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Devolver el esfuerzo a los españoles… toca bajar impuestos

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«Si gastar y endeudar fuera la solución al paro tendríamos pleno empleo desde hace décadas»

Ron Paul

Cuando uno revisa los textos de los economistas más pesimistas sobre España sorprende que no reconozcan algunos errores. Cuando hace dieciocho meses estimaban que “España no va a crecer más del 1,5%” y ya supera el 3,5% (en junio el PIB crecerá a tasa interanual cercana al 4%), uno al menos esperaría que tuvieran la honestidad intelectual de reconocer que han tenido que multiplicar por más de dos sus estimaciones de hace solo unos meses.

¿Duplicar estimaciones “solo” de PIB? No, el consenso ha triplicado las expectativas de crecimiento de consumo y más que duplicado la cifra esperada de creación de empleo.

Cuando esto ocurre, algo va bien. Y mucho mejor de lo esperado. Ah, y no es por factores externos, ya que en Italia o Portugal no se ven crecimientos tan importantes.

Gran parte de la mejora viene del enorme esfuerzo llevado a cabo por familias y empresas. La deuda de los sectores privados ha caído a niveles de 2006, y el ahorro se ha llevado a cabo a pesar del enorme ajuste.

Bajando impuestos se cumplen los siguientes objetivos: mejorar la renta disponible de las personas y apoyar el crecimiento económico

Ahora que la economía crece a tasas cercanas al 3,5%-4%, hay que bajar impuestos. Como hizo Reino Unido, como hizo Irlanda. Ese enorme esfuerzo llevado a cabo por familias y empresas no puede suponer un nuevo nivel de presión fiscal sobre el cual lanzarse de nuevo al gasto.

Bajando los impuestos, ahora que la recuperación es un hecho y los riesgos de rescate y colapso están muy lejos, se cumplen los siguientes objetivos:

– Mejorar la renta disponible de las personas, para apoyar el consumo.

– Apoyar el crecimiento económico, para generar mejores ingresos fiscales futuros.

Decir que bajar impuestos es electoralista cuando el déficit es aún muy alto es un insulto al ciudadano que trabaja cada día sin descanso para recuperarse de una crisis brutal, y también un insulto a esas empresas que han sorteado admirablemente lo peor de la recesión, y se han reforzado exportando e innovando. En cualquier caso, bienvenido sea el electoralismo cuando es devolver a los contribuyentes el fruto de su trabajo, que en este país parece que lo único “electoralista” es prometer gastar más … con nuestro dinero.

Como se reduce el déficit es con crecimiento y con actividad económica, no cometiendo los errores del pasado de los intervencionistas.

Hoy toca devolver al ciudadano su dinero, que tanto le cuesta ganar, para que haga con él lo que considere adecuado

Margaret Thatcher lo explicaba a la perfección: “No existe el dinero público, existe el dinero de los contribuyentes”.

Estos populistas del dinero ajeno y aristócratas del gasto público siempre piensan que ellos gastan poco y ustedes ganan demasiado.

El sector público es un servicio que se paga, y muy generosamente, por adelantado en impuestos. Hoy toca devolver al ciudadano su dinero, que tanto le cuesta ganar, para que haga con él lo que considere adecuado, que para ello ha demostrado sortear la recesión mejor que nadie.

Por ello, para cimentar esta recuperación hay que olvidar el objetivo recaudatorio cortoplacista arrancando monedas al que sobrevive y apostar por el crecimiento y una mayor calidad y sostenibilidad de ingresos fiscales.

Todas las reformas fiscales que olvidan esos objetivos fracasan. Recuerden los errores de Grecia que comentábamos ayer en esta columna.

Aprender de los errores y recuperar los principios tradicionales de bajos impuestos y crecimiento es esencial para continuar creciendo.

La política fiscal debe plantearse desde los pilares de mejora de renta disponible, facilidad para crear empresas y empleo y lanzadera de crecimiento desde el recorte del gasto superfluo.

Una reforma fiscal confiscatoria busca bajar el listón de “quién es rico” para aumentar el gasto improductivo y poner escollos a la creación de empleo

La solución a un exceso de endeudamiento público no es más gasto y más observatorios con el dinero de los demás. La solución son muchas más empresas, miles de ellas, que son las que crean empleo, riqueza e ingresos fiscales.

Los recortes fiscales expansivos son importantes, y los que dicen que nunca se ha aumentado ingresos bajando impuestos, además de despreciar el esfuerzo de los trabajadores y empresas como si fuera irrelevante, mienten. EEUU, Singapur, Reino Unido, Irlanda, Suecia, Chile o Uruguay vieron aumentos de ingresos con bajadas de impuestos.

La necesidad de una reforma fiscal

Una reforma fiscal confiscatoria, como la que plantean algunos, solo busca bajar el listón de “quién es rico” para aumentar el gasto improductivo y poner escollos a la creación de empleo y riqueza. Desde la presunción del que jamás ha gestionado una empresa ni creado riqueza o un solo puesto de trabajo, les dicen que ellos saben qué son beneficios buenos o malos y afirmar saber gestionar mejor el dinero que los verdaderos creadores de empleo. Nos lleva de cabeza a repetir los mismos errores que ha cometido Grecia desde los 70. Intentar sostener sectores clientelares rascando ingresos de lo que ha sobrevivido del colapso.

Lo llevamos comentando desde hace años, la reforma fiscal que España necesita debe ser ambiciosa y valiente:

  • Bajar más los impuestos a empresas y familias. Rebajar cuotas a autónomos, de una manera clara y que haga a estas personas valorar positivamente la decisión de montar su negocio independiente. Un régimen de autónomos donde se pague una cuota mucho menor, en línea con los países de nuestro entorno –a todos, no solamente los jóvenes- y se deduzcan impuestos si se crea empleo estable. Un entorno impositivo atractivo y bajo, tanto a nivel corporativo como personal, predecible a largo plazo, es esencial para ayudar al país a recuperarse.
  • Apoyo fiscal a PyMes. La tarifa plana es una buena medida para mejorar la transición a gran empresa. En España, el 70% del valor añadido y el empleo lo crean las pequeñas y medianas empresas, pero la transición a gran empresa es una de las más bajas de Europa. España es aun el país de la UE donde es más caro establecerse después de Francia y esto, añadido a la burocracia, hace que sea aún muy laborioso crear puestos de trabajo (en Reino Unido se tarda un día en crear una empresa). En vez de penalizar con más regulación y coste, facilitar la transición eliminando trabas, no “suavizándolas”.

A ver si nos damos, por fin, cuenta de que:

  • El déficit no se reduce gastando más. Ni confiscando. Se reduce concrecimiento económico, prosperidad y prudencia presupuestaria.
  • Los ingresos fiscales mejoran aumentando el porcentaje de clases medias y rentas altas, no aniquilándolos.
  • Igualando a la baja no se recauda.

Ninguna sociedad ha mejorado ingresos fiscales redistribuyendo la miseria, sino aumentando las oportunidades para prosperar y enriquecerse.

¿Cómo salimos de una política monetaria expansiva?

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“You can check out any time you like but you can never leave” Don Felder, Don Henley, Glenn Frey

Una de las mayores dificultades con las que se encuentra la OCDE es que se han lanzado enormes planes de estímulo que han disparado los balances de los bancos centrales y no se ha creado inflación, como pensaban, mientras el crecimiento sigue siendo mucho más que decepcionante. Recuerden las tres B: “bajos tipos, bajo crecimiento, baja inflación”.

Lo comentábamos en esta columna hace tiempo. En los últimos cinco años los países del G7 han añadido casi 18 billones de dólares de deuda hasta un récord de 140 billones, con casi cinco billones de expansión del balance de sus bancos centrales para generar solamente un billón de dólares de PIB nominal.
Es decir, en cinco años, para generar un dólar de crecimiento, se han «gastado» 18 dólares, un 30% de ellos de los bancos centrales. Todo ello manteniendo ladeuda total consolidada del sistema en el 440% del PIB.

La ‘inversión’ en crecimiento que se supone que se consigue con los déficits astronómicos, deuda y expansión agresiva de los bancos centrales simplemente no da fruto.

Pero el balance de los bancos centrales se atiborra de unos bonos que pagan unos intereses, bien, pero cuyo principal depende de que la burbuja financiera se expanda. Esta es la premisa de una de las conversaciones más interesantes que he tenido con Richard Koo, autor de “La Trampa de Liquidez”.

Les explico:

Ante una “crisis” el banco central imprime moneda –expande su balance creando crédito- para comprar bonos que se encuentran en el sistema financiero y ahorro privado con el objetivo de “aliviar” el balance de los bancos y que fluya el crédito hacia la economía real.

El banco central ha cometido el error de convertirse en el único comprador que sostiene las valoraciones

Primer error: el banco central compra esos bonos con una valoración superior a la que, por fundamentales, merece. Por tanto, aunque esas compras de activos generen una “rentabilidad” –el banco central recibe los cupones de esos bonos- el valor del principal está solo justificado por el propio banco central.

Segundo error: pensar que la valoración inicial era injustificada por una anomalía. Al extender la política monetaria y la recompra de activos durante años el banco central pasa de comprar “gangas” que realmente cotizaban con descuentos injustificados a comprar “lo que sea”. Y genera una burbuja en la valoración de bonos. Crea su propia trampa ya que la posible pérdida patrimonial por comprar activos sobrevalorados la “soluciona” el propio banco central alimentando la burbuja.

Tercer error: La curva de riesgo se desplaza y cada vez se paga menos rentabilidad por mayor riesgo. Así, cada nuevo programa de expansión monetaria genera dos efectos perversos: bancos e inversores siguen prefiriendo bonos –ya que los compra el banco central- y por lo tanto, no se consigue el objetivo buscado en el primer error, y cada vez se invierte menos.

En realidad, como explica Richard, el banco central ha cometido el error de libro de generar su propia trampa y convertirse en el único comprador que sostiene las valoraciones.

¿Cómo solucionaron en Japón ese problema con sus primeros planes de estímulo en los 90-00?. Siempre comprando bonos de muy baja duración. Así el efecto shock cuando el mayor comprador –el banco central- desaparece, es muy corto.

¿Cómo va a solucionar la trampa de liquidez el BCE que no es moneda de reserva ni sheriff del mundo, ni han comprado activos de baja duración?

¿Cómo soluciona EEUU salir de una trampa de liquidez? Al ser sus bonos el activo de menor riesgo del sistema global y el dólar la moneda de reserva, crea incentivos para que el dinero salga de mercados emergentes y activos de alto riesgo para refugiarse en los bonos que la Reserva Federal deja de comprar. Ser el sheriff ayuda.

¿Cómo va a solucionar la trampa de liquidez el Banco Central de Inglaterra o el BCE que no son ni moneda de reserva global ni sheriff del mundo ni han comprado activos de baja duración?. Exacto, lo han adivinado. No tenemos ni idea.

Se asume que la inflación y el crecimiento se harán cargo del stock de bonos acumulados en el balance del banco central como la basura de la primera escena de Wall-E… que desaparecerá gradualmente. Pero no se crea inflación más que en activos financieros. Y la velocidad del dinero, que mide la actividad económica, se desploma. Eso hace que el stock de bonos acumulado siempre esté en riesgo de crear un agujero en el balance del banco central… Y por lo tanto no pueda salir fácilmente de la política de recompra.

El stock de bonos acumulado siempre está en riesgo de crear un agujero en el balance del banco central
Imagínense que yo compro a los bancos el 80% de los préstamos por hipotecas de España. Sube el precio –baja el riesgo percibido-, pero no significa que las pueda vender -¿a quién?- ni que sean solventes. Por tanto, para no hacer un agujero patrimonial de mi exceso, ¿qué hago? Compro más. Cuando el banco central es el que más compra, el que justifica las valoraciones, el que reduce el tipo de interés artificialmente de productos de alto riesgo, el problema de las burbujas financieras lo trasladamos al contribuyente.

Al fin y al cabo, que la toma de riesgo excesiva venga del sector financiero o del banco central es lo mismo. Los desequilibrios que se generan son similares. El problema es que en el caso del sistema financiero es una burbuja de activo, y si pincha, se disemina entre una gran cantidad de entidades con distinta exposición al riesgo. Si es el banco central el que alimenta la burbuja, sobre todo la de bonos soberanos, solo se soluciona con más represión financiera,imprimiendo más durante más tiempo y siempre lo paga el ciudadano, sea en menor valor de la moneda, en inflación, o en impuestos.

Es por ello que las palabras de Mario Draghi cobran más fuerza que nunca “la política monetaria no puede sustituir a las reformas”. “No bastará si no hay reformas”. “Es crucial la cooperación entre política económica y reformas estructurales”. Pero oiga, como quien oye llover. Cuando ocurra un shock de exceso de riesgo, se le echará la culpa a “los mercados” de lo que ha generado la política monetaria dirigida y alentada por los estados, y tan panchos.

 

 

 

 

Gasto descontrolado y negocios ruinosos… Brasil y la política de más es menos

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“I can´t stand up for falling down” Elvis Costello

Uno de los casos más evidentes de la falacia del efecto multiplicador del gasto público keynesiano es Brasil.

Cada vez que el país se ha encontrado ante sus desequilibrios fundamentales (inflación, baja productividad, alto intervencionismo), lo ha suplido con dos tazas más de lo mismo.

Ustedes recordarán el desastre de España cuando decidimos “estimular la demanda interna” y nos llevó a un déficit comercial y fiscal combinado de casi el 20% del PIB… Pues bien, en Brasil ya supera el 10,9%, la peor cifra desde el año 2000. En pocos meses la deuda pública se ha disparado y todos los indicadores muestran un deterioro que los ciudadanos reflejan en una percepción del 74% de que la política económica del gobierno es “terrible”.

Uno de esos ejemplos de gasto “keynesiano” de efecto multiplicador negativo:Brasil gastó más de 3.000 millones de euros en estadios para el Mundial, y hoy esa ruina se usa como aparcamiento.

Adicionalmente, el uso de sus grandes empresas semiestatales como máquinas de gasto improductivo, con casos de corrupción alarmantes, y usar los sectores regulados para gestionar una inflación galopante sin conseguir nada más que perpetuar ineficiencias, ha llevado a que la deuda de las empresas “bandera” se dispare hasta niveles difíciles de justificar.

Mi buen amigo “Perpe” (www.perpe.es) comparte con nosotros hoy dos gráficos muy reveladores, sobre todo para los que hoy siguen poniendo como ejemplo de políticas de “estimular la demanda interna”.

La falacia del multiplicador del gasto se refleja, mejor que nada, en el efecto aspirador sobre la producción industrial.

Los planes industriales de usar empresas semiestatales para endeudarlashasta niveles de casi quiebra generan un efecto “llamada” de demanda que se disipa tan rápidamente como se crea. Pero queda la deuda y la sobrecapacidad.

La producción industrial en Brasil lleva cayendo en términos interanuales 14 meses consecutivos.

En abril, solamente, el desplome fue del 7.6%, el mayor desde agosto de 2009.

La devaluación del real y la política de perpetuar los desequilibrios incentivando la demanda interna a través de obra civil y una política de “contenido local” que ha llevado a generar sobrecapacidad en puertos, infraestructuras e industria, ha puesto el PIB per cápita en términos reales en dólares, al mismo valor que en el tercer trimestre del año 2000, algo menos de 8,500 dólares.

De hecho, el PIB real acumulado en dólares en los últimos 12 meses se encuentra, tras los planes de estímulo y olimpiadas, a un nivel más bajo que el tercer trimestre de 2009.

Así, el crecimiento interanual, medido en reales, cae por cuarto trimestre consecutivo.

¿Y cuál es la solución? La primera es introducir verdaderos mecanismos de mercado. Esconder inflación en los sectores regulados, obligar a empresas estatales a invertir en proyectos ruinosos por generar un pequeño resultado a corto solo lleva a mayores desequilibrios a largo. El efecto placebo de gastar en proyectos inútiles para “crear empleo” no soluciona ni la situación de los brasileños, ni la calidad del empleo, ni mejora la posición del estado y las empresas públicas, que hoy se encuentran al borde del impago o la reestructuración y plagadas de casos de corrupción.

Brasil es una de las diez mayores economías del mundo. El potencial es inmenso. Pero los errores de las políticas de demanda no se solucionan repitiéndolos y multiplicándolos. Se solucionan introduciendo mecanismos de competencia real, dejando que los sectores ineficientes se limpien, acudiendo al valor añadido, no al gasto como panacea, y recapitalizando las empresas estatales no para volver a endeudarlas, sino para hacerlas más fuertes. Cuando uno pasea por Rio se leen carteles de una de las principales empresas públicas, Petrobras, que dicen “la mejor del mundo”. Hoy está en una situación financiera casi insostenible. Tienen algunos de los mejores técnicos y profesionales del mundo. Y sin embargo, las decisiones “estratégicas” de gasto descontrolado y negocios ruinosos con precios intervenidos dictados desde el gobierno la siguen hundiendo.

Primero se pasa de “tenemos margen y poca deuda”, a “endeudar para crecer” y termina por “¿cómo hemos llegado aquí? Lo mismo que nos ocurrió en España en 2008. De hecho, lo mismo que le ocurrió a Brasil en tantas ocasiones anteriores. Repetir no lo va a mejorar. Copiarlo no le va a funcionar mejor a otro.

EL LEGADO DE DILMA EN CINCO GRÁFICOS

  • Acostumbrarse a precios del petróleo altos para aumentar desequilibrios
  • Endeudar a las empresas estatales a niveles estratosféricos para esconder ineficiencias
  • Despilfarrar y aumentar la dependencia de las materias primas
  • Hundir la economía en la peor recesión en 25 años cuando bajan las materias primas.
  • PIB -3.8% en 2015, el peor desde 1981
  • Inflación disparada a 10,7%, máximos de 12 años.
  • Paro disparado a 9% en 2015 (subempleo superior al 25%) y el más alto en cinco años.
  • Deuda publica a niveles récord (incluyendo las empresas públicas, como hacen las agencias de rating, Moody´s calcula un 105% de PIB)

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Horizonte 2016: Riesgo de desplome de beneficios bancarios

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“I guess we’ll have to wait until the trade winds blow” Jack Johnson

Uno de los mitos más arraigados, no sé por qué, es que la banca defiende la represión financiera porque le beneficia la baja inflación y los bajos tipos de interés.

Uno tiene la suerte de tener amigos que, además, son grandes analistas. Anoche charlaba con Antonio Guglielmi de Mediobanca, uno de mis expertos favoritos en el sector financiero, y me comentaba las conclusiones de su último –e imprescindible- informe “Keep Surfin the QE Tidal Wave”.

La banca europea se ha beneficiado en estos dos años del efecto positivo de la reducción de provisiones –contable- y de la mejora de los ratios de capitalización –fundamental-. Pues bien, lo importante, como comentábamos en el artículo “Una Banca Sin Crecimiento”, es analizar el impacto de un entorno de bajos tipos de interés, baja inflación y bajo crecimiento.

La erosión de márgenes por el QE europeo puede tener un impacto medio del 12% en el beneficio por acción de 2016. ¿Por qué?. Perdida de los márgenes generados por el “carry trade” (compra de deuda soberana a tipos superiores al coste de financiación), reducción de márgenes en nuevos préstamos por bajada de tipos y mayor competencia y diferencial entre activos y pasivos estrechado. Ojo, impacto medio porque los bancos más afectados sufrirían en un 20-30% de su beneficio por acción, mientras que los menos afectados tendrían un efecto neutral.

* Impacto 1: Positivo. En el pasivo, la deuda y financiación de los bancos europeos, con 11,5 billones de euros beneficiados por la política del BCE, mejoraría los márgenes de la banca en una media de 17 puntos básicos. Es decir, como entidades muy endeudadas, los tipos bajos mejoran su coste de financiación.

* Impacto 2: Negativo. En el activo, 4,7 billones de euros en los que los tipos van a revisarse a la baja. Hipotecas con tipo variable, prestamos que vencen, etc. Los activos expuestos a esta bajada generalizada de tipos implicarían hasta 89 puntos básicos de erosión de márgenes.

La gran asignatura pendiente de la Unión Europea pasa por desbancarizar la economíaExplicado de manera sencilla: los bancos se financian más barato, pero elimpacto de prestar a precios más bajos es mucho mayor y, por lo tanto, sus resultados pueden verse afectados negativamente de manera muy importante. Sobre todo en aquellos bancos que tienen un porcentaje superior de préstamos venciendo a corto plazo.

Los bancos con mayores dificultades ante este entorno son aquellos con un diferencial mayor entre vencimientos de su financiación (su deuda) y periodo de madurez de sus activos (los préstamos concedidos).

Lo interesante es que, a pesar de todo, la banca europea se mantiene en esaposición curiosa de ser un sector que no está barato (1,1 veces precio sobre capital total, 9% rentabilidad sobre el capital) y, sin embargo, no está aún descontando un retorno a la normalidad pre-crisis.

Lo que pone de relieve es que la necesidad de nuevas ampliaciones de capitalpermanece en las entidades con mayores dificultades y que el saneamiento de la banca europea sigue siendo un proceso lento pero firme. No estamos ni de lejos en riesgos de 2008-2010 pero queda trabajo por hacer.

La banca europea supone un 318% del PIB de la UE comparado con EEUU, por ejemplo, donde los activos bancarios pesan un 79% del PIB. Es una diferencia que siempre ignoramos cuando analizamos por qué la crisis se ha resuelto antes en los países anglosajones. Porque las empresas y familias tenían un sector financiero diversificado donde la financiación privada no bancaria reaccionó inmediatamente para dar soluciones. Diversificación y competencia son ingredientes de la solución.

La gran asignatura pendiente de la Unión Europea pasa por desbancarizar la economía –atrayendo fondos privados y capital riesgo-, ya que el sector bancario financia el 74% de la economía real comparado con un 31% en EEUU. Pero la gran asignatura de la banca es defender un modelo de creación de valor que ya no se centre en aumentar peso, sino en mejor calidad de los activos. El reto de 2016, fortalecerse en un entorno de tipos bajos, va a crear bancos mucho mas sólidos y sostenibles. Con ello ganamos todos.