El discurso de este martes de Theresa May en Reino Unido, sobre el brexit fue claramente más duro y agresivo de lo que muchos esperaban.

La reacción de la libra, que se disparó tras las palabras de May, fue el ejemplo más claro de un rebote causado por la acumulación de posiciones bajistas en la moneda británica y, en cuanto se lanzaron mensajes de apoyo a la inversión y el comercio global, se deshicieron muchas posiciones. Adicionalmente, las palabras de Anthony Scaramucci en Davos anunciando que el acuerdo de comercio entre EEUU y Reino Unido podría acelerarse en seis meses, supuso un revulsivo. Pero el tema de la libra no es tan relevante, ya que se mueve a 10% de los niveles medios de los últimos ocho años.

Es evidente que Theresa May ha hecho un discurso firme y de confrontación, mostrando nula flexibilidad con respecto a la Unión Europea, porque percibe un apoyo incondicional de la primera potencia mundial. En mi opinión, sería difícil escuchar palabras como “continuar en el mercado único no sería un brexit para nada”. Y May lanzaba una batería de propuestas claramente orientadas a su electorado y los defensores del brexit. Si hubiera sido más conciliadora, los defensores de salir de la Unión Europea se habrían sentido muy decepcionados, y los partidarios de quedarse, también, ya que no aceptan un “medio brexit”. Por lo tanto, un discurso para los conversos.

Las palabras de Scaramucci, un gran gestor y asesor de Trump con el que he coincidido en la CNBC en alguna ocasión, son muy importantes, porque uno de los argumentos negativos sobre el brexit siempre ha sido lo lento y complicado que es cerrar tratados bilaterales. Obama llegaba a amenazar con años de negociaciones. Trump promete pocos meses. Carl Icahn siempre ha dicho que la única razón por la que se retrasan los tratados bilaterales es porque hay muchos comités que pagar.

Theresa May cuenta con otro as en la manga cuando anuncia que “mercado único no, gracias”. La enorme mayoría de los países de la Unión Europea tienen un enorme superávit comercial con Reino Unido, sobre todo Alemania. Es decir, exportan al Reino Unido mucho más de lo que importan. Por ello, muchos defensores del brexit asumen que cerrar acuerdos bilaterales no solo será más fácil de lo esperado, sino a velocidad exprés. No es tan sencillo. La Unión Europea no se guía exclusivamente por beneficios y relevancia económica y, en este caso en particular, podría ser uno de esos en los que prefiere perder unos cuantos miles de millones en actividad comercial, que ceder.

Pero el discurso de May muestra que la prioridad absoluta es tener independencia con respecto a los organismos de la UE, y que cualquier otra consideración es secundaria.

Cuando comentaba que el parlamento decidiría sobre el acuerdo, muchos pensaron que eso llevaría a un voto negativo. Sin embargo, los defensores del brexit cuentan con que, durante estos meses, las razones para querer estar en la Unión Europea sigan debilitándose -inmigración, populismos intervencionistas, crecientes, bajo crecimiento, crisis bancarias- mientras que los motivos para salirse se fortalezcan -negación de las estimaciones recesivas, etc-. Espero que ninguno tenga razón y que ni Europa empeore ni se desplome el Reino Unido. Pero el hecho es que los conservadores están convencidos de una victoria pro brexit en el parlamento, sobre todo tras los comentarios recientes del líder laborista, Corbyn, defendiendo soberanía en inmigración y un discurso completamente diferente al pro-europeísta de antaño.

Adicionalmente, May pone encima de la mesa una importante propuesta. Gestionar su regulación e impuestos para hacer de Reino Unido un centro global de atracción de capital.

En muchas ocasiones hemos comentado en esta columna que el brexit es una oportunidad para Europa de acabar con trabas al crecimiento y bajar impuestos para impulsar la economía, y cuando analizamos, debemos ser conscientes que el riesgo es doble. Por supuesto que hay posibilidades muy importantes de fuga de empresas y talento hacia Europa, pero solo si somos capaces de mostrar que competimos de manera inequívoca en fiscalidad, facilidad para crear empresas y crear empleo.

Los analistas nos hemos equivocado de manera estrepitosa en cuanto a los efectos negativos que supondría el mero anuncio de la victoria del brexit. Los datos macroeconómicos, consumo, empleo, etc han sido mucho mejores a la debacle anticipada ante ese catalizador. Pero el hecho de que las predicciones catastrofistas se equivocaran no elimina riesgos muy importantes de un bloqueo comercial o una negociación poco amistosa. Tampoco podemos olvidar que en Escocia ya han anunciado que les da igual el ofrecimiento de tratado bilateral exprés de Trump.

Europa no puede sentarse mirando a otro lado pensando que el mundo está equivocado. Es una oportunidad de oro para entender el reto de Trump y May y la importancia de las bajadas de impuestos que lleva pidiendo Draghi y gran parte de empresas y familias. Es una oportunidad de oro para que Bruselas recapacite y entienda que podemos sufrir por la salida de capitales. Nomura estimaba una pérdida de la UE de 63.000 millones de dólares por la repatriación de fondos a EEUU.

El Reino Unido propone una bajada del impuesto de Sociedades al 17% -“o donde sea necesario”, según Gove-, EEUU, también. Israel bajará ese impuesto a un rango del 4% al 12%. Sinceramente, si pensamos que no hay riesgo de descapitalización manteniendo con rangos del 25% al 34%, estamos muy equivocados.

Esperemos que la Unión Europea recupere la iniciativa y se muestre ante el mundo como una alternativa de crecimiento, competitividad, atractivo empresarial y empleo. Esa será la victoria para todos de un proceso en el que todos podemos ganar si nos centramos en crecer, no en empobrecer al vecino.

Ojo, porque los medios europeos están hablando de un brexit con movimiento de empresas y capitales en un solo sentido, y puede ser al revés. Demostremos que Europa puede fortalecerse desde el impulso fiscal al crecimiento económico, no al crecimiento de la burocracia.

A medida que se van desvelando los detalles de la política del próximo presidente de Estados Unidos empiezan a aparecer análisis interesantes.

De momento, y como hemos comentado en esta columna, el Banco Mundial estima que las bajadas de impuestos de Trump podrían ser el revulsivo que necesita la economía global para recuperar el crecimiento, mientras el equipo de economistas de Deutsche Bank considera que dichas medidas son las que deberían llevar a cabo en la Unión Europea, y estima que podrían duplicar el crecimiento real del PIB en Estados Unidos –siempre hay que ser prudente-. Michael Spence, premio Nobel, también apuntaba un impacto similar esta semana.

La evidencia de las bajadas de impuestos para aumentar el crecimiento es demoledora. El ejemplo de más de 200 casos en 21 países demuestra que son mucho más efectivas las bajadas de impuestos y reducciones de gasto, a la hora de incentivar el crecimiento y la prosperidad, que los aumentos de gasto. Estudios de Mertens y Ravn (The dynamic effects of personal and corporate income tax changes, 2012), Alesina y Ardagna (Large changes in fiscal policy, taxes versus spending, 2010), Logan (2011), o el FMI concluyen que en más de 170 casos el impacto de bajadas de impuestos ha sido mucho más positivo para el crecimiento. Pero hay que gastar menos.

En el caso de Trump, esas bajadas en el Impuesto de la Renta implican que los ciudadanos que ganen menos de 25.000 dólares anuales no paguen IRPF, los de menos de 75.000 dólares, lo hagan sólo al 10%, entre 75.000 y 225.000 dólares, al 20% y para el resto, al 25%. La mayor bajada de impuestos de la historia supondría en las rentas más bajas casi duplicar su renta disponible actual.

El Impuesto de Sociedades, al 15%, se añadiría a un incentivo de repatriación de capitales en el extranjero con una tasa del 10%. Goldman Sachs estima que EEUU repatriaría más de 1 billón de dólares (casi equivalente al PIB de España) con esa política.

¿Cómo se financiaría? Con aumentos de eficiencia en el gasto por Sanidad, eliminando y sustituyendo el desastroso coste del Affordable Care Act (Obamacare) aunque aumenta en 600.000 millones de dólares las ayudas sociales. ¿Cómo? Reduciendo la administración eliminando regulación y partidas innecesarias. El plan de infraestructuras, del que tanto se ha hablado, no aumentaría el gasto público porque sería financiado por el sector privado vía deducciones fiscales e ingresos por tarifas y peajes.

Cuando tuve la oportunidad de comentar estos recortes con el equipo de Mulvaney, me explicaron que el efecto en déficit fiscal sería cero con un aumento adicional del crecimiento de la economía de 1% anual -ligeramente inferior al que muestran el FMI o Mertens y Ravn en sus estudios mencionados.

Pero algunos cuestionan, y eso es bueno, el impacto. El Instituto Peterson (datos cortesía Luis Torras) estima menores ingresos de 2,85 billones de dólares por la reforma fiscal y mayores gastos en defensa de casi 1 billón de dólares en 10 años. Un 25% de aumento de deuda.

Otros estudios (del CRFB) estiman que la deuda, de hecho, se reducirá. Recortar un 1% planes de gasto anual que se habían disparado, generaría 750.000 millones de dólares adicionales en 10 años. Los ingresos por Impuesto de Sociedades se mantendrían por aumento de la actividad económica y la repatriación de inversiones. Un aumento de los salarios reales reduciría el coste en el impuesto sobre la renta en un 35%. Ello generaría un aumento cero en términos nominales de deuda.

Pero, ¿cómo se reduciría la deuda sobre el PIB? Con el efecto de una inflación superior a la actualmente esperada, un crecimiento real mayor, alcanzar la independencia energética en 2019 –eliminando trabas a la exploración y producción además dispara la inversión- y, muy importante, lo que explicamos en esta columna: el efecto aspirador de salida de capitales de mercados emergentes hacia Estados Unidos ante la fortaleza del dólar. El “secreto” de Trumponomics es que la economía de mercados como China será tan frágil que los billones de dólares de capital que se fueron a países emergentes desde 2009, vuelvan al país.

Muchas incógnitas y muchas incertidumbres, que la realidad deberá poner en contexto. Pero lo que ha demostrado el pasado es que gastando más y subiendo impuestos no se reduce la deuda. EEUU aumentó un 121% la deuda en ocho años con Obama (lean “El legado de Obama”) y caídas de la inversión real.

El gran escollo de todo este plan es el aumento del proteccionismo que, como comentamos aquí, puede suponer un importante recorte en estimaciones de crecimiento y empleo. Los mensajes que llegan desde Estados Unidos han moderado enormemente los riesgos, y entre otras cosas, se ha probado que la capacidad real del Presidente de tomar medidas ejecutivas anti-comercio es muy limitada –igual de limitada que fue para Obama en tantos aspectos-. En el país, el congreso y el senado están dominados por republicanos, pero no por defensores del proteccionismo. Pero no podemos olvidarlo, porque está probado que un aumento de tasas y aranceles al comercio genera el doble en pérdidas por ingresos de exportaciones para el país.

Pero no olvidemos que la administración Obama fue la que más medidas proteccionistas impuso en los últimos ocho años. Más que ningún otro país… Y entonces nadie se quejaba. Y así les fue. El crecimiento más pobre de cualquier recuperación económica en las últimas décadas.

¿Y SI ENTRAMOS EN UNA GUERRA COMERCIAL?

Los que me leen desde 2007 saben que tengo un enorme respeto por la visión y sentido común de Rex Tillerson, y esta semana sorprendió a muchos con un comentario en el propio comité que tiene que aprobar su nombramiento, que prueba que dice lo que piensa, en donde sea. Sus comentarios criticando a China por las islas del Pacífico y avisando que no se le debería dar acceso al gigante asiático a dichas islas. Tillerson siempre desconfió del “crecimiento” burbuja de China y en Exxon se negó repetidamente a invertir de manera relevante y entrar en grandes alianzas con empresas chinas.

¿Es la antesala de una guerra comercial con China? No lo creo, pero lo que sí sabemos es el impacto de una guerra comercial total a nivel global. Desplome del consumo de hasta el 3% anual, media de caída de la inversión del 10%, entrada en recesión y desempleo casi duplicado (estudios de Peterson, OCDE y WTO).

La realidad es que para algunos miembros del equipo de Trump no es una cuestión de guerra comercial. Es el desproporcionado superávit comercial que tiene China con Estados Unidos. El más alto del mundo.

China exporta a Estados Unidos unos 483.000 millones de dólares (2015) y Estados Unidos solo $116.000 al gigante asiático y se atribuyen muchas de las imposibilidad de exportar a que el triángulo autoridades regulatorias, empresas estatales y gobierno chino es en realidad un solo ente.

Sin embargo, una parte relevante de esas importaciones son productos electrónicos, maquinaria y ropa que las propias empresas americanas fabrican en China y luego envían a Estados Unidos. De ahí vienen muchos mensajes proteccionistas de la administración Trump.

Tenemos que monitorizar ese riesgo. Pensar que todo irá bien porque impidas que se fabrique e importe desde otros países, no ocurre. Muchas de esas empresas simplemente no podrían siquiera mantener su negocio. Los grandes desequilibrios entre China y Estados Unidos no se solucionan equiparando el proteccionismo americano al chino, como se ha intentado desde 2008, sino rompiendo barreras para que China se equipare al resto de la OCDE. Precisamente ahora que sus monumentales desequilibrios monetarios y de deuda empiezan a pesar de manera agresiva, es la oportunidad de atraer a China al mundo, no el mundo a China.

Llega enero y con él las estimaciones de beneficios empresariales, que son esenciales para determinar si, realmente, la bolsa está barata o no.

Sin embargo, en los últimos ocho años, en particular, ocurre algo muy entretenido. La revisión a la baja de estimaciones de beneficios empresariales en Europa (no es muy diferente en otros mercados, pero nos centraremos aquí) entre enero y diciembre ha sido de una media del 15%.

El consenso de analistas sufre el mismo error, en general, que los grandes organismos internacionales, cuya media de acierto en sus expectativas a corto y medio plazo es menor al 26%, como explica Ned Davis (Being Right Or Making Money). La doble trampa de optimismo a largo plazo y negación de tendencias a corto.

Si tomamos las estimaciones de beneficio por acción de Bloomberg para el Eurostoxx 50 en enero de 2016 para ese mismo año, eran de +1,5% y de +12,4% para 2017.

Si miramos las mismas estimaciones para el mismo índice el 16 de diciembre de 2016, ¿qué nos encontramos? Beneficios de 2016 -2,3% y +11,1% para 2017.

Nótese el brutal impacto en las estimaciones en once meses de beneficios para el cortísimo plazo. De beneficio a pérdidas. Pero noten a su vez la gradual, pero inexorable erosión de estimaciones para 2017. No hablamos de 2018 en adelante porque les haría llorar.

¿Por qué ocurre esto? El “palo de hockey” en las estimaciones a futuro es la mejor excusa para justificar los errores garrafales. Miren los ejemplos, en estimaciones macroeconómicas, de la Reserva Federal, o el BCE y el FMI.

Ignoren –aunque sea difícil- la metida de pata en las predicciones, y fíjense en esa figura constante. El palo de hockey.

Supongan que, como con los beneficios de 2016 arriba mencionados, los economistas metemos la pata hasta el fondo en el año en curso. ¿Respuesta? “Aaaaah, pero mira, el año que viene todo mejora”. Y, a su vez, se va trasladando el siguiente palo de hockey al nuevo punto –inferior- de partida. Pero el palo, las fantásticas proyecciones futuras, se mantiene. “El año que viene lo petamos”.

El consenso tiende a sobrevalorar el impacto de la política monetaria por encima del resto de factores de riesgo. Y es muy evidente en los beneficios empresariales y aún más, en las estimaciones de inversión (capex). Según Standard and Poor’s éstas últimas han sido particularmente erróneas. Desde 2012, estimaciones de aumento de inversión neta real, cuando lo que se han dado han sido caídas, muy severas en los dos últimos años. Como decía un gran gestor norteamericano: Come to me with ceteris paribus and I give you “zerotis salarius”

Las casas de análisis suelen introducir grandes impactos en el PIB, consumo, desempleo y expectativas de inversión e inflación por cambios en la política monetaria, sin atender a tendencias mucho más relevantes como la sobrecapacidad o infracapacidad o el coste real del capital. El resultado, revisar a la baja toda la subida prevista, pero, eso sí, gradualmente –poco a poco, mes a mes-, para no quedar mal.

Negar los ciclos económicos es otro error. Haciendo estimaciones donde los puntos de partida simplemente se perpetúan con un aumento anual, como si no se dieran factores cíclicos que anulan esas estimaciones.

Adicionalmente, el sesgo de confirmación es muy evidente en los errores en expectativas. Asumir los errores a corto plazo como anomalías, ruido blanco, que no desvirtúan la predicción a medio plazo. Solo se traslada el punto de partida.

Por supuesto, para justificar estas brutales desviaciones en estimaciones a corto plazo se usarán frases muy socorridas como “hubiera sido peor”, “los fundamentales no han cambiado”, “a largo plazo mejora”. Y para fundamentar el palo de hockey eterno se darán sesudos estudios de regresiones, interminables hojas de Excel y complicadísimos algoritmos en los que todo parece muy científico hasta que se ve que en dos o tres celdas de la hoja se encuentran las “inputs” personales. Es decir, lo que me da la gana. Fundamentalmente, en beneficios empresariales, los márgenes medios. Luego, en centenares de foros, se repite “el organismo X estima que”… y a correr.

Recuerdo que hace tres años estaba rodeado de compañeros, antiguos miembros de la Reserva Federal, cuando entramos en una discusión interminable sobre los beneficios empresariales y el crecimiento en Japón. Uno de ellos envió su modelo para el país y las empresas del Nikkei. Era complejísimo. Hasta que encontramos la celda que lo cambiaba todo. “Estimación de aumento del consumo real ante variaciones de la masa monetaria”. Dependiendo de lo que pusieras, el país seguía en estancamiento o no.

Otro ejemplo magnífico de “celda sorpresa” me lo comentaron –entre risas- esos mismos compañeros sobre estimaciones de crecimiento económico de EEUU. “Variación neta estimada de la inversión en bienes de equipo de los sectores no financieros ante un aumento porcentual de la masa monetaria”.

No dejan de ser anécdotas, pero muestran que el error generalizado en las estimaciones a medio plazo viene fundamentalmente de alterar el resultado para justificar la conclusión, aunque sea involuntario, por prejuicios o preferencias individuales. Existen muchos estudios que alertan de esa “polución” optimista en las estimaciones, que hacen que muchas de esas estimaciones simplemente busquen justificar una política o estrategia seguida, o, en el caso de los beneficios empresariales, justificar valoraciones que difícilmente se sostendrían si se fuese más realista. Cualquier analista del mundo sabe que el 80% -de media- de la valoración de una acción, por ejemplo, se explica por la parte que excede el periodo analizado con detalle (normalmente cuatro, máximo cinco años)

¿Significa todo esto que no sirve de nada el análisis? Para nada. El de estos organismos y casas de análisis tiene un enorme valor en lo que tiene que ver con el estudio detallado de los factores que afectan a empresas, estados y familias. Pero las predicciones, sobre todo a más de tres años, tienen que tomarse no con cautela, sino con la certeza de que están contaminadas por el optimismo. Dejarse guiar por esas predicciones, o por esas estimaciones a 2030 o 2050 de bancos, economistas y organismos que somos a todas luces incapaces de predecir el futuro inmediato es, como mínimo, peligroso.

Hacer estimaciones a futuro no solo no es malo, es esencial para el análisis económico. Porque nos ayuda a darnos cuenta en lo que nos equivocamos, y actuar reconociendo esos impactos –positivos o negativos- para el análisis posterior. Equivocarse es esencial para mejorar. El problema es confundir estimaciones con predicciones mágicas infalibles y, lo que es peor, que esas estimaciones de palo de hockey se cubran de una falsa apariencia “científica” y solo sirvan para perpetuar políticas y recomendaciones erróneas.

La semana pasada el Banco Central de México hizo dos importantes transacciones intentando defender su moneda con resultados más que decepcionantes. El Peso mexicano ha sufrido una de las mayores devaluaciones de ninguna divisa en los últimos meses, sólo comparable a la de la Lira turca.

A pesar de esas intervenciones, la moneda local sigue sufriendo presión y la causa está en Estados Unidos. Por un lado, México sufre, junto al resto de mercados emergentes, la salida de capitales por el aumento de los tipos de interés en EEUU. Al subir la rentabilidad exigida al bono norteamericano, los bonos de países emergentes pierden atractivo, sobre todo a los niveles actuales. Estos países habían visto un flujo de capitales récord en los últimos ocho años con el exceso de liquidez y las bajadas de tasas en EEUU, y el tipo de interés de sus emisiones caía a mínimos de treinta años. Hoy, esas tasas no son atractivas ante un bono norteamericano a 10 años, cercano al 2,4%.

Esa es la principal razón, no los tuits de Donald Trump, pero desde luego, los mensajes del presidente electo en contra de los acuerdos de libre comercio, el NAFTA y sus críticas a empresas automovilísticas con factorías en México, no ayudan.

Muchos analistas comparan el riesgo actual al de 1994, poco antes de que saltara la llamada “crisis Tequila”, que supuso un detonante para el desplome de la bolsa mexicana y un efecto dominó a otros mercados emergentes.

¿Por qué se compara este momento con aquel? Por la combinación de salidas de capital y aumento del déficit por cuenta corriente del país, que pudiera llevar a una enorme crisis de liquidez.

Pero, sin embargo, hay factores mitigadores muy importantes.

A pesar de que la salida de capitales es un hecho, el propio Banco Central de México ha comentado que no se están dando niveles preocupantes. Además, en 2016, México fue el tercer mayor receptor de capitales netos, a pesar de los bajos precios petroleros y los riesgos de las economías emergentes en un entorno de bajo crecimiento global y caída del comercio internacional.

Adicionalmente, aunque las reservas en divisas se han reducido desde 2014, siguen a máximos históricos y más de siete veces por encima de los niveles de 1994.

Una de las características diferenciadoras de esta crisis comparada con el 91 o el 94 es precisamente que los bancos centrales de los países emergentes han llevado a cabo una política correcta de mantener al máximo posible las reservas en moneda extranjera, evitando con ello una monstruosa crisis de liquidez. Exactamente lo contrario a lo que se hizo en aquellas crisis anteriores, donde se vaciaron las reservas intentando, inútilmente, “defender” la moneda.

De hecho, la acción del banco central de México en estos días se puede llamar más “técnica” que las desesperadas de aquella época.

Otra de ellas, y muy importante, es la exposición a activos bursátiles apalancada. Recuerdo como me comentaban mis buenos amigos en México que en aquella época antes de la crisis Tequila los ciudadanos y entidades se endeudaban para comprar bolsa sin tener apenas capital esperando que subiera y ganar dinero fácil. El nivel de apalancamiento en el mercado bursátil era tal que hubo un periodo en el que el “margin debt” en términos relativos al tamaño de mercado era superior al de la bolsa de EEUU en 2007.

Si analizamos la tormenta perfecta que se ha generado en los países emergentes, se ha evitado una enorme crisis a pesar de la caída de las materias primas abrupta, salidas netas de capital y ralentización mundial del comercio (la “parada en seco”, que se ha dado y de la que alertábamos en 2013).

Que hayamos tenido un entorno tan difícil, en el que los ingresos en moneda extranjera de México se redujeron hasta cortar a un tercio su balanza de capitales desde máximos, y que no se haya generado una recesión y crisis desmedida prueba que muchas cosas son muy diferentes hoy en México.

Hay que tener en cuenta estas importantes diferencias ante algunos mensajes alarmistas, pero también ser cautos porque la situación para los mercados emergentes sigue siendo compleja ante el efecto aspirador que supone la subida de tipos en EEUU. Un dólar fuerte y unos tipos e inflación al alza hacen esa función de succión de dólares fuera de mercados de riesgo y de vuelta hacia el mercado doméstico en EEUU. Sobre todos tras casi una década de flujos de capitales extraordinarios hacia dichos mercados emergentes.

Por lo tanto, no olvidemos los riesgos, y las amenazas macroeconómicas, políticas y monetarias. Es más que probable que la retórica proteccionista quede en muy poco en los próximos meses, pero también es cierto que el final del exceso de liquidez y dinero barato de la época del “gas de la risa monetario” norteamericano está aquí y que los países como México tendrán que adaptarse a un nivel de inversión y flujo de capitales muy inferior al que se había dado en los últimos ocho años.

Y eso no va a cambiar a corto plazo. Por ello el país tendrá que aprovechar un año en el que los precios del crudo están estabilizados para acompasar sus inversiones a una nueva realidad, más cercana a la de 2000-2006 que la de los tres programas de estímulo monetario de EEUU, que llevaron a las materias primas y la inversión en emergentes a máximos al calor de la devaluación y dinero barato artificial.

Pero, si tenemos que mirar riesgos, también miremos oportunidades, porque México siempre ha sido una oportunidad comparado con otros países de mayor riesgo.