Valor y riesgo: gas de la risa monetario vs. fundamentales

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“I have destroyed more men than all the nation’s wars, I am relentless, unpredictable, waiting for your last breath”

D. Mustaine, M. Friedman
Hablamos de riesgo. Esta semana hemos comentado algunos posibles eventos que pueden impactar a los mercados. Grecia, la salida de Reino Unido de la UE, un posible estancamiento de los Estados Unidos y la desaceleración china.

Los inversores saben que la inversión sin riesgo no existe. Ni el bono más “seguro” del mundo está 100% exento de riesgo. También sabemos que, en un entorno con 28 bancos centrales llevando a cabo políticas expansivas y estímulos monetarios de más de 1,5 billones de dólares anuales, el gas de la risa monetario nubla la percepción de dicho riesgo.

Cada vez aceptamos menos rentabilidad por mayor riesgo. Empresas que estaban abocadas a la quiebra hace un año hoy emiten bonos a una década con tipos del 4%. La rentabilidad del universo de bonos basura –eufemísticamente llamado de “alto rendimiento”- ha caído a mínimos de 35 años. Como ocurre con el riesgo de los países, valoren la aceleración o desaceleración de los problemas estructurales. No la foto fija, sino si los fundamentales mejoran o empeoran en términos absolutos. Eso ayuda a discernir el riesgo en periodos expansivos en los que dicha situación de partida –foto fija- puede parecernos complicada.

Mientras tanto, las valoraciones de la renta variable han aumentado muy por encima de los beneficios empresariales. Es decir, los índices han subido muy por encima de las estimaciones de crecimiento. Si, como en el caso de empresas en EEUU, se compensa con recompra de acciones y mayores dividendos –pagados con caja, por favor- entonces la valoración puede ser justificable. Si no, estemos alerta.

Los inversores saben que la inversión sin riesgo no existe. Ni el bono más “seguro” del mundo está 100% exento de riesgo

¿A que lleva este entorno?

– Los tipos bajos y la excesiva liquidez zombifican los sectores con dificultades. En cuatro palabras, aquí no quiebra nadie. Se renegocia y extienden los términos o se emite capital, evitando la limpieza del sistema. Como en Japón, hoy nos frotamos las manos ante la “atractiva” posibilidad de recuperar un 4% de rentabilidad.

– Las empresas mejoran su situación reduciendo el endeudamiento, y lo han hecho admirablemente, pero las valoraciones se encarecen sin aumentar rentabilidad sobre la inversión productiva.

– Se fía toda decisión de inversión a que “los bancos centrales están imprimiendo” y se incentiva olvidar los fundamentales ante el nuevo paradigma de “cuanto peor, mejor”. Es impresionante, pero se ha llegado al caso, evidente en EEUU o China, en que el mercado celebra datos decepcionantes porque “así se mantienen las políticas expansivas”. Luego dicen que los bancos centrales no crean distorsiones y que no hay inflación.

– Se olvida la importancia del análisis ante la percepción de que “todo sube” y que si todo va mal, ya vendrá el helicóptero monetario a rescatarnos.

¿Y qué ocurre?. Piensen en el coyote de Looney Tunes –los inversores- persiguiendo al correcaminos –la represión financiera, imprimir y bajar tipos-. Cuando el polvo desaparece, el coyote se encuentra que no tiene nada bajo los pies.

La creación de dinero es importante para analizar la inversión. Históricamente, periodos de creación de masa monetaria excepcional generan inflación de activos financieros. Pero olvidar los fundamentales es peligroso, porque vamos acumulando riesgo, nos confiamos y como les he comentado en tantas ocasiones, la mayoría de las pérdidas sufridas por inversores suelen venir de no vender posiciones ganadoras cuando los fundamentales se han sobrepasado.

Hace poco participe en las jornadas de Morningstar donde uno de los ponentes analizaba, con razón, el error de usar el “Valor en Riesgo” (Value at Risk) absoluto como medida de análisis de dicho riesgo sin introducir un sesgo de valoraciones y múltiplos históricos. Efectivamente, si no se acude constantemente a los fundamentales ese análisis puede llevar a decisiones equivocadas –de venta y de compra-. Me gustaría que el inversor minoritario viese los modelos de riesgo que se usan en fondos como Millennium –con rentabilidades consistentemente positivas incluso en la crisis- para entender la complejidad de variables que se deben utilizar.

Los tipos bajos y la excesiva liquidez zombifican los sectores con dificultades. En cuatro palabras, aquí no quiebra nadie

Cuando analicemos los fundamentales tengamos en cuenta:

– Lo que parece malo lo suele ser. No intentemos justificar malos datos para mantener posiciones, las tendencias negativas suelen ser mucho más agresivas en su velocidad que las mejoras.

– Evitemos la expansión de múltiplos. Si nuestra valoración nos da unos múltiplos demasiado caros respecto al sector, al mercado o a los niveles históricos, juzguemos con frialdad y sin apasionamiento si es justificado. Enamorarse de “conceptos” sin valoración que lo soporte es siempre, incluso en periodos de expansión monetaria, peligroso.

– Eviten los mensajes de “esta vez es distinto”. No, no lo es. No apuesten a que lo que no ocurrió en el pasado vaya a ser diferente hoy.

– Baja rentabilidad por dividendo no es algo malo. Hay una razón por la que algunos activos pagan bajos intereses en bonos o tienen baja rentabilidad por dividendo. Porque son más seguros. No olviden la importancia de equilibrar carteras.

– No se suban a la ola. Como todo buen surfer, sigan la ola cuando está tomando cuerpo, no en la cresta. Su propio sentido común les puede decir que entrar en un mercado, el que sea, con beneficios en revisión a la baja y múltiplos al alza es, cuando menos, para ser cauteloso.

– Ojo con los “baratos con razón”. Hay valores que siempre son baratos… y que lo merecen. Por destruir valor como norma y tener rentabilidades muy inferiores a su coste de capital.

Al final no hay reglas de oro… Bueno, solo hay una. Lo que parece demasiado caro suele serlo y lo que parece demasiado barato suele no serlo.

Presten siempre atención los fundamentales. Agradézcanle al Club de la Impresora el entorno inversor que se ha creado, pero no fíen al diablo que en la siguiente vuelta a la noria no descarrilemos.  Porque cuando pincha la burbuja les dirán esas cosas de “no es momento de apresurarse y vender”, “hay que tener calma”. Y hagan números, siempre, números. Cuidado con generalidades y vaguedades del tipo “está bien posicionada” que es como decir nada.

Recuerden las tres frases de alarma que les he comentado desde 2008: “es una buena empresa”, “tiene buen dividendo” y “los fundamentales no han cambiado”. Cuando las lean u oigan, desconfíen.

Kuroda, Draghi Yellen y los 25 centralitos pueden crear inflación de activos, pero el gas de la risa monetario no cambia los resultados empresariales, la creación de valor, la caja y el balance. Mirando más a estos últimos y menos a los 28 impresores, llevará a que, como mínimo, no se encuentren en la posición del coyote cuando se disipe el polvo.

El FMI alerta sobre los riesgos de España

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Expansión 9/6/2015

La noticia de que el FMI ha elevado su estimación del crecimiento de España es muy positiva.

España va a crecer muy por encima de la media de la zona euro y el organismo internacional aumenta sus estimaciones publicadas hace menos de dos meses en nada menos que un 24% para 2015 y un 25% para 2016. Solemos olvidar que en los últimos doce meses los grandes organismos internacionales han tenido que revisar al alza sus previsiones en más de un 80%, en algunos casos duplicarlas.

Estas mejoras no vienen “de factores externos” como se suele repetir constantemente. El precio del petróleo y un euro devaluado ayudan, pero si España creciera solo por esos factores, nuestro ritmo de mejora sería similar al de Italia o Portugal, países que han vivido la crisis de manera similar y cuyas economías tienen sensibilidades similares a España en cuanto al impacto de esos factores externos. Sin embargo nuestra economía crece más y más rápidamente que la de nuestros vecinos por varios factores.

Para empezar, España no contaba con un enorme problema de competitividad –al contrario que Francia o Italia- en 2011. Por otro lado, las reformas estructurales, fundamentalmente la reforma financiera, la reforma laboral y los avances en facilidades para contratar,  han tenido un impacto mucho mayor a la hora de cimentar la confianza, volver a atraer capital, eliminar el riesgo sistémico del sector financiero y a la vez crear empleo y aumentar afiliaciones a la seguridad social. Esas reformas estructurales, añadido al moderado control del gasto público, han tenido un impacto positivo adicional a la hora de reducir los enormes desequilibrios de la economía española, por ejemplo en la balanza comercial, reduciendo un brutal déficit, que alcanzó el 10% del PIB, a casi cero, en menos de cinco años. Y no olvidemos el consumo, una variable que los economistas tienden a infravalorar, que crece más del triple de lo estimado por el consenso hace doce meses.

Sin embargo la recuperación es frágil y las debilidades de la economía española no se han eliminado. El paro sigue siendo demasiado alto, las dificultades para crear empresas persisten, los impuestos siguen siendo elevados y el déficit y endeudamiento público continúa creciendo por encima de los límites del pacto de estabilidad.

Reducir el déficit ha sido una tarea difícil cuando se contaba con un arsenal escondido de facturas impagadas y deuda no reconocida de varias comunidades autónomas que superaba el 4% del PIB. Pero incluso quitando los elementos “anómalos”, el déficit estructural se sitúa en niveles cercanos al 4%.

El Fondo Monetario Internacional propone medidas de sentido común para avanzar en la recuperación y evitar caer en la autocomplacencia en la que caímos en 2009-2010. Fiarlo todo al BCE y a los estímulos, en este caso monetarios. Entre las medidas que propone para hacer el estado de bienestar viable y sostenible se incluye continuar con el ajuste fiscal, profundizar en el copago sanitario y en educación como han hecho los países de nuestro entorno. Se debe continuar con la flexibilización del mercado laboral para evitar la tremenda dualidad. Por ello apoya el contrato único.

¿Cuál es el problema?. La mayor parte de las fuerzas políticas han instaurado en la mente del electorado que el dinero es gratis y que lo único que hay que hacer es imprimirlo, olvidando que en EEUU o Reino Unido los estímulos monetarios habrían fracasado sin flexibilidad, medidas de apertura y austeridad en el control del gasto público.

El riesgo de recaer, olvidando la importancia de las reformas, no es pequeño. Si hay algo que debemos aprender es que ya no hay capacidad para gastar y tirar del déficit tras años incumpliendo, ni de hacer más políticas de demanda que solo creen deuda y sobrecapacidad. Revertir las reformas implementadas es el camino seguro para repetir los errores de 2007-2009, y una vuelta a la recesión es algo que no nos podemos permitir.

 

 

 

 

 

Un invierno difícil en EEUU

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“You gave me nothing at all, now let me give it to you” Jim Steinman

Esta semana hemos analizado el riesgo griego y la posible salida de la UE del Reino Unido (los popularmente conocidos como Grexit y Brexit). Sin embargo, si hay algo que me sorprende en el análisis económico y de mercados español es la falta de análisis del tercer riesgo de la semana. Lo que llamamos el “Dovish Mistake”, el error de la Reserva Federal de haber mantenido una política demasiado expansiva cuando los datos eran favorables y, ahora, no saber reaccionar al ciclo.

En los últimos meses he tenido el honor de conversar en distintas ocasiones con Ben Bernanke, expresidente de la Reserva Federal. Mi preocupación era sencilla: el consenso de economistas ha ignorado la importancia del efecto de la revolución energética y del sector petrolero en la recuperación norteamericana, y, por lo tanto, corría el riesgo de ignorar el impacto negativo cuando empezasen a reducirse las enormes inversiones llevadas a cabo en los últimos diez años.

Efectivamente, el PIB del primer trimestre en EEUU caía un 0,7% comparado con unas expectativas –revisadas a la baja– de +0,2% y anticipaba una desaceleración que puede llevar a un posible estancamiento –o recesión como estima mi querido Juan Ignacio Crespo– para 2016-2017.
Las cifras nos muestran una significativa caída de las exportaciones (-7,5%) derivada de una gran reducción de ventas al exterior de bienes (-14%) a pesar del buen comportamiento de los servicios (+6,4%). La cifra neta de exportaciones caía un 1,9%, las inversiones un 0,21% y el gasto público local y de los estados bajaba un 0,21%.

¿Estacionalidad? No, ya que se ha ajustado. Por supuesto tiene un cierto impacto el invierno, pero hay otros elementos en el PIB de EEUU que muestran hasta qué punto se ha ignorado la relevancia del sector petrolero. Una caída del 20,8% en la inversión en estructuras y revisión de inventarios. Como hemos comentado en varias ocasiones, el impacto en el PIB de dicho sector ha sido, como mínimo, responsable del 40% del crecimiento de EEUU, incluyendo servicios, refino y producción.

Por otro lado, el consumo de las familias creció solo un 1,8% comparado con un +4,4% en el cuarto trimestre.

La revisión de inventarios –actualizar el valor de dichos productos y activos– es algo que sorprende a muchos analistas. Muchos critican el cálculo del PIB norteamericano por el excesivo peso de esa ‘cuestionable’ revalorización de activos que pesa hasta un 50% del crecimiento del PIB en varios trimestres. Por lo tanto, lo mejor es analizar las ventas finales reales (Real Final Sales) que quitan el efecto de esa decisión contable de revalorizar inventarios.

¿A dónde se han ido los billones del dinero fácil de los estímulos? A recomprar acciones y aumentar dividendos

Pues bien, dichas ventas finales reales cayeron en el primer trimestre de 2015 un 1,1%, la mayor frenada desde el primer trimestre de 2009. Hay elementos positivos, como es un consumo aún creciente, pero los componentes del PIB de EEUU no muestran la solidez de una economía que va viento en popa. De hecho, la propia Reserva Federal alerta de que la economía crece muy por debajo de su potencial. ¿Por qué? Porque quitando el sector energético mencionado, seis años de estímulos no han llevado a un aumento relevante ni de las inversiones productivas ni de los salarios reales. ¿A dónde se han ido los billones del dinero fácil de los estímulos? A recomprar acciones y aumentar dividendos. El banco central te puede acercar al río pero no obligarte a beber. Las empresas norteamericanas no han caído en la trampa del dinero barato y abundante para endeudarse e invertir a largo plazo cuando ven un escenario de sobrecapacidad y crecimiento pobre.

Las estimaciones de de crecimiento del segundo trimestre ya están bajando a un +1%. Probablemente será superior gracias a la mencionada revisión de inventarios, pero mantendremos la vista en las ventas finales. El riesgo de recesión no es pequeño.

Los miembros de la Reserva Federal a los que he tenido el placer de conocer en estos años siempre me decían que esperaban que el impacto negativo de la reducción de inversiones en petróleo y gas se compensase con un crecimiento del consumo y de las inversiones en otros sectores. Teniendo en cuenta que se necesitaría un aumento de las estimaciones de esos sectores del 80-87% solo para compensar, siempre fui escéptico ante esa visión optimista.

¿Intentarán devaluar para recuperar exportaciones? La política de “empobrecer al vecino” a través de devaluaciones, la famosa guerra de divisas, se ha mostrado ineficaz cuando tenemos 28 –veintiocho- bancos centrales aplicando medidas expansivas en todo el mundo.

Ben Bernanke comentaba que una de las fuentes de frustración de los miembros de la Reserva Federal es que los gobiernos fían todo a la política monetaria, y siempreolvidan la importancia de reformas estructurales. Tras 22 billones de dólares de estímulos, todavía habrá alguno que diga que el problema es que no se hizo suficiente.