Si ustedes hubiesen leído hace doce meses que en 2017 tendríamos brexit, a Trump en la presidencia de EEUU y Renzi fuera de Italia, coincidirían con una parte importantísima del consenso en que este año iba a ser un horror en términos económicos. Si escucharon a ese mismo consenso, recordarán que les dijeron que en 2017 no se podrían dar los niveles de crecimiento de España vistos antes porque se acababa el efecto del petróleo y de los bajos tipos.

Esta misma semana, el Fondo Monetario Internacional reconocía que tenía que volver a revisar al alza las expectativas de crecimiento de España, y todavía se queda por debajo de las estimaciones del servicio de estudios del BBVA, que es mucho más fiable que el Fondo. Un amigo mío de Chicago siempre decía que el FMI es como el comensal molesto de una boda, “llega tarde, te dice lo que ya sabes y encima no paga”.

Pero si nos atenemos a las previsiones de crecimiento de entidades mucho más fiables, veremos que coinciden –aunque discrepen en los porcentajes- en que las tres economías de mayor crecimiento del mundo desarrollado son España, EEUU y Reino Unido.

Uno de los grandes errores de estas estimaciones ha sido sobredimensionar el supuesto riesgo político en países donde los sectores económicos son mucho más dinámicos y menos sujetos a los vaivenes políticos. En el caso español, la triple falacia de que crecemos por cuestiones externas y no por el empuje de la iniciativa interna y las reformas, ha sido uno de los grandes errores. Las mismas sensibilidades al petróleo, tipos de interés y el mismo banco central tienen Portugal o Italia o Francia y crecen mucho menos (lean).

España se situará de nuevo en un crecimiento que llegará a estar cerca del 3% y eso es bueno. Pero hay algo que no estamos analizando en las economías desarrolladas. O, al menos, con profundidad. Un crecimiento del 2-3% con un aumento de la masa monetaria muy superior y un aumento de la productividad casi inexistente.

Y no es “en España”. En Estados Unidos, la productividad del sector manufacturero aumentó un mísero 0,5% entre 2011 y 2016 en la época del “Yes, We Can”, muy por debajo de las cifras de 3,2% entre 1987 y 2016, según el Bureau of Labor Statistics. En un debate con 23 expertos globales (lean), mostrábamos como el declive de la productividad es generalizado en todas las economías desarrolladas.

Les recomiendo que lean los muy diferentes análisis sobre el problema. En mi caso, lo achaco a la combinación de pobre asignación de capital incentivada desde el endeudamiento y los bajos tipos de interés, perpetuar la sobrecapacidad e incentivar un crecimiento endeudado en sectores de baja productividad desde una política de represión financiera y fiscal que penaliza la inversión en alta productividad para subvencionar la de baja, sostener sectores rentistas y financiar vía enorme endeudamiento y déficit gastos corrientes con un aumento de impuestos que ha alcanzado niveles históricamente altos (la presión fiscal en la OCDE se sitúa a máximos históricos). Vamos, atacar el ahorro y la innovación y productividad para sostener gastos corrientes. El avance tecnológico y la innovación no serían un factor de destrucción de productividad si no se utilizasen los ingresos fiscales para perpetuar elefantes blancos y sectores obsoletos.

Ese problema no se va a solucionar desde las políticas de demanda. Porque, como siempre ha ocurrido (lean) la asignación de capital dirigida desde el control político siempre va a perpetuar el rentismo, bajo el subterfugio de “proteger el empleo”. Los mensajes de EEUU, por ejemplo, con el sector del carbón, o los franceses con sus mal llamados campeones nacionales, son un claro ejemplo de esa falsa promesa de volver a 1955 con gastos e impuestos de 2030.

La productividad no es trabajar más horas ni más barato. La productividad es hacer más con menos recursos y mayor valor añadido. Los que equiparar productividad a modelo de bajos salarios y explotación no solo se equivocan, sino que lo que prometen es exactamente eso vía las cuatro palabras más peligrosas de la economía “incentivar la demanda interna”, que nos ha llevado a aumentar sobrecapacidad, deuda y perder en productividad.

¿Y por qué es importante mejorar la productividad? Porque sin ella, no suben los salarios, no se cambia el patrón de crecimiento y no se avanza en prosperidad.

Esta semana coincidimos en un dialogo Miguel Sebastián y yo, y me pareció muy interesante –y urgente- la propuesta de que los países pongan como elementos esenciales de su política la mejora de la productividad, no solo del PIB (el PIB, como nos demuestran los chinos y tantos otros, se infla fácilmente vía gasto inútil y deuda). Pero, igual que la inflación por decreto es una monstruosidad, tampoco hacerlo vía intervención, sino dejando respirar.

Hay lecciones para todos. Imponer la fiscalidad en los sectores de alta productividad para sostener y subvencionar a los obsoletos y rentistas ni mantiene el empleo ni cambia el patrón de crecimiento.

La excesiva concentración, que en la mayoría de países se hace a través de empresas estatales o campeones nacionales, también pone en peligro la mejora de la productividad.

Estamos viviendo el ejemplo en Europa. Penalizar a las tecnológicas para sostener la renta de posición de los conglomerados ni mejora el empleo, ni los salarios, ni el crecimiento.

Imponer la presión fiscal a pymes, autónomos y sectores de alto crecimiento para sostener gastos corrientes que en la mayoría de economías de la OCDE superan el 25% del PIB, es poner grilletes al crecimiento y atacar la sostenibilidad y viabilidad de esos gastos que, de forma miope, pretendemos “preservar”.

Hay muchas soluciones y muchas ideas, y el debate está abierto. Pero, como no se va a mejorar la productividad, la prosperidad, los salarios y la viabilidad de los servicios públicos es ignorando el grave problema.

La desproporcionada transferencia de rentas desde los ahorradores y productivos hacia el gobierno y sectores improductivos pone en peligro aquello que pretende preservar. Porque ha pasado de ser un coste aceptable a un escollo peligroso, que se cubre con mayor deuda.

Pensemos en la productividad. El crecimiento es una buena noticia. Pero si seguimos tratando a los sectores de alta productividad como cajeros, mientras aumentamos los costes fijos, tendremos un grave problema en el futuro, que no se resolverá bajando tipos y aumentando liquidez.

Era el año 2005, y el Banco Popular se situaba en el ranking de bancos de Morgan Stanley como el más rentable, eficiente y dinámico de la OCDE. Sorprendía como una entidad tan pequeña podía tener unas tasas de rentabilidad tan altas. La fórmula era aburrida, pero eficaz. Estar cerca de un cliente prudente, conservador y muy fiel. La tasa de morosidad era increíblemente baja, no llegaba al 1%, y la rentabilidad sobre recursos propios superaba el 19%. Con el nuevo presidente, se lanzaron “a crecer”. Entonces cotizaba a €10 por acción.

Hoy, cotiza a €0,63, después de más de cuarenta ampliaciones de capital-entre dividendos en papel y aumentos-, multiplicando casi por cuatro el número de acciones y cercenando su valor, con unas pérdidas en 2016 de 3.485 millones de euros, los mayores números rojos de una entidad no rescatada, y una ratio de cobertura de préstamos dudosos del 50%.

Once años después, la rentabilidad sobre recursos propios era negativa, -2,25%, y su ratio de morosidad un 14%. Una destrucción de valor, desde los máximos a los que llegó en bolsa, de más de 20.000 millones de euros incluidas todas las ampliaciones de capital y provisiones. Hoy, vale en bolsa menos de €2.500 millones.

La destrucción de valor de Banco Popular

ha sido espectacular comparada con el sector

Es cierto que muchos bancos han bajado muchísimo en bolsa en el periodo, pero la destrucción de valor de Banco Popular ha sido espectacular comparada con el sector y con los principales bancos españoles porque, además, venía de una posición envidiable de fortaleza.

Por el camino, una historia desastrosa que su sufrido equipo de comunicación corporativa ha hecho todo lo posible por mostrar desde un ángulo positivo. El Banco Popular se subió a todas las burbujas y se lanzó a “crecer” en los peores momentos. Era tal el historial, que un amigo mío en Citadel en Chicago decía que “el Banco Popular es el Rey Midas al revés (King Midas in reverse)”. Especialmente desastrosa fue su apuesta por el ladrillo en el pico de la burbuja, que a día de hoy le ha costado varias veces su capitalización actual en pérdidas y ampliaciones.

El Banco Popular se subió a todas las burbujas

y se lanzó a “crecer” en los peores momentos

Al Popular le hirió de muerte la combinación de arrogancia e ignorancia durante los años de la crisis. Negar su enorme exposición al ladrillo de bajo valor y sus debilidades. Cualquier inversor del mundo recuerda con una mezcla de enfado y de “ya te lo dije”, las reprimendas que el equipo gestor soltaba a los analistas en las reuniones porque no “entendían” el enorme valor y “fantástica” estrategia, mientras bajaban las estimaciones de beneficio entre un 25 y un 30% anual.

Las tristemente famosas excusas de que la acción caía por “especuladores” eran la prueba del algodón. Cada vez que un gestor se escuda en el supuesto enemigo exterior de “los especuladores” ya sabe usted que algo va muy mal en casa. Si la empresa va genial, esos especuladores tendrán que cubrir sus posiciones a pérdidas y subirá más el valor. Nunca he visto a un gestor de una empresa de éxito preocupado por “los especuladores”.

MIRAR AL FUTURO CON LOS OJOS EN EL PASADO

Pero algo no empeoró durante ese periodo. La excelente base de cliente tradicional y el negocio de toda la vida. Y hoy, lo que tiene que hacer el Banco Popular no es mirar hacia el futuro, sino hacia atrás. Volver a ser lo que era. Un banco pequeño, pero eficiente. Y afrontar la digitalización y la represión financiera como hechos, no como excusas.  El problema principal de la acción del Banco Popular no es diferente al que explicamos con Deutsche Bank. Es el “efecto dominó” de sus CoCos.

Una gran proporción de sus ratios de capital viene de bonos híbridos con componente de capital llamados CoCos. Se trata de bonos, a los que las agencias dan hasta un 50% de categoría de equity (capital). La razón por la que tienen esa calificación es porque el inversor puede perder todo el cupón o una parte del principal -o todo- si el banco pierde su ratio de capital por debajo de un 7% o un 5%.

El problema principal de la acción del Banco Popular no es diferente al que explicamos con Deutsche Bank. Es el “efecto dominó” de sus CoCos

Estos bonos, de alto riesgo, se han emitido de manera generalizada y con enorme éxito en un mundo en el que los inversores buscaban rentabilidad ante la caída de tipos y en el que se asumía la fortaleza de los bancos y su saneamiento como terminado. Error.Estos productos eran extremadamente populares porque pocos inversores pensaban que los bancos, que aumentaban capital de máxima calidad a un ritmo del 1% anual, llegaban sin problemas a la cifra de 10% y cumplían las exigencias de la Unión Europea.

“¡Es un chollo! Un 10 u 11% por un bono de un banco que nunca va a bajar del 5% de capital y por tanto no hay riesgo de eliminar el cupón”, “es imposible que se pierda el principal”, escuché en varias ocasiones. “Imposible” y “sin riesgo” son mentiras, y más con los tipos a cero y la inflación cayendo.

Banco Popular tiene dos CoCos, AT1s, uno a 10,2% y otro a 11,9%, los de mayor cupón del mercado. Esos CoCos hacen que la rentabilidad por dividendo de la acción ordinaria sea irrelevante. El valor de la acción se ve empujado a la baja por el riesgo de impago en los bonos de alto riesgo y la posibilidad de eliminar el cupón de los mismos hace que el dividendo de la matriz se ponga más en duda. Nadie da duros a pesetas, y si en un mundo de tipos a cero un bono paga un cupón de casi el 12%, es un síntoma de muchos riesgos. El propio Morgan Stanley analizaba que, si el inversor piensa en riesgo vs rentabilidad y confía en la capacidad de pago del Popular, el AT1 ofrece mejor valor, a pesar del desplome de la acción.

Ocurre lo siguiente. El efecto dominó

Si el banco deja de pagar el cupón del CoCo (AT1), el valor en bolsa de dicho banco, se desploma, ante la evidencia de falta de solvencia. Unos bonos que pueden perder todo su valor en una crisis.

– Si el valor en bolsa se desploma, es imposible para el banco emitir nuevas acciones que cubran sus necesidades de cobertura de préstamos de difícil cobro.

– Como el valor en bolsa se desploma, tampoco puede financiarse emitiendo más CoCos o lo tiene que hacer con cupones desorbitados.

– Con la caída de valor de los AT1 y la acción, se deteriora el capital al valorarlo a precios de mercado.

Ese es el “catch 22” de unos bancos que se creían que el estímulo del BCE lo iba a solventar todo. Por un lado, sus márgenes netos se desplomaban con los tipos a cero o negativos, y con ello sus beneficios y su valor en bolsa. Y se convierte en una “carrera para estarse quieto”.

La maldición de “si corres, te duele, si andas, te duele más y si te paras te mueres”.Banco Popular -como les ocurrió a otros- no puede “limpiar” su portafolio de préstamos de difícil cobro porque la acción se desploma porque se pone en duda la solvencia de los bonos y, si espera a “que suba el mercado” empeora su capacidad de limpiar el balance. Demasiados “a este precio no tiene sentido” han llevado a que se hagan las ampliaciones a precios cada vez menores.

A cierre de 2016, Popular cuenta con una ratio de capital de máxima calidad CET1 phased-in del 12,12%, que cumple «holgadamente» los requisitos del BCE. Teniendo en cuenta todos los riesgos y factores de volatilidad, la ratio CET1 fully loaded proforma (la que se usa para el mercado) se sitúa en el 9,22% y la CET1 fully loaded se sitúa a finales de 2016 en el 8,17%.

LA SOLUCIÓN

Por un lado, el Banco Popular no está al borde de la quiebra con esas ratios, pero sus márgenes y beneficios son demasiado frágiles. Debe ser consciente de que esas ratios se pueden disipar rápidamente ante un vaivén externo o interno como el efecto dominó mencionado.

El Banco Popular no está al borde de la quiebra con esas ratios, pero sus márgenes y beneficios son demasiado frágiles

Como dice un amigo mío, “el capital de un banco es el destello de esperanza que hay entre los activos y los pasivos”. No tiene forma de limpiar los activos tóxicos sin llevar a cabo una ampliación de capital y desinversiones. Recordemos que, a los problemas propios, se debe añadir el retorno del riesgo en los CoCos de otros bancos europeos y el efecto boomerang del programa de estímulo del BCE.

El nuevo equipo gestor tiene una obligación, porque no tiene tiempo. Ese tiempo precioso se ha consumido con excusas desde 2012. Tiene que presentar a los inversores un plan agresivo, con planes de contingencia y que evite los errores del pasado de pensar en “el tiempo” como opción. No puede caer en la excusa de que “vayan subiendo los precios de la vivienda” que oíamos en 2012, o que “los tipos suben”, porque el mismo efecto positivo en márgenes se convierte en aumento de préstamos de difícil cobro. Y ese tiempo es muy corto porque en junio, en mi opinión, viene el “backlash” de la euforia en el sector europeo.

No tiene forma de limpiar los activos tóxicos sin llevar

a cabo una ampliación de capital y desinversiones

Hay muchas cosas buenas en el Banco Popular, pero no pueden acometerse desde las llamadas al “largo plazo”, tan españolas. Mostrar con evidencias que el RoE puede multiplicarse por seis en dos años, como la rentabilidad sobre activos tangibles puede triplicarse. Desde WiZink, la eficiencia, a la parte atractiva del inmobiliario, si hacen falta €6.000 o €7.000 millones -según consenso-, poner los mecanismos con planes de contingencia.

Primero, comunicación. Banco Popular debe tomar el liderazgo no ir a remolque de las revisiones a la baja de los analistas. No se genera confianza dando imagen de que no pasa nada mientras se provisionan casi mil millones más de lo estimado. Comunicación agresiva de planes agresivos.

Segundo, acción. Por Dios, acción. ¡Ya! Todos queremos que sobreviva lo bueno. Reconocer claramente lo malo, y poner un plan de desinversiones que no solo cubra, sino sorprenda al alza, es esencial. No para diciembre, para ayer. Desinversiones y reestructuración con pasos claros, objetivos medibles y resultados inmediatos.Tercero, recuperar al inversor. No se puede acudir al subterfugio de “barato” de 10 a 9, de 9 a 8, de 8 a 7, de 6 a 5, a 4, a 3, a 2 a 1…

Como vuelva a oír que el banco cotiza por debajo de valor en libros cuando ese valor lleva hundiéndose año tras año, el inversor simplemente deja de escuchar. Que es lo que pasó en 2012. Hay que recuperar al inversor con una propuesta de rentabilidad y de curso de acción, no de supuesto “Deep value” que “just gets deeper” (valor profundo cada vez más profundo”). Es muy triste tener una empresa donde, de los cinco principales accionistas, dos lo son… en corto.

El nuevo equipo gestor y los buenos, muchos, que quedan en los negocios que funcionan tiene que abrir las ventanas ya y parar la sangría con un revulsivo que incluya todos esos aspectos y algo más que la esperanza de que alguien compre el banco cuando ya no valga casi nada. Los que llevan esperando una operación corporativa solo han visto un mayor agujero en el bolsillo.

Nadie dijo que iba a ser fácil. Las esperanzas de que el nuevo presidente iba a traer una varita mágica eran, obviamente, ilógicas. Banco Popular tiene que solucionar su problema fundamental desde la transparencia y un plan de acción urgente. Para ayer.