gobierno, destruyo 3,5 millones de empleos y dejó en déficit las pensiones en 2011 y, además, congeladas. Desde entonces se ha recuperado la mitad del empleo destruido. En 2011 por cada nueva pensión que entraba en el sistema, se destruían 3 empleos. Hoy, por cada nueva pensión, se crean 7 empleos.

Por lo tanto, la solución al agujero puntual creado por la crisis, es reforzar la salida de la crisis. Más empresas, más empleo y mayor productividad, que generan mayores salarios. El problema de las pensiones no se soluciona entorpeciendo el crecimiento. Las fuentes de financiación están delimitadas. Las cotizaciones cubren las pensiones contributivas. Son las pensiones no contributivas y los complementos a mínimos los que se cubren desde el presupuesto general.

Para hacerlo sostenible se debe incorporar un índice de revalorización dentro de los límites del sistema para que la decisión no dependa de los políticos de cada gobierno, y un factor de Sostenibilidad, que tenga en cuenta la esperanza de vida al calcular la pensión. Una medida muy importante es la de promover que aquellos en edad de jubilarse que quieran seguir trabajando, lo puedan hacer. Hoy es posible cobrar el 50% de la pensión y tener un empleo al mismo tiempo. Y solo se paga una cotización de solidaridad al sistema del 8% (6% empresa y 2% trabajador). Son más de 30.000 los que lo hacen.

¿RECORTES? ¿QUÉ RECORTES?

Mucho se está hablando en medios de recortes cuando España puede cumplir sin problemas sus objetivos si crece –como puede-, por encima del 2,5% en 2017, y se aprovecha del entorno internacional para atraer más inversión financiera directa y crear más empleo más rápidamente. Solamente la reducción en los gastos de la parte de subvenciones por desempleo y la mejora de ingresos por la misma cantidad suple con creces el riesgo de menores beneficios empresariales.

Continuar con el programa de mejora de la eficiencia de las administraciones públicas y reducir el desempleo en un millón de personas genera suficiente capacidad de financiación para cubrir los requisitos, más del doble de los 5.000 millones de ajuste que se estiman.

Los retos de esta legislatura son enormes. Tenemos dos posibilidades: volver a los errores de 2009 que solo generaron deuda y paro, o continuar creciendo vía el sector exterior y atrayendo capital. Los que siguieron el primer modelo hoy siguen estancados, los que siguieron el segundo son hoy líderes en crecimiento y mejora de la economía para todos. Los derechos no se financian entorpeciendo el crecimiento. Los derechos vienen cuando se cumple la obligación de superar nuestro potencial.