Gasto descontrolado y negocios ruinosos… Brasil y la política de más es menos

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“I can´t stand up for falling down” Elvis Costello

Uno de los casos más evidentes de la falacia del efecto multiplicador del gasto público keynesiano es Brasil.

Cada vez que el país se ha encontrado ante sus desequilibrios fundamentales (inflación, baja productividad, alto intervencionismo), lo ha suplido con dos tazas más de lo mismo.

Ustedes recordarán el desastre de España cuando decidimos “estimular la demanda interna” y nos llevó a un déficit comercial y fiscal combinado de casi el 20% del PIB… Pues bien, en Brasil ya supera el 10,9%, la peor cifra desde el año 2000. En pocos meses la deuda pública se ha disparado y todos los indicadores muestran un deterioro que los ciudadanos reflejan en una percepción del 74% de que la política económica del gobierno es “terrible”.

Uno de esos ejemplos de gasto “keynesiano” de efecto multiplicador negativo:Brasil gastó más de 3.000 millones de euros en estadios para el Mundial, y hoy esa ruina se usa como aparcamiento.

Adicionalmente, el uso de sus grandes empresas semiestatales como máquinas de gasto improductivo, con casos de corrupción alarmantes, y usar los sectores regulados para gestionar una inflación galopante sin conseguir nada más que perpetuar ineficiencias, ha llevado a que la deuda de las empresas “bandera” se dispare hasta niveles difíciles de justificar.

Mi buen amigo “Perpe” (www.perpe.es) comparte con nosotros hoy dos gráficos muy reveladores, sobre todo para los que hoy siguen poniendo como ejemplo de políticas de “estimular la demanda interna”.

La falacia del multiplicador del gasto se refleja, mejor que nada, en el efecto aspirador sobre la producción industrial.

Los planes industriales de usar empresas semiestatales para endeudarlashasta niveles de casi quiebra generan un efecto “llamada” de demanda que se disipa tan rápidamente como se crea. Pero queda la deuda y la sobrecapacidad.

La producción industrial en Brasil lleva cayendo en términos interanuales 14 meses consecutivos.

En abril, solamente, el desplome fue del 7.6%, el mayor desde agosto de 2009.

La devaluación del real y la política de perpetuar los desequilibrios incentivando la demanda interna a través de obra civil y una política de “contenido local” que ha llevado a generar sobrecapacidad en puertos, infraestructuras e industria, ha puesto el PIB per cápita en términos reales en dólares, al mismo valor que en el tercer trimestre del año 2000, algo menos de 8,500 dólares.

De hecho, el PIB real acumulado en dólares en los últimos 12 meses se encuentra, tras los planes de estímulo y olimpiadas, a un nivel más bajo que el tercer trimestre de 2009.

Así, el crecimiento interanual, medido en reales, cae por cuarto trimestre consecutivo.

¿Y cuál es la solución? La primera es introducir verdaderos mecanismos de mercado. Esconder inflación en los sectores regulados, obligar a empresas estatales a invertir en proyectos ruinosos por generar un pequeño resultado a corto solo lleva a mayores desequilibrios a largo. El efecto placebo de gastar en proyectos inútiles para “crear empleo” no soluciona ni la situación de los brasileños, ni la calidad del empleo, ni mejora la posición del estado y las empresas públicas, que hoy se encuentran al borde del impago o la reestructuración y plagadas de casos de corrupción.

Brasil es una de las diez mayores economías del mundo. El potencial es inmenso. Pero los errores de las políticas de demanda no se solucionan repitiéndolos y multiplicándolos. Se solucionan introduciendo mecanismos de competencia real, dejando que los sectores ineficientes se limpien, acudiendo al valor añadido, no al gasto como panacea, y recapitalizando las empresas estatales no para volver a endeudarlas, sino para hacerlas más fuertes. Cuando uno pasea por Rio se leen carteles de una de las principales empresas públicas, Petrobras, que dicen “la mejor del mundo”. Hoy está en una situación financiera casi insostenible. Tienen algunos de los mejores técnicos y profesionales del mundo. Y sin embargo, las decisiones “estratégicas” de gasto descontrolado y negocios ruinosos con precios intervenidos dictados desde el gobierno la siguen hundiendo.

Primero se pasa de “tenemos margen y poca deuda”, a “endeudar para crecer” y termina por “¿cómo hemos llegado aquí? Lo mismo que nos ocurrió en España en 2008. De hecho, lo mismo que le ocurrió a Brasil en tantas ocasiones anteriores. Repetir no lo va a mejorar. Copiarlo no le va a funcionar mejor a otro.

EL LEGADO DE DILMA EN CINCO GRÁFICOS

  • Acostumbrarse a precios del petróleo altos para aumentar desequilibrios
  • Endeudar a las empresas estatales a niveles estratosféricos para esconder ineficiencias
  • Despilfarrar y aumentar la dependencia de las materias primas
  • Hundir la economía en la peor recesión en 25 años cuando bajan las materias primas.
  • PIB -3.8% en 2015, el peor desde 1981
  • Inflación disparada a 10,7%, máximos de 12 años.
  • Paro disparado a 9% en 2015 (subempleo superior al 25%) y el más alto en cinco años.
  • Deuda publica a niveles récord (incluyendo las empresas públicas, como hacen las agencias de rating, Moody´s calcula un 105% de PIB)

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«Los inversores no esperan sentados a ver si el que amenaza con freirme a impuestos bromea». Entrevista en Bolsamania

Entrevistas

Entrevista con Bolsamania:

La recuperación de la economía española es una realidad de la que pocos dudan, aunque aún muchas voces ponen el acento crítico en el mercado laboral, que no despega acorde con el resto de datos macro. Hablamos con el reputado economista Daniel Lacalle sobre la buena marcha de los indicadores macroeconómicos en España y los riesgos: elecciones a finales de 2015 y la sempiterna Grecia.

Lacalle sigue siendo absolutamente crítico con el Banco Central Europeo y con sus políticas expansivas y, aunque reconoce que han tenido efectos positivos, insiste en que en Europa sólo crecen por encima de la media los países que han llevado a cabo reformas estructurales. “La política monetaria del BCE no es parte de la recuperación porque ésta ya estaba en marcha ante de que se lanzase el QE”, insiste. Ha charlado con Bolsamanía en el marco del Forex Day, celebrado en Madrid el pasado 13 de junio.

Pregunta. Le vimos recientemente en La Sexta noche afirmar que la subida de los afiliados a la Seguridad Social y la mejora de empleo fijo, es el camino a seguir para todos los países que se recuperan. ¿Estamos en el mejor escenario posible en cuanto a revitalización del mercado laboral?

Respuesta. Quedan sombras, claro, pero el crecimiento del empleo es más del doble del previsto en cualquiera de los análisis de correlación con el PIB que se habían hecho en el pasado. Estamos creciendo en empleo mejor que muchos países de nuestro entorno, con un porcentaje de empleos fijos que se ha incrementado un 18% en mayo. Y también estamos creciendo con más empleo del que históricamente se creaba para estos crecimientos del Producto Interior Bruto. Estos son datos muy positivos.

P. ¿Cuáles son los datos negativos?

R. El paro está muy alto, la dualidad del mercado de trabajo sigue suponiendo un problema y también sigue siendo muy complicado contratar. Se ha parado la destrucción de empleo, se ha mejorado la flexibilidad, pero por el lado de la contratación todavía tenemos un mercado laboral muy rígido.

No era empleo de calidad que en la construcción en España, en el pico de la burbuja, se pagaran 3.000 euros al mes. Eso era un problema en sí mismo.

P. Y en cuanto a la precariedad laboral de la que muchos se quejan…

R. Ante esa aseveración critico las dos partes. Primero, no era empleo de calidad que en la construcción en España, en el pico de la burbuja, se pagaran 3.000 o 3.200 euros al mes. Eso era un problema en sí mismo. Tampoco es empleo de calidad contratos a muy corto plazo o incluso por horas.
Pero hay que señalar que nunca se ha salido de una crisis con el empleo fijo, ni en la del 29, ni en Reino Unido en 2008. Y esto es porque las empresas valoran primero si hay un entorno de contratación positivo, segundo si la recuperación es firme. En EEUU, hasta este 2015 no se ha recuperado el porcentaje de empleos fijos de 2009, es un proceso de seis años que se ha tardado en recomponer el mercado laboral.

P. ¿Seis años? ¿No es un poco desesperanzador? ¿Se puede hacer algo desde el Gobierno para agilizar la reducción de los más de 4 millones de parados?

R. El Gobierno, lo que no puede hacer son soluciones mágicas. Lo que puede hacer es facilitar la contratación, facilitar la creación de empresas. En este sentido, la tarifa plana para autónomos, la ley de Emprendedores y la reforma laboral han ido en la buena dirección.

P. ¿Qué es lo que falta?

R. Hemos pinchado una burbuja de construcción y de obra civil que se tiene que recomponer y sustituir por otros sectores y eso no va a venir mágicamente ni rápidamente, pero sí está llegando a mayor velocidad que ninguno de los analistas, ni positivos ni los más negativos, esperaban.
Recuerda que se dijo que la reforma laboral iba a destruir empleo neto y ha creado empleo neto. Se dijo que la ley de Emprendedores no iba a funcionar y el dato de empresas creadas en España es el más alto de la serie en los últimos siete años. Estamos exportando más y mejor. Hay muchos datos que me llevan a ser positivo: aunque el ritmo sea lento, va a ser más acelerado de lo que todos creemos.

P. ¿Cree usted, en esta línea positiva, que se pueden superar las expectativas de crecimiento del PIB para 2015 del 3%?

R. Sí creo que es perfectamente lógico crecer entre el 3,6% y el 3,8%. Es la tesitura en la que nos ponen los indicadores adelantados, entre ellos las afiliaciones a la seguridad social y el consumo.
No obstante, hay que entender que es un crecimiento frágil, con un alto endeudamiento, en el que aunque hemos reducido el déficit comercial, éste sigue siendo alto. Sigue habiendo desequilibrios que hay que seguir corrigiendo.

Ante un cambio de Gobierno hay dos problemas: la estabilidad y la seguridad jurídica

P. ¿Qué me dice de los riesgos? ¿Puede frenarse o revertirse el crecimiento si hay un cambio de gobierno?

R. Hay un problema doble. Uno es el de la estabilidad. El entrar en un entorno incierto de pactos complicados, incluso a tres bandas, nunca es positivo. Porque los pactos siempre son desde el lado del gasto, nunca desde el lado de la mejora del déficit.
En este escenario, el riesgo de volver a caer en los errores del año 2009 no es pequeño. Volver a incurrir en el error de pensar que “todo es fiesta” porque el Banco Central Europeo (BCE) apoya. Aparte de la estabilidad hay el riesgo de cambio legislativo: se está hablando de revertir reformas y de cambiar muchos elementos que son esenciales a la hora de tener un entorno de inversión adecuado: el tener seguridad jurídica es absolutamente esencial.

P. Los inversores internacionales sentirán miedo…

R. Lo que no podemos esperar es que se pasen horas y horas analizando si las quimeras que se dicen en la televisión por parte de un partido u otro son o no factibles, si las van a hacer o no, o si es un órdago falso. El problema es que el miedo es lógico ya que los inversores no perderán tiempo dilucidando si la persona que ha dicho que me va a freír a impuestos está de broma.

Si cambia Gobierno, los inversores no se pasarán horas analizando si el que ha dicho que me va a freír a impuestos está de broma

P. Ya que ha mencionado el BCE, vamos a cambiar de tercio y a hablar sobre la política monetaria en Europa. Hace un año me dijo que no teníamos que esperar que el Banco Central Europeo fuera como los “Reyes Magos”, no obstante, las medidas se han demostrado exitosas y Europa despega. ¿Ha cambiado de parecer o mantiene su opinión?

R. No solamente me mantengo, sino que es muy evidente. Los únicos dos países que han crecido por encima de la media son España y Alemania, que son los que han llevado a cabo medidas estructurales completamente fuera de lo que es la política monetaria. Todos los que se han entregado al BCE y negado a las reformas siguen en estancamiento, con crecimientos muy pobres y con los mismos problemas.
El BCE lo que ha hecho es un programa que ha llevado a cabo una depreciación del euro, pero las exportaciones ya eran récord antes de la depreciación de la moneda.

P. ¿Me dice usted que no tiene nada bueno?

R. Claro que tiene cosas buenas: introduce más liquidez en el sistema y, por lo tanto, los que quieren invertir tienen un coste menor y un mayor acceso al crédito. Pero fíjate qué casualidad, la inversión productiva en Europa ha vuelto a caer. La producción industrial sigue a niveles muy bajos. Es decir, el BCE puede poner en marcha una serie de mecanismos que apoyan pero no es los reyes magos. La política monetaria no es parte de la recuperación porque ésta ya estaba en marcha ante de que se lanzase el “QE”.

P. Eso es la cara de la moneda, esa recuperación en Europa que ya estaba en marcha, ¿es Grecia la cruz? ¿Qué desenlace espera usted?

R. Ninguno. Habrá parches constantes. En Grecia, el 70% de la población quiere mantenerse en al zona euro. El propio Gobierno de Alexis Tsipras no tiene opciones que no sean mantenerse en Europa. Se han contado entelequias sobre Rusia, pero eso era una especie de broma.

El problema de Grecia es que no quiere reconocer que ya tiene mejores condiciones de crédito, de período de madurez de la deuda o de coste de la misma que cualquier otro país

P. Hay quién se lo toma en serio e incluso habla de un frente entre China, Rusia, Grecia…

R. Eso es absurdo por una sencilla razón. Los chinos y los rusos no son tontos y es que parece que ante las exigencias de la troika, estos dos países no vayan a demandar el mismo nivel de empeño, de seguridad crediticia y de que se les devuelva el dinero que cualquier otro. Las condiciones que puede poner Rusia, China o cualquier otro país son las mismas que los acreedores.
El problema de Grecia es que no quiere reconocer que ya tiene mejores condiciones de crédito, de período de madurez de la deuda o de coste de la misma que cualquier otro país.

P. ¿A qué juega entonces?

R. A lo que ha jugado toda la vida. Grecia es un país que históricamente, siempre, incluso antes de la Unión Europea, ha acudido a la devaluación y a este tipo de reestructuraciones para intentar solucionar un desequilibrio que nunca quiere atacar. El problema de Grecia no es de deuda, ni de coste de la misma, ni siquiera de solvencia. Es un problema que viene de antiguo: de competitividad.

Leer más:  Daniel Lacalle: ‘Ante un cambio de Gobierno, hay riesgo de volver a incurrir en el error de pensar que todo es fiesta porque el BCE apoya’ – Bolsamania.com  http://www.bolsamania.com/noticias/pulsos/daniel-lacalle-ante-un-cambio-de-gobierno-hay-riesgo-de-volver-a-incurrir-en-el-error-de-pensar-que-todo-es-fiesta-porque-que-bce-apoya–769233.html#QlS0gosTdUS0DAHj

Horizonte 2016: Riesgo de desplome de beneficios bancarios

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“I guess we’ll have to wait until the trade winds blow” Jack Johnson

Uno de los mitos más arraigados, no sé por qué, es que la banca defiende la represión financiera porque le beneficia la baja inflación y los bajos tipos de interés.

Uno tiene la suerte de tener amigos que, además, son grandes analistas. Anoche charlaba con Antonio Guglielmi de Mediobanca, uno de mis expertos favoritos en el sector financiero, y me comentaba las conclusiones de su último –e imprescindible- informe “Keep Surfin the QE Tidal Wave”.

La banca europea se ha beneficiado en estos dos años del efecto positivo de la reducción de provisiones –contable- y de la mejora de los ratios de capitalización –fundamental-. Pues bien, lo importante, como comentábamos en el artículo “Una Banca Sin Crecimiento”, es analizar el impacto de un entorno de bajos tipos de interés, baja inflación y bajo crecimiento.

La erosión de márgenes por el QE europeo puede tener un impacto medio del 12% en el beneficio por acción de 2016. ¿Por qué?. Perdida de los márgenes generados por el “carry trade” (compra de deuda soberana a tipos superiores al coste de financiación), reducción de márgenes en nuevos préstamos por bajada de tipos y mayor competencia y diferencial entre activos y pasivos estrechado. Ojo, impacto medio porque los bancos más afectados sufrirían en un 20-30% de su beneficio por acción, mientras que los menos afectados tendrían un efecto neutral.

* Impacto 1: Positivo. En el pasivo, la deuda y financiación de los bancos europeos, con 11,5 billones de euros beneficiados por la política del BCE, mejoraría los márgenes de la banca en una media de 17 puntos básicos. Es decir, como entidades muy endeudadas, los tipos bajos mejoran su coste de financiación.

* Impacto 2: Negativo. En el activo, 4,7 billones de euros en los que los tipos van a revisarse a la baja. Hipotecas con tipo variable, prestamos que vencen, etc. Los activos expuestos a esta bajada generalizada de tipos implicarían hasta 89 puntos básicos de erosión de márgenes.

La gran asignatura pendiente de la Unión Europea pasa por desbancarizar la economíaExplicado de manera sencilla: los bancos se financian más barato, pero elimpacto de prestar a precios más bajos es mucho mayor y, por lo tanto, sus resultados pueden verse afectados negativamente de manera muy importante. Sobre todo en aquellos bancos que tienen un porcentaje superior de préstamos venciendo a corto plazo.

Los bancos con mayores dificultades ante este entorno son aquellos con un diferencial mayor entre vencimientos de su financiación (su deuda) y periodo de madurez de sus activos (los préstamos concedidos).

Lo interesante es que, a pesar de todo, la banca europea se mantiene en esaposición curiosa de ser un sector que no está barato (1,1 veces precio sobre capital total, 9% rentabilidad sobre el capital) y, sin embargo, no está aún descontando un retorno a la normalidad pre-crisis.

Lo que pone de relieve es que la necesidad de nuevas ampliaciones de capitalpermanece en las entidades con mayores dificultades y que el saneamiento de la banca europea sigue siendo un proceso lento pero firme. No estamos ni de lejos en riesgos de 2008-2010 pero queda trabajo por hacer.

La banca europea supone un 318% del PIB de la UE comparado con EEUU, por ejemplo, donde los activos bancarios pesan un 79% del PIB. Es una diferencia que siempre ignoramos cuando analizamos por qué la crisis se ha resuelto antes en los países anglosajones. Porque las empresas y familias tenían un sector financiero diversificado donde la financiación privada no bancaria reaccionó inmediatamente para dar soluciones. Diversificación y competencia son ingredientes de la solución.

La gran asignatura pendiente de la Unión Europea pasa por desbancarizar la economía –atrayendo fondos privados y capital riesgo-, ya que el sector bancario financia el 74% de la economía real comparado con un 31% en EEUU. Pero la gran asignatura de la banca es defender un modelo de creación de valor que ya no se centre en aumentar peso, sino en mejor calidad de los activos. El reto de 2016, fortalecerse en un entorno de tipos bajos, va a crear bancos mucho mas sólidos y sostenibles. Con ello ganamos todos.

Los economistas no somos magos ni infalibles: ¿Por qué se equivoca el consenso?.

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«The nearer your destination the more you’re slip sliding away” Paul Simon

Si hay algo que se repite todos y cada uno de los años desde 2009 es larevisión a la baja de estimaciones de crecimiento.

El consenso de analistas y expertos, desde las agencias internacionales a los grandes bancos, se ha equivocado consistentemente en sus predicciones de crecimiento global y beneficios empresariales. La media de corrección –excepto casos puntuales- desde 2009 ha sido de un 15,5% a la baja cada año.

Curiosamente, para el caso español ha ocurrido lo contrario. Desde 2012, el consenso ha aumentado las cifras de crecimiento entre un 80% y un 100%. No es una novedad, ocurrió lo mismo en 2001-2010 con Alemania, donde los analistas infraestimaron casi unánimemente la recuperación con una media de error del 17% anual (todos los datos de Bloomberg).

Si prestamos más atención a las reformas estructurales que a las políticas de bancos centrales, diferenciaremos entre el éxito y un simple placebo

Comentando estos datos con mi amigo Mark Richards, ex economista en Credit Suisse, llegamos a las siguientes conclusiones:

* El consenso tiende a sobrevalorar el impacto de la política monetaria por encima del resto de factores de riesgo. Probablemente más por una cuestión de deseo de éxito que otra cosa, las casas de análisis suelen introducir grandes impactos en el PIB, consumo, desempleo y expectativas de inflación por cambios en la política monetaria. Tomen el ejemplo de Japón, donde el consenso redujo sus estimaciones a menos de la mitad en 2014, o de China, una cifra similar. Se multiplicaron inicialmente las expectativas de crecimiento solo por una política monetaria agresiva, sin atender a lo que había ocurrido en el pasado con medidas similares. El resultado, revisar a la baja toda la subida prevista, pero, eso sí, gradualmente –poco a poco, mes a mes-, para no quedar mal.

* Muchos economistas obvian los factores demográficos. El envejecimiento de la población es un factor determinante ante las preferencias de consumo y ahorro pase lo que pase en el banco central. De nuevo, un elemento que diferencia, y mucho, los resultados de las políticas económicas en Japón, con una población decreciente y envejecida, que por definición gasta menos y ahorra más.

* A su vez, los economistas de consenso tienden a infravalorar las medidas microeconómicas y las reformas estructurales. Decía Richard Koo que nadie entendía por qué la economía en EEUU iba muy bien con Clinton cuando no había tomado grandes medidas. La razón, según Koo, era que el impacto de las medidas microeconómicas de Reagan produjo su mayor efecto multiplicador durante la administración de Bill Clinton… Y este fue muy inteligente manteniéndolas. Ese mismo error se produjo ignorando el efecto positivo de las medidas de Schroder en Alemania o de las reformas en España comparado con países con sensibilidades macroeconómicas similares a factores externos.

* Por último, el mercado suele ignorar los errores del pasado y mantiene los mismos modelos de predicción usando correlaciones que se han roto desde 2005-2007 (por ejemplo, inflación y desempleo, y su efecto en el PIB). Los estrategas se rascaban la cabeza cuando no entendían que los bajos precios contribuían a la recuperación europea, al permitir que la devaluación salarial tuviera menor impacto sobre el consumo. Ignorar que la riqueza de familias se encuentra sobre todo en depósitos y obvia que la mayoría de las exportaciones europeas se hacen a países con la misma moneda –el euro- hizo que se ignorase el efecto positivo para la recuperación de un euro “fuerte”.

El consenso de analistas y expertos, desde las agencias internacionales a los grandes bancos, se ha equivocado consistentemente en sus predicciones

Nadie es perfecto y todo el mundo se puede equivocar, pero hay una razón más importante por la cual se sobrevaloran las políticas monetarias sobre las reformas. El consenso lo forman en su mayoría profesionales que casi nunca van a criticar una política monetaria expansiva porque apoya la inflación de activos de riesgo. Por lo tanto, los incentivos a la hora de ser críticos con nuestro análisis son bajos. De hecho se tiende a justificar.

¿Es todo esto malo? No. Pero debemos ser conscientes al invertir cuando utilizamos grandes cifras macroeconómicas o mensajes del estilo “el consenso espera que” en enero… Porque para diciembre habrá cambiado de manera drástica.

Si prestamos más atención a las reformas estructurales que a las políticas de bancos centrales, nos ayudará a diferenciar historias de éxito de aquellas que solo suponen efecto placebo. Pero sobre todo, cuando nos equivocamos, lo más importante es analizarlo, y evitar que los mismos factores de riesgo vuelvan a empañar las estimaciones a futuro.

Si cuando empieza el año dudamos del consenso y este falla, nos irá bien por ser cautelosos, y si el crecimiento predicho se confirma, nos irá mejor.

Los economistas no somos magos ni infalibles. Las estimaciones deben servirnos como apoyo, pero nunca como dogma de fe.