Represión financiera: ¿Quién compra bonos con tipos negativos?

Daniel Lacalle, en Portada

“You´re going to reap just what you sow”. Lou Reed

La cifra de bonos con vencimiento de más de un año en la Eurozona y países nórdicos que ofrecen rentabilidades negativas ya alcanza los 1,8 billones de dólares, según JP Morgan. Se estima que a finales de 2015 el 18% de los bonos estatales emitidos en el mundo (Global Government Bond Index) tendrán tipos negativos. Cobrar por prestar a los estados. ¿Quién compra estos bonos y por qué? Analicemos primero el entorno.

“Represion financiera” es el término que se utiliza para identificar un periodo de bajos tipos de interés y depreciación de la moneda. Es el asalto al ahorrador que supone diluir el valor del dinero y su precio con el cuestionable objetivo de forzar –de ahí la palabra represión- a que el individuo o la empresa deje de ahorrar, y consuma e invierta.

El colmo de la represión financiera son los tipos negativos –cobrarte por depositar o prestar tu dinero-. Los defensores de esta práctica la justifican desde el argumento falaz de que el ahorro es malo y que lo que hay que hacer es obligar a gastar. Si el dinero no vale nada, los consumidores preferirán consumir y las empresas, al ser barato, utilizarán sus excedentes de caja para invertir aunque la rentabilidad sea baja.

Sin embargo, no ocurre. Porque el umbral de saturación de deuda se ha excedido, en una OCDE con más del 320% del PIB de deuda total, pública y privada. Así, se genera lo contrario de lo que se pretende conseguir. Más represión, más ahorro.

Al contrario de lo que los neokeynesianos estiman, la represión financiera extrema lleva a actuar con aún mayor cautela a los agentes de la economía real

Un periodo de represión financiera como el actual lleva a familias y empresas a ahorrar mucho más. Las preferencias siguen centradas en ser conservador ante la creciente incertidumbre. Hace poco lo comentaba con uno de los grandes economistas actuales,Richard Koo, con el que discrepo en muchas cosas, pero respeto enormemente. La pregunta era: “¿Por qué no consumen más los japoneses con tipos tan bajos y políticas expansivas?” “¿Por qué no invierten más las empresas a pesar de bajos tipos de interés y liquidez extrema?” Porque no se fían. Porque la certidumbre de las subidas de impuestos y la fragilidad de las economías no se disfraza a pesar de manipular el valor y el precio del dinero. Unos estados que cada vez consumen más recursos de la economía real hacen que el consumo y la inversión sean actividades de alto riesgo.

Entonces, ¿quién compra bonos con rentabilidad negativa?

-Alguien que piensa que las bolsas y activos de riesgo se van a desplomar ante la saturación de liquidez de las políticas expansivas y su bajo impacto en la economía real. Por lo tanto, ante la posibilidad de perder un 1% en un bono comparado con perder un 20-30% en bolsa o materias primas la preferencia es obvia.

-Los que asumen que los países que no se lanzan a la guerra de divisassaldrán reforzados, y sus bonos se revalorizarán con la moneda local (nórdicos).

-Los que, como Richard Koo, piensan que los gobiernos y bancos centrales saben entrar en procesos expansivos de recompra de activos, el llamadoquantitative easing, pero no tienen ni idea de cómo salir. Por ello esperan que se den aún mayores  bajadas de tipos y planes de expansión monetaria, que revalorizarán los bonos de bajo riesgo.

-Los que analizan estas políticas expansivas y guerra de divisas y, en vez de ver riesgo de inflación estiman un mayor riesgo deflacionista, ya que las preferencias por el consumo y la inversión no solo no mejorarán, sino que empeorarán al no fiarse de la manipulación de tipos y monedas.

En resumen, al contrario de lo que los neokeynesianos estiman, la represión financiera extrema lleva a actuar con aún mayor cautela -ahorrando y desinvirtiendo- a los agentes de la economía real. Mientras, la fragilidad de las economías puede aumentar si se continúa atacando al ahorro y a la renta disponible de los ciudadanos con impuestos.

La represión financiera solo consigue lo contrario de lo que pretende lograr. YPaul Krugman recomienda profundizar en éstas políticas hasta “forzar” a los inversores a adaptarse y claudicar. Y se equivoca, de nuevo.

El riesgo, sea en inversiones a largo plazo o decisiones de consumo, no se toma porque lo ordene un banco central. Se toma porque las condiciones son favorables y el horizonte claro. Si sólo actuamos bajando tipos y devaluando y no sobre las expectativas económicas, la renta disponible y la seguridad jurídica, lo único que creamos son burbujas a corto plazo en activos de riesgo. Y el que mira a más de un año no se lo puede permitir.

Al final dirán que no se hizo suficiente… y que hay que repetir.

Implicaciones energéticas de la cumbre del G7

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«And time doesn´t wait for me, it keeps on rolling”Tom Scholz

Mi querida amiga Virginie me escribió ayer preguntando por el impacto en el sector energético del compromiso de los países más industrializados del mundo para reducir sus emisiones de dióxido de carbono (CO2) y reducir la exposición a energías fósiles.

Mi respuesta fueron tres frases: “haremos lo que esté en nuestra mano”; “compromiso a 2100”, y “políticas nacionales no unitarias”. ¿Qué significa esto?: Bla bla bla –aplausos- bla bla bla.

El aplanamiento del mundo energético que comentamos en La Madre de Todas las Batallas (The Energy World Is Flat) es inexorable, y no lo decide un comité. Lo dicta la tecnología, la eficiencia y el coste. El petróleo, el carbón, seguirán existiendo a largo plazo como fuentes de energía, pero la inflación de precios será cada vez menor y el excedente de suministro, mayor. La eficiencia arranca dos millones y medio de barriles de petróleo equivalentes/día de crecimiento de demanda cada año, según mi queridoAdam Sieminski de la IEA. Es decir, cuando analizamos el crecimiento global cada año se necesita menos petróleo y energía para generar una unidad de PIB.

El final del carbón como fuente primaria de energía ya ni es fuente de debate. Poco a poco, pero sin pausa, desaparece de un mix energético en el que –a pesar de la caída de precios- ya ni siquiera compite adecuadamente. El gas natural mató al carbón. Por supuesto, es una muerte lenta, agónica, zombificada, donde las empresas sobreviven con rentabilidades muy por debajo de su coste de capital y se agarran a que dentro de cinco años todo cambiará.

La debacle de las subvenciones a las renovables ha sido otro factor esencial. No ha habido un mejor entorno para espabilarse, bajar costes, competir y mostrar las bondades de ciertas tecnologías. Hoy la energía eólica (LCOE, levelized cost of electricity) en EEUU y Europa se encuentra entre las tecnologías más competitivas, junto con la hidráulica. Mucho más barata que la fotovoltaica y la biomasa, y cercana al gas natural –en Europa, ojo, no en EEUU- o la nuclear –incluyendo todos los costes-.

La zombificación de la capacidad excedentaria en solar y viento es también esencial para entender la caída de precios. Los fabricantes de paneles y turbinas se han adaptado a un mundo en el que ya saben que los chinos, alemanes y estadounidenses no van a cerrar capacidad excedentaria para que los precios suban… Por tanto compiten. Buenas noticias.

Lo mismo ocurre en petróleo y gas. El viernes pasado en Viena, en la reunión de la OPEP, quedaba claro que la batalla de la competencia va a durar mucho tiempo. Sadad Al Husseini me comentaba ya hace un tiempo que el mayor enemigo de la OPEP no es Rusia o EEUU o la UE. Es la competencia. Pues bien, los productores de gas y petróleo en EEUU no solo no han caído, sino que el país produce hoy un record de 9,57 millones de barriles/día con una reducción de costes del 40%.

Eficiencia, tecnología y competencia. No comités ni cumbres. Y esta batalla la va a ganar el consumidor.

¿Ganadores? Los sectores que se adapten a esta competencia feroz gestionando costes y evitando sobrecapacidad.

¿Perdedores? Los que esperan que vuelva 2001, los que creen que a largo plazo todo sube y los que no entienden que los nuevos actores están aquí para quedarse. Los sectores “baratos con razón”.

Como inversores, les ruego, como llevo recomendando desde 2007, que no apuesten a entelequias como el valor en libros, la expansión de múltiplos y las teorías de conspiración  geopolíticas para invertir en el sector.

La energía de 2100 no la van a dictar ni las subvenciones ni las necesidades presupuestarias de los petroestados. La va a dictar la eficiencia. Y si, como estimamos desde 2013, las baterías –no las que estamos viendo hoy, probablemente otras- van a ser la revolución global… prepárense para sorprenderse ante precios de la energía mucho más atractivos. La banda ancha energética, esa enorme red de distintas opciones que facilitan el suministro y reducen la dependencia, es imparable.

Este cambio que llevamos comentando desde hace años y que nos llevó a escribir La Madre de Todas las Batallas hace inútil el brindis al sol del G7 y los compromisos a 2100… Pasarán siglos sin que suframos problemas de abastecimiento. Porque la eficiencia y la tecnología son mucho más poderosas que los agoreros del colapso. Y esa combinación demoledora llega antes que los políticos. Como ha sido siempre.

El final del aceite de ballena como fuente de energía no vino por ecologismo, por decisión de un comité, por subvenciones o por el cenit de los cetáceos. Vino por coste y flexibilidad.

Podemos visita al FMI

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Keep you in the dark, you know they all pretend”. Foo Fighters

Reconozcámoslo, es injusto. Nuestro partido transversal, socialdemócrata “como Vladimir Ilych (Lenin)” de modelo nórdico está siendo ferozmenteatacado por malvados economistas neoliberales al servicio del capital. Y eso que nuestro programa viene avalado por Joseph Stiglitz, cuyas recomendaciones han hecho de la Argentina de Cristina Fernández de Kirchner un modelo mundial de éxito (a pesar de minucias como la pérdida de divisas, el estancamiento y la tercera mayor inflación del mundo). O ese artículo de opinión del Financial Times que decía que nuestras propuestas eran interesantes aunque “no tengamos una visión coherente de la vida tras una reestructuración de deuda” (otra minucia). A pesar del éxito de nuestros hermanos, Syriza, solo nublado por la desafortunada salida de 31.000 millones de depósitos de los bancos desde su llegada. Es intolerable.

Es por eso que, tras nuestra visita al Fondo Monetario Internacional, nos disponemos a despejar dudas de una sola vez y que nadie se lleve a engaño. Proponemos, amigos y amigas, recordar a los inversores e inversoras -que no se enteran de lo buenos y buenas que somos- los siguientes puntos:

Como nuestro modelo no es Venezuela ni Syriza, a pesar de pequeños errores en mensajes torticeramente malinterpretados en centenares de horas de vídeos de Youtube- nos comprometemos a:

  • Alcanzar en cuatro años los niveles de los países nórdicos en libertad económica, flexibilidad laboral y en el ranking de facilidad de crear empresas del Banco Mundial. Dado que estos países se encuentran en el Top 10-15 global el esfuerzo será enorme, más de 10-15 puestos, pero ilusionante.
  • Ya que nuestro modelo es el New Deal de Roosevelt vamos a bajar el peso del gasto público hasta el 25% del PIB. Como estamos en otros tiempos y nuestro ejemplo es Obama, el gasto público no superará el 23% del PIB, es decir, 43% total incluyendo defensa y estados, menos que hoy en España.
  • Ya que queremos ser como Suecia, vamos a bajar el gasto público y losimpuestos para salir de la crisis.
  • Como somos verdaderamente rupturistas, no vamos a caer en el error de repetir las políticas de demanda -gastar y endeudar- que se han aplicado en el malvado modelo neoliberal de 1999 a 2011 de la Unión Europea. Esos planes industriales y de estímulo que solo han creado sobrecapacidad y deuda. Como somos realmente keynesianos vamos a seguir sus recomendaciones de bajar impuestos en época de bonanzaahora que el BCE imprime 60.000 millones al año y crecemos al 3-3,5%. Como ha hecho el Reino Unido que ha creado más puestos de trabajo que toda la UE junta en los últimos cuatro años bajando impuestos y con austeridad.
  • Como no nos gusta el modelo de inversión especulativa que arrasa nuestras ciudades, les presentaremos aquí la lista con los 19.000 millones de euros de proyectos que hemos identificado en nuestras visitas a inversores internacionales, que van a sustituir a los que no nos gustan y que nos han prometido que llevarán a cabo aunque les “friamos a impuestos” (Isidro López consiguió convencer a varios fondos tras sus inspiradoras palabras).

Nota al pie: decirle a la compañera Bescansa y al compañero Errejón que ya les vale, que nos vayan dando algún proyectillo que insertar aquí.

  • Como nuestro otro ejemplo es la política keynesiana de Obama en EEUU, vamos a introducir las mismas políticas de flexibilidad laboral, las recomendaciones de Jack Lew y Ben Bernanke de flexibilizar, mantener las deducciones fiscales y los tipos marginales máximos del IRPF al 39,6%, mientras que mantenemos el mayor número de deducciones a la inversión posible para que la tasa efectiva corporativa máxima no suba del 27,1%. Por supuesto, como ellos, apoyaremos el fracking que ha generado más puestos de trabajo en EEUU que el resto de industrias.
  • Como no vamos a hacer quitas, asegurar a nuestros inversores queseguiremos cumpliendo nuestros compromisos. Somos keynesianos y sabemos que hay que ser muy torpe para romper la seguridad crediticia cuando el estado se financia casi a tipo cero y hemos bajado la deuda privada a niveles de 2006. Ya sabéis, compañeros y compañeras, que son tontadas que se malinterpretan por esos cientos de horas de YouTube de “Chávez vive, la lucha sigue” (que ya les vale, poner esos carteles detrás cuando somos keynesianos como Bernanke).

Recomendamos, compañeros y compañeras, que en vez de crear documentos cada tres meses compitiendo en número de soluciones mágicas por página, seamos coherentes con nuestra visión keynesiana nórdica obamista. Para evitar otra tanda de malintencionadas interpretaciones de neoliberales y neoliberalas cuando decimos que “os vamos a freír a impuestos”, queremos que quede nuestra posición meridianamente clara y acallar, por fin, a los que nos critican por compararnos con Syriza, Chávez y levantar el puño, que son errorcillos que le pueden pasar a cualquier buen keynesiano como Obama o Clinton.

Así no habrá duda alguna. Los inversores e inversoras internacionales no solo no se preocuparán, sino que invertirán cientos de miles de millones en nuestros proyectos, bonos y acciones.

Ah, ¿no?. Vaya…

Una Banca «Sin Crecimiento»

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“I’ve watched you change. Now you feel Alive. It’s like you never had wings” .

Deftones

Nadie quiere a la banca. Son los malos de todo. Pero, a su vez, medio mundo exige que fluya el crédito. Si no lo da la malvada banca privada lo dará la pública, que sí que sabe de analizar riesgo y buenos proyectos, como demostraron nuestras queridas cajas o algunos landesbanks o ciertas casse di prestiti, todos modelos de gestión excelente que quebraron por casualidades de la vida, claro.

Qué mala es la banca que no presta por alguna razón inconfesable –fíjese usted qué cosas, una banca que no quiere prestar, es decir, un panadero que decide no vender pan. Crédito, baby. Que llueva. Dame veneno que quiero morir. ¿Para qué?… ah, sorpresa. Lo que importa es que fluya.

En esta columna hemos hablado bastantes veces de un entorno a medio plazo de bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés.

Poca gente parece saber que un banco no está lleno de dinero contante y sonante, sino que se endeuda en varias veces sus activos para prestar a clientes

En ese escenario la banca europea se encuentra con varios retos: 

– Una regulación creciente y cada vez más exigente que demanda mayores niveles de capital. Sorber y adelgazar. Nada malo en ello.

– Una Unión Europea preocupada por la excesiva bancarización de la economía real, ya que en Europa el 80% lo financia la banca, mientras en EEUU o Reino Unido no llega al 20% por la competencia de otros sectores financieros (fondos, capital riesgo, crowd funding, mercados alternativos). Diversificar fuentes de financiación. Nada malo en ello.

– Unos gobiernos que exigen que fluya el crédito sea como sea. Que se “flexibilicen” las condiciones de préstamo a empresas y familias aprovechando los tipos bajos. Soplar y engordar.

Sí, a la banca europea se le exige soplar y sorber a la vez. Fundamentalmente porquese percibe, erróneamente, que está totalmente saneada y que la fiesta ya puede volver a empezar que viene David Guetta con los discos.

Hay que reconocer elementos positivos: La banca europea ha estado recuperando ratios de capital de manera rápida hasta alcanzar los requisitos de la Unión Europea. Es decir, el colchón que se genera cuando se da un préstamo (el banco pone parte del dinero, pero en la mayor parte la entidad financiera se endeuda). Pero aún es frágil, menor al 12%.

Es curioso, pero poca gente parece saber que un banco no es la torre del Tío Gilito lleno de dinero contante y sonante, sino que se endeuda en varias veces sus activos (24 veces o más) para prestar a clientes. Por eso cuando hay una crisis inesperada ese “capital” puede reducirse de manera alarmante rápidamente. O cuando un préstamo de “bajo riesgo” se convierte en alto riesgo, como ocurrió con el hipotecario en algunos países.

Adicionalmente, las provisiones realizadas en los pasados años han reducido el riesgo sistémico.

Por otro lado, el margen de intermediación, es decir, el beneficio de la actividad de préstamo, mejora lentamente.

Sin embargo, la rentabilidad sobre activos sigue siendo muy baja y la rentabilidad sobre el capital invertido es también muy pobre (lean el informe del BCE). Primer gran error cuando leemos “los bancos se forran mientras el crédito no crece”.

En un entorno difícil como el que se presenta en los próximos años, los bancos van a convertirse, poco a poco, en negocios de baja rentabilidad pero alta intensidad de capital.

La banca europea ha estado recuperando ratios de capital de manera rápida hasta alcanzar los requisitos impuestos por la Unión Europea

Es decir: Bancos como “Utilities”, más cercano al negocio de una eléctrica que a un sector super-cíclico. Una banca conservadora con bajos márgenes pero sostenibles, más orientada a valor añadido que a volumen, donde el cliente es el centro y se genera valor a través de ofrecer múltiples servicios, no a través de atraer mayor riesgo.

La demanda de crédito seguirá siendo débil y, aunque ya estamos viendo que aumentan las nuevas operaciones, es posible que sigamos viviendo entornos en los que empresas y familias sean demandantes ocasionales, pero no masivos, de préstamos. Prepararse para un crecimiento frágil es parte del éxito.

Ante ese entorno la banca de éxito seguirá aumentando sus ratios de capital, yreorientará su estrategia a mejorar su rentabilidad por activos y asegurar un dividendo adecuado es parte de lo que un buen amigo mío, gestor especializado en el sector financiero, llama “atractivo de lo aburrido” (“The Appeal of Boredom”). Será así como pase de ser un sector hiper-cíclico a crear valor consistentemente a largo plazo.

El sector financiero y el crédito son elementos esenciales para el progreso. Pero el riesgo y la cantidad del mismo no lo decide un comité estatal o un consejo de ministros. Lo decide un entorno más o menos fácil para el crecimiento. No pongamos como objetivo la cantidad de crédito sino la calidad del mismo. Nos evitaremos muchos sustos.