“These are the things I can do without” Roland Orzabal

¿Se han dado cuenta de que todos los titulares sobre el Reino Unido se centran en que Liz Truss cae porque una bajada de impuestos ha puesto en peligro la economía? Es curioso, porque parece que olvidan casualmente que el presupuesto de Truss incluía el mayor aumento de gasto público de los últimos años. Los datos al final del artículo.

Reducir impuestos es positivo para la economía, pero no hace milagros cuando a la vez el gobierno dispara el gasto público y además consolida gran parte como estructural. El presupuesto de Truss no tenía nada de liberal, era una bajada de impuestos modesta -que ni llegaba a revertir las subidas de Johnson y Sunak- y un enorme aumento de gasto.

Lo que nadie parece recordar es que el agujero fiscal de 72.000 millones de libras del presupuesto de Truss venía en un 65% del aumento de gasto. El consenso se ha apresurado a asegurar que las reducciones de impuestos iban a costar 32.000 millones de libras, eso sin considerar si hubiera algún impacto positivo de las mismas. En cualquier caso, incluso si aceptásemos ese cuestionable análisis, la gran losa del presupuesto de Truss era el enorme aumento de gasto consolidado y estructural.

Eso significa que el Reino Unido, tras la tormenta y revertir las bajadas de impuestos, se encuentra con un agujero fiscal de 40.000 millones de libras por exceso de gasto. Todo ello si las subidas de impuestos no dañan la economía, que es más que debatible. Es decir, que el problema fiscal de fondo del Reino Unido sigue siendo de gasto estructural.

El plan presupuestario de Truss, según Capital Economics, añadía un 1,3% del PIB al déficit estructural, que en cualquier caso era del 2% del PIB. Es decir, aumentaba el déficit estructural al 3,3%.

El gobierno de Sánchez ha disparado el déficit estructural a más del 4% del PIB, según el FMI, y a un 3,8% del PIB según la AIReF.

La narrativa mediática es que si disparas el déficit estructural al 4% del PIB gastando mucho más y subiendo impuestos es «expansivo» (Sánchez), pero si aumentas el déficit estructural al 3% del PIB aumentando gastos y bajando impuestos (Truss) es una debacle «liberal». Hilarante.

Disparar el gasto público no es “liberal”. Aumentar el déficit asumiendo que los aumentos de gasto se van a poder monetizar es simplemente una locura a la que se han acostumbrado muchos gobiernos.

Es fascinante que nos intenten vender que la debacle de Truss y su dimisión son la prueba de que las políticas liberales no funcionan. Porque tienen de liberales lo que Sánchez de moderado.

Mientras tanto, el silencio con lo que está pasando en Japón es ensordecedor. ¿Y por qué se calla el consenso con el colapso del yen y la debacle de sus bonos? Porque Japón no ha tenido la temeridad de proponer una bajada de impuestos. Japón ha sido el “poster boy” de los que dicen que gastar y endeudarse es maravilloso y que no genera problemas. Y, sin embargo, el Banco de Japón lleva interviniendo el yen desde hace tres semanas.

Es, como mínimo, preocupante que en Europa se asista a lo que está ocurriendo en Reino Unido y Japón como si fuera cosa de otros, como si no fuera con nosotros.

A cierre de este artículo, el precio del bono español ha caído un 17,5% en los últimos doce meses y la media de caída del precio de los bonos de las principales economías europeas es de más del 16%.

Lo que ha ocurrido en Reino Unido o Japón son síntomas de un grave problema que nos recuerda a la crisis de 2008. Cuando saltan los colaterales de la deuda y el coste de las coberturas obliga a los inversores y fondos de pensiones a vender sus activos más líquidos para poder acometer sus compromisos.

¿Por qué se debería preocupar la eurozona? Porque la inmensa mayoría de los bonos emitidos con rentabilidad negativa en los últimos años se han acumulado en la eurozona, al calor del exceso de recompras del Banco Central Europeo. Más de 12 billones de euros en su nivel máximo. Y esos bonos ahora son un agujero tóxico en términos nominales y reales.

El exceso fue tal que hubo países que emitieron un bono a 100 años a tipo casi cero (0,85%). El bono de Austria a 100 años, uno de los países más fiables de Europa, ha caído un 60% este año.

La combinación de elevada inflación, subidas de tipos y exceso previo nos ha llevado a este problema, no el presupuesto de Truss.

¿Qué sucedió en los años de tipos negativos e impresión masiva de moneda? Los fondos de pensiones utilizaron estrategias de inversión impulsadas por pasivos (Liability Driven Investments). La mayoría de los mandatos de LDI utilizaron derivados para cubrir la inflación y el riesgo de tipo de interés. ¿Y qué sucede cuando la inflación se dispara y los tipos suben?

“A medida que subieron los tipos de interés, el valor nocional de algunos de los derivados mantenidos en las carteras de LDI cayó. El resultado: aumento de necesidad de colaterales. La velocidad a la que han subido los tipos significa que algunos planes de pensiones han tenido que liquidar carteras para cumplir con las demandas de garantías”, según el último informe de la Asociación de Inversiones de septiembre y Brian Croce de Pensions & Investment.

Los activos totales en estrategias LDI casi se cuadruplicaron a £1,6 billones ($1,8 billones) en los 10 años hasta 2021.

Casi dos tercios de los planes de pensiones de prestaciones definidas de Gran Bretaña utilizan fondos LDI, según TPR y Reuters.

¿Y cuánto pesan los derivados similares en los planes de pensiones y fondos europeos? Según algunas casas de análisis, la cifra puede moverse entre los 9 y 15 billones de euros. Financial Times ya alerta sobre el riesgo de los fondos de pensiones de Holanda, pero también de otros países con esquemas similares, aunque no exactamente los mismos que los LDI.

En vez de caer en los mismos errores de 2008-2011 y mirar a los problemas de Reino Unido y otras economías como si fuera un espectáculo que no nos concierne, deberíamos analizar el enorme agujero que se está creando con presupuestos irresponsables como el de España y el problema financiero que puede generar con esa enorme cantidad de bonos con rentabilidades desastrosas que llevan aparejados agujeros similares de deuda.

Propuestas Liz Truss:

1.- El mayor aumento de gasto público de los últimos 18 años. Importe de 150.000 millones de libras

2.- Cotizaciones sociales: no subirlas como se había anunciado (es decir, no es una bajada de impuestos)

3.- IRPF bajada del 20% al 19% (rebaja de un punto)

Se anunció la rebaja del impuesto a las rentas más altas (150.000 Libras- 172.000 €)
del 45% al 40%.

4.- Anulación de la subida del impuesto de sociedades hasta el 25 % (actualmente es del 19%, es decir, no se bajan los impuestos, se eliminaba una subida)

5.- La suma de la reversión de las subidas del exministro Sunak se calcula en 45.000 millones de libras. Se asumía un coste de la medida a las rentas más altas de entre 2.000 y 7.000 millones, según datos de diferentes fuentes.

Incluso si aceptásemos que esas moderadas bajadas de impuestos tienen ese coste y ningún impacto positivo en la economía (más que dudoso), lo que queda claro es que los mercados no tiemblan por una bajada que afecta a entre 2.000-7.000 millones de libras en un conjunto de casi 200.000 millones en medidas (de las cuales 150.000 son más gasto), sino por los problemas causados por años de exceso monetario y fiscal como explicamos aquí.