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El Dilema de China: Crecer o Evitar un «Crash»

China, en Portada

“Ain’t no payback time, It isn’t called getting even, here comes the reckoning day”. Megadeth

 

Es curioso con qué facilidad leemos que los mismos gobiernos que han sido incapaces de identificar las burbujas creadas por sus políticas expansivas van a ser capaces de controlar el pinchazo.

En el caso de China, la fe en el gobierno puede estar justificada por una percepción generosa de sus reservas de moneda extranjera y posibilidades de seguir devaluando y bajando tipos. Sin embargo, no debemos olvidar que el gigante asiático consume casi $70.000 millones mensuales desde hace tiempo, y sus reservas se han reducido en $299.000 millones en los últimos cuatro trimestres.

El problema de la deuda china es bien conocido, ya supera dos veces el PIB. A la hora de analizar el riesgo, es cierto que más del 90% se encuentra financiado por entidades financieras locales, y por ello puede ser “gestionable”. El argumento de diferenciar deuda pública y privada en China es incorrecto, sin embargo. Como cualquier analista sabe, y reconoce Moody´s, la deuda de empresas estatales y entidades financieras públicas es un riesgo que hace que la distinción privada-pública lleve a error –no muy distinto a lo que nos pasaba en España con las cajas y empresas públicas -. La deuda total China. La deuda de los gobiernos locales se ha multiplicado por 36 en 15 años, y todos los segmentos han acelerado de manera agresiva su endeudamiento desde 2008.

Una expansión monetaria que hace a la Fed parecer el Bundesbank

En artículos recientes se culpa de la volatilidad en mercados emergentes al efecto negativo de la posible subida de tipos de la Reserva Federal, y como hemos comentado en varias ocasiones, tanto la parada en seco de mercados emergentes como las distorsiones creadas por el exceso de liquidez y la toma de riesgo planificada centralmente son claros daños colaterales de la política expansiva desproporcionada de los últimos años.

Sin embargo, olvidamos que China ha sido garante de su propia burbuja, con una expansión monetaria sin precedentes, comparada con los mercados emergentes o EEUU.

Entre 2009 y 2012 la media de crecimiento anual de la masa monetaria superaba el 18%, muy por encima del crecimiento del PIB nominal y, aunque se ha moderado ese crecimiento desde 2013, sigue siendo superior al 11% anual. ¿Qué quiere decir esto? China ha estado “imprimiendo” más dinero relativo a su PIB que EEUU en medio de su plan de estímulo. China ha alentado su propio fuego con más gasolina.

 

 

Al infinito y más allá… El balance del Banco Popular de China convertido en dólares ($5,5 billones europeos, trillones de EEUU) supera en varios billones a los de por sí enormes del Banco Central Europeo ($2,8), la Reserva Federal ($4,4) o el Banco de Japón ($2,9).

Todo esto nos lleva a analizar qué es lo que puede hacer China para controlar los efectos negativos de la explosión de las burbujas acumuladas –infraestructuras, residencial, deuda en sectores ineficientes, sobrecapacidad sostenida con endeudamiento-.

Por supuesto, desde la planificación central se puede contener el riesgo con una política de control de las entidades de crédito, revisión en detalle de los préstamos de difícil cobro y un paquete de medidas muy agresivas que monitorice la limpieza del sistema financiero “en la sombra” y público, penalice a las empresas privadas o estatales que se endeudan sin control –las políticas anti-corrupción son parte de este intento- y analice el riesgo de la creciente deuda de particulares para operar en bolsa garantizada por inmobiliario (una bomba de relojería que, desafortunadamente, aprobó el gobierno).

Pero todas estas medidas, las veamos como las veamos, significan una cosa:menor crecimiento.

Olvidamos que China ha sido garante de su propia burbuja, con una expansión monetaria sin precedentes, comparada con EEUU

China necesita hoy cuatro veces más deuda que hace una década para generar una unidad de PIB, según Morgan Stanley.

Por ello el gobierno chino tiene ante sí una responsabilidad y un riesgo. Mitigar los efectos colaterales de la explosión de la burbuja de deuda ineficiente y saber que no puede crecer al 7% mientras lo hace. No se puede sorber y soplar a la vez cuando se ha creado una sobrecapacidad industrial a través de planes de estímulo superior al 30%. En Europa lo sabemos bien.

Como la opción de dejar quebrar y cerrar a las empresas zombi que abundan en China es imposible por el riesgo de crear un alto desempleo (lean el aterrador artículo del NY Times), la solución es buscar un “aterrizaje lento”… Y eso implica muchos años de crecimiento muy inferior a lo que estamos acostumbrados. El hecho de que los políticos chinos tengan muy claro que se debe atacar el problema de saturación de deuda en sectores rentistas y subvencionados es muy relevante. Darse cuenta de que no se va a poder crecer a tasas del pasado, de “ciudad fantasma” y empresa zombi, es esencial.

China va a salir reforzada de esta situación si toma las medidas drásticas y hace las reformas estructurales necesarias. Reformas que incluyen la adopción de políticas de buen gobierno, transparencia y responsabilidad crediticia. Pero eso significa crecer al 3,5-4% máximo, no al 7%. Porque no lo va a hacer manteniendo crecimientos inviables y valoraciones de burbuja. De la misma manera que Europa no lo pudo hacer ni lo puede hacer Brasil, China se enfrenta al reto de atajar el riesgo de saturación de deuda antes de que se vuelva sistémico. Y solo lo va a conseguir modificando rápidamente su patrón de crecimiento. Es por ello que el dilema al que se enfrenta es si va a crecer de cara a la galería o solventar la burbuja de deuda mientras es gestionable. No va a poder hacer las dos cosas a la vez. Y tampoco va a ser fácil.

El Precio de la Gasolina… ¿Por Qué No Baja?

Daniel Lacalle, en Portada

Time to separate the men from the boys. Foreigner

@elconfidencial

Siempre nos dicen que las petroleras se forran, pero cuando uno revisa sus resultados, no aparece por ningún lado. Viendo los resultados del sector al segundo trimestre (junio)… ¿En qué se pierde entonces el precio de la gasolina? Entre junio de 2014 y junio de 2015 han bajado un 11%, mientras el crudo caía un 47%. ¿Cómo puede ser?

  • Los impuestos suponen un 54% del precio final en la gasolina 95 y el 49,2% en gasóleos, y algunos son fijos, es decir, no son un porcentaje del precio. Por eso, aunque baja el precio de las materias primas, los impuestos por litro casi no varían (el Impuesto especial de hidrocarburos, de 46,5 céntimos por litro en junio 2014 casi no se ha movido, a 46,3 en el mismo mes de 2015). Esos impuestos hacen un efecto colchón. Al ser la mayor parte del precio final, y casi no bajar, hace irrelevante la caída de los otros componentes. Por eso han pasado de ser un 50,4% del precio final en 2014 a un 54,3% en 2015. Adicionalmente, se introdujo una tasa de eficiencia energética –que los países europeos incluyen «para desincentivar el consumo»- en 2014 con un impacto de 2,7 céntimos por litro que no se ha repercutido antes y se ha aplicado gradualmente desde enero de 2015. Una tasa que se añade al IVA, los impuestos verdes, locales, regionales etc.
  • La devaluación del euro. El crudo ha bajado mucho en dólares, pero la devaluación del euro ha hecho que esa bajada sea mucho menor. El petróleo ha caído entre junio de 2014 y junio de 2015 un 47% pero el euro se devaluó un 19%, eso significa que el crudo en euros ha bajado mucho menos. A cierre de este artículo, el petróleo Brent en euros solo había bajado un 21% en 2015 comparado con el desplome en dólares.
  • Los costes de refino se han disparado en Europa, por cuellos de botella, y los costes de transporte han subido en euros –al devaluarse-, por aumento de la demanda y pérdida de algunas refinerías de alta complejidad en el sistema. Son costes que se pueden comprobar en Platt´s y que son internacionales y verificables. Eso hace que los costes totales de producción y refino en euros hayan bajado solo un 23,9% en gasolina 95 y un 25% en gasóleos. Y pesan menos del 33% en el precio final.
Entre junio 2014 y junio de 2015 el precio antes de impuestos (PAI) ha caído un 18,72% y el precio de venta al público (PVP) solo un 11,1%.
Esto en Gasolina 95:

 

€/litro   Ac junio 2014 Ac junio 2015 Var.
PVP   1,409 1,252 -11,1%
PAI   0,699 0,572 -18,2%

 

En Gasoleo el PAI ha caído un 19,5% en ese periodo y el PVP solo un 13,1%

€/litro   Ac junio 2014 Ac junio 2015 Var.
PVP   1,331 1,156 -13,1%

 

PAI   0,729 0,587 -19,5%

 

Eso lleva a un margen de contribución de petroleras y comercializadoras que no ha aumentado en términos reales, y que se divide entre centenares de operadores. Pero si vamos al margen neto, es decir, quitando costes de personal, administración y otros, de hecho han bajado ligeramente.

La política impositiva en España es parte de la Unión Europea y ese mismo problema se repite en toda Europa. Cuando sube el petróleo suben los costes y los precios finales. Y cuando baja el crudo, al no reducirse los impuestos fijos y pesar más que nada en el precio de venta, no se nota. El problema del precio de las gasolinas es el mismo que tiene el precio de la electricidad, unos costes fijos exagerados.

Por ejemplo, ustedes dirán que hace falta más competencia, pero si multiplican la competencia tendrían el mismo efecto. Cuando un componente es el 54% del precio y casi no se mueve, apuntar al que supone el 12% del precio, que es el que invierte y crea empleo en el país, es curioso.

El margen de las comercializadoras ronda el 3%.

La competencia se ha mostrado maravillosamente en el precio del crudo, con la batalla entre la OPEP y EEUU. Pero donde no hay competencia es en los impuestos.

En EEUU, donde los impuestos son menos de la mitad que en Europa, y han desarrollado sus propios recursos naturales, la gasolina cuesta menos de 50 céntimos el litro. No tienen los mismos costes de transporte, producción y refino que Europa. Todos son mucho menores. Aquí, en el continente de los dignos, no queremos desarrollar nuestros recursos naturales, no queremos industria petrolera, y forramos al consumidor a impuestos, pero nos quejamos del precio.

Y le echamos la culpa al que pesa un 12% del precio y tiene un 3% de margen. No al que supone el 54% del precio y saca un 100% de margen.

Ayer Facua llamaba a la intervención de los precios de los carburantes. Es muy loable. Supongo que estaban al teléfono con Bruselas para bajar los impuestos, que suponen más del 50% del precio. Porque si bajan los impuestos a la mitad el precio se reduciría casi el 25%, y si redujesen los márgenes netos de las comercializadoras y petroleras en la misma proporción solo caería un 4%.

Tres Lecciones del Pinchazo Chino

en Portada

“No comprendo tu cara de felicidad, sé que estás pensando en cuerdas y cuchillos” Radio Futura

@elconfidencial

Ayer la bolsa china volvía a caer un 8% tras una semana negra en la que perdía un 10%.

Cuando me dicen que el liberalismo genera burbujas y que un gran Estado no permitiría esos “excesos”, pienso: “claro, como en China, ¿no?”.  La planificación central no solo no evita las burbujas, sino que las alienta.

Ya hemos hablado en varias ocasiones en esta columna sobre las causas (en 2013 y hace unas semanas), pero me interesa ahondar en las lecciones para estados y reguladores sobre lo que no hay que hacer:

  • No inflar burbujas. Recomendar y alentar que los ciudadanos se endeuden masivamente para invertir en una bolsa llena de empresas semiestatales ineficientes, poniendo vivienda como colateral. En China, donde el regulador aprobó una ley donde se puede usar el activo inmobiliario para garantizar préstamos usados para invertir en bolsa.
  • No echarle la culpa al chivo expiatorio. Primero, echar la culpa de la corrección a los “cortos” y luego prohibir a los inversores mayoritarios vender. No da confianza, los inversores, sobre todo los pequeños no son tontos, y saben que el desplome diario no lo generan operadores que suponen menos del 15% del mercado (el 85 de las operaciones del mercado chino son inversores minoristas). Los más de 200 millones de inversores minoritarios chinos son los más activos del mundo y no solo generan la mayoría de las operaciones, sino que ven cada día lo que pasa en el país fuera de la propaganda y los mensajes oficiales.
  • No intentar perpetuar la burbuja con dinero público. El gobierno chino, a través de entidades públicas, ha invertido casi $147.000 millones en mantener la bolsa china a flote, según Goldman Sachs y hace unos días anunciaba que permitiría su fondo de pensiones público, de 548.000 millones en activos invertir en bolsa.

El efecto dominó es difícil de predecir, sobre todo porque no sabemos cuántos de esos préstamos avalados por vivienda –que se estiman en alrededor de 7 billones de yuanes- van a ejecutarse, creando una caída del precio de la vivienda, y lo que viene detrás… Todo ello con una sobrecapacidad enorme y decenas de ciudades fantasma vacías, el porcentaje de casas construidas en los últimos cinco años y deshabitadas se estima ya en un 15% y se espera que crezca al 20% en 2016.

El error, por lo tanto, es construir burbujas planificadas que sostienen a otras pensando que, como el Estado las crea, el Estado las va a gestionar adecuadamente. Deuda que infla el sector inmobiliario que financia a laespeculación minoritaria en bolsa, que mantiene a empresas ineficientes capitalizadas y crea mayor sobrecapacidad.

Existe otro factor preocupante. China lleva intentando que el yuan entre en el sistema de Derechos Especiales de Giro del FMI desde hace tiempo y la decisión sobre su pertenencia llegará en septiembre u octubre. No ayuda tener un mercado en implosión y mensajes contradictorios constantes como decir en abril que no se va a devaluar y hacerlo tres veces unos meses después. Algún amigo de teorías de la conspiración en la City piensa que China está aceptando el desplome de sus bolsas antes de entrar en el FMI y llevar a cabo una enorme devaluación del yuan. Pero si eso pasa, las bolsas, soportadas por préstamos en esa moneda, van a sufrir. Y la economía global va a encontrarse con la bajada de precios de los productos exportados por China.

Imaginen un enorme soufflé, creado, alimentado por el gobierno. Pensar que el gobierno va a controlar el pinchazo es, como poco, ingenuo.

Los gobiernos se acomodan con las burbujas –en España seguimos esperando recuperar los 40.000 millones de euros anuales de ingresos fiscales que nos daba la misma-. Lo llaman “nuevo paradigma”. Y mientras se aplauden hablando del efecto multiplicador del gasto inútil, se olvidan del efecto divisor de la deuda y sobrecapacidad creada.

Bienvenidos a la planificación central. Es lo que querían, pues aquí lo tienen.

Francia, un Riesgo para la Recuperación Europea

en Portada

“If You´re Drowning You Don´t Clutch No Straw” Deep Purple

Uno de los ejemplos de que el Banco Central no imprime crecimiento lo tenemos en Francia.

Los países europeos corren el riesgo de apostarlo todo a la política monetaria, y equivocarse, como en 2008-2010.

Si recuerdan, el BCE aumentó su balance en 1,5 billones de euros, compró deuda soberana –española entre ellas- y Europa se embarcó en un plan de “estímulo” superior al 1,5% del PIB de la Eurozona. El resultado ya lo conocemos. Caer en la complacencia, parar las reformas y lanzarnos gustosamente a otra recesión, destruyendo 4,5 millones de puestos de trabajo en el camino.

La OCDE vuelve a alertar sobre Francia, y los últimos datos de crecimiento no son positivos. Por dos razones, la economía sigue estancada a pesar del “bazooka” de Draghi, y los desequilibrios se perpetúan. Los organismos internacionales estiman que Francia tendrá dificultades para alcanzar sus previsiones para 2017.

Y para España Francia es muy importante. No solo es nuestro principal mercado de exportaciones, sino que la balanza de pagos exterior con Francia es positiva para España –les exportamos unos 7.600 millones de euros más de los que importamos del país galo-.

El problema de Francia sigue siendo el mismo de siempre. Anunciar reformas que sólo se cumplen a medias y mantener unas rigideces que afectan a su patrón de crecimiento.

Como explico en Viaje a la Libertad Económica, la paradoja es que mientras los políticos y medios hablan constantemente de la necesidad de “reformar”, todo permanece intocable, estático, con un crecimiento anémico y un paro estructural alto, del 10,5%, del cual el desempleo juvenil es cercano al 26%.

Parte del problema es un sector público que supera el 22% de la fuerza laboral y supone casi el 48% del presupuesto, con uno de los mayores gastos públicos de la OCDE –el séptimo mayor del mundo- del 57% del PIB.

Mientras políticos y medios hablan constantemente de la necesidad de “reformar”, todo permanece intocable, estático, con un crecimiento anémico

La otra parte del problema es que, para financiar ese enorme gasto público, se acude a subidas de impuestos, que ya suponen el 48% del PIB, que afectan al crecimiento, la creación de empresas, empleo y la competitividad.

Esto ha llevado a que, a pesar de subidas de impuestos, el objetivo de déficit no se vaya a cumplir, y la economía, tras un primer trimestre esperanzador, haya caído de nuevo en el estancamiento que lleva desde 1999.

Francia no solo ha visto sus exportaciones perder peso mundial, sino que su vecina Alemania se lanzaba a un récord histórico de superávit comercial mientras reducía el desempleo a niveles de la considerada “tasa natural”. Es decir, casi al pleno empleo.

Es impresionante ver la diferencia entre Alemania y Francia, que tenían similares estructuras a principios del 2000.

Alemania ha pasado de déficit a superávit comercial de más de 240.000 millones, con déficit fiscal cero, un paro a mínimos históricos del 4,7% y aumentando su cuota de mercado de exportaciones globales. Francia ha perdido cuota de mercado en exportaciones, según la OCDE y sigue con déficit fiscal y comercial superior a los objetivos fijados.

Un mercado laboral extremadamente rígido hace que la temporalidad y precariedad, que tanto criticamos en España, sea extremadamente alta comparado con las grandes potencias, a pesar de gastar casi el 3% del PIB en políticas de empleo.

Francia es uno de los países más ricos del mundo y compararse con la periferia es un error, con quien debe compararse es con los líderes globales. Y ese estancamiento económico es una receta que no debemos exportar, y que Francia puede y debe cambiar. Según la OCDE es el segundo peor país de la organización en crecimiento del PIB per cápita desde 1999, tras Italia.

Francia ha adoptado un modelo intervenido, inflexible y en muchos países de Europa nos empeñamos en copiarlo. Mientras los medios de comunicación hablan constantemente de Alemania imponiendo su modelo, a mí me parece evidente que el modelo que se implementa en gran parte de Europa es el francés. Un sistema demasiado rígido e intervenido que ni consigue proteger ni crecer.

Francia es un país rico, educado y con enorme potencial que podría crecer al 2,5% anual con una política de atracción de capital y flexibilización

Cualquiera que viaje por Francia solo ve oportunidades. Es un país rico, educado y con enorme potencial que podría crecer al 2,5% anual con una política de atracción de capital y flexibilización. Es una pena que, teniendo cerca modelos de flexibilidad y apertura de éxito, no los adopte.

Para España, que Francia vaya bien es esencial. Si Francia creciese al nivel de Alemania la aportación al PIB español por su parte de la balanza exterior se podría duplicar.

El riesgo para España, y para toda la Unión Europea es doble:

– Que Francia siga obstinada en mantener un modelo de estancamiento y deuda, que terminará por afectar también a su estado del bienestar por imposibilidad de financiarlo si no crece.

– Que los países de Europa se relajen y copien ese modelo dirigista y nos unamos en la solidaridad entre los incumplidores de 2008 a 2012. Y creemos juntos, como el coro de Nabucco, otra gran crisis europea.

Francia puede salir de la crisis y emerger, como hizo Alemania, como una potencia que crezca y supere a sus comparables. No lo va a conseguir manteniendo una estructura estatal obesa y negando sus desequilibrios.