‘Abenomics’ y el timo de la estampita

en Portada, Japan,

“»Those who believe in Abenomics are suffering from Amnesia. This is nothing new» Yasunari Ueno (Mitzuho)

Hace unos meses comentaba en esta columna que la política que ha implementado Japón para combatir la deflación no es ninguna novedad, y como tal no iba a cumplir las expectativas milagrosas que el consenso de la amnesia histórica otorga a las supuestas soluciones mágicas. Y así ha sido. En mi post “Japón y el manga monetario” explicaba que el país nipón ha llevado a cabo enormes estímulos desde mediados de los 90 y políticas expansivas desde 2001 sin salir del estancamiento.

Es curioso que se defienda la política monetarista como social y redistributiva, hasta el punto de inventar cifras de creación de empleo, en Estados Unidos por ejemplo, que ni la oficina de relaciones públicas del partido demócrata se atrevería a pronunciar. Sin embargo, de social no tiene nada. Marc Faber lo explicaba claramente: “Imprimir dinero no beneficia más que a los que tienen acceso a esos fondos, es decir, al sector financiero, al gobierno endeudado y a las clases altas, nunca a los trabajadores”.

Ahora tras un año de Abenomics -la política del gobierno japonés de multiplicar la masa monetaria y volver a estimular la economía-,  se pueden comprobarlas falacias que se usan para justificar estas medidas:

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  • Genera crecimiento mágico

“Japón va a crecer al 4%” decían los economistas de consenso. Pues no.Alguien debería pedir perdón por equivocarse sólo en un 70% en sus estimaciones. El gráfico superior, cortesía de Juan Rallo, muestra el impacto casi nulo de la política expansiva.

Y conviene resaltar los decepcionantes datos publicados. La economía japonesa crecía un 1% anualizado en el cuarto trimestre, frente al 2,8% esperado, y no alcanzaba a compensar la desaceleración del tercer trimestre.Japón crece al mismo ritmo que… España.

En 2014 el Fondo Monetario Internacional (FMI) estima un crecimiento de la economía nipona del 1,7%, mientras que espera un 1,1% para la Eurozona. Es decir, con el Banco de Japón aumentando la masa monetaria a máximos –lo que vulgarmente se llama imprimiendo dinero, vean el gráfico inferior –, se espera un crecimiento muy modesto, mientras que en Europa se genera un crecimiento similar a la vez que el Banco Central Europeo (BCE) reduce su balance un 20%.

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  • Imprimir moneda reduce la deuda

Aumentando la masa monetaria más que Estados Unidos, la deuda pública de Japón alcanzó el volumen récord histórico de 1.018 billones (trillones americanos) de yenes a finales de diciembre de 2013. Quince ceros de deuda. Unos 7,3 billones de euros, más de siete veces el Producto Interior Bruto (PIB) de España, después de seis planes de estímulo desde los 90.

La cantidad supera los 1.011 billones de yenes de septiembre y es más del doble que su PIB nominal. No sólo crece la deuda en términos absolutos, sino también en relación a dicho PIB. Y ustedes me podrán decir que “hay que darle tiempo”, total solo son 25 años de experimento keynesiano de “no se hizo suficiente”. Pues bien, el Ministerio de Finanzas estima que el volumen de deuda alcanzará 1.039 billones de yenes en marzo.

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La deuda japonesa la compran… los japoneses. Un 85%. Diligentemente, y probablemente no conscientemente, metida en sus planes de pensiones. A pesar de pagar un 0,6% de interés por sus bonos a diez años, Japón gasta un 22% de su presupuesto anual en pagar intereses de deuda. Un dato a recordarles a los economistas como Stiglitz, que dicen que no importa el volumen, sino que el coste sea bajo. Krugman tiene la desfachatez de decir en su columna que “ese 22% incluye repago de principal”…. ¡Cuando solo aumentan las necesidades netas de financiación! Es decir, no se repaga, se refinancia y emite más.

No sólo aumenta la deuda, sino que el déficit comercial –la diferencia entre lo que exportan e importan- se ha disparado hasta alcanzar un nivel inaceptable.

Algunos intentan justificarlo por el efecto del accidente de Fukushima y el coste de reconstruir Tohoku tras el terremoto. Pero es la típica excusa keynesiana cuando algo no funciona. Tohoku es un coste anual de 1 billón de yenes (2013) y el déficit comercial supera los 11,4 billones de yenes, el  agujero más grande desde 1979. Fukushima y el cierre de las plantas nucleares es un evento de marzo de 2011, y hasta que se implementóAbenomics el déficit comercial era asumible. Desde entonces, se ha triplicado.Devaluar hace que el coste de las importaciones se dispare más que elefecto placebo de exportar más.

imagen-sin-titulo (13)Imprimir moneda combate la deflación

Aquí viene el truco de agregar. Los que defienden crear inflación se ponen muy contentos porque ha llegado al 1,6% y va camino del objetivo del gobierno del 2%. Ya saben ustedes que “inflation is taxation without legislation” (“la inflación es un impuesto sin pasar una ley”, Milton Friedman).  El impuesto silencioso. Sólo que tiene un truco.

La inflación en Japón sube por los costes energéticos y de los bienes importados, no porque crezcan los salarios o mejoren de manera relevante los otros conceptos. De hecho, la inflación, excluyendo alimentación y energía, es muy baja, casi nula.  El mantra “si se genera inflación, los japoneses consumirán más” no ocurre. No se incentiva al consumo ni acelera la actividad económica… Porque se cercena la renta disponible y los salarios. Sólo se saca dinero del ahorrador.

Ante un impuesto sobre las ventas esperado en 2014, lo que ocurre es que la renta disponible y el poder de compra de los ciudadanos se resiente enormemente. Los salarios reales en Japón han caído al nivel más bajo de los últimos veinte años.

El dinero se va, como en los QE americano y británico, a los activos financieros de riesgo. Y encima, que suba la bolsa es irrelevante para la riqueza de los japoneses, que tienen menos de un 8,5% de sus activos financieros en renta variable, comparado con un 32,7% en Estados Unidos.

  • Imprimir moneda crea empleo

Japón siempre ha tenido un desempleo bajísimo, y ese efecto placebo del índice de desempleo maquillado de Estados Unidos que comentábamos en el post “Empleo Zombi” es relativamente similar en Japón.

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El desempleo del 3,7%, una cifra envidiable para nosotros, no es por las políticas monetarias, es por un tejido empresarial espectacular, activos en todo el mundo y una cultura del trabajo y sacrificio mundialmente reconocida. Y un efecto demográfico importante. Desde máximos de 2007, con 128 millones de habitantes, la población ha caído a razón de casi un millón anual. En 2013, otras 244.000 personas. Esto ha creado un déficit de trabajo… Y un superávit brutal de pensionistas (el 23% de la población tiene más de 65 años) con un coste para el estado que hasta el gobierno japonés considera “inasumible”.

Imprimir moneda no crea empleo. Si no, los países que lo hacen tendrían pleno empleo desde hace años. Pero aun así merece la pena resaltar que el índice de participación laboral en Japón también se ha desplomado, repuntando ligeramente cuando han bajado los salarios reales –en especial los de las mujeres- a niveles de 1994.

Japón, al contrario que Estados Unidos, tiene un déficit de trabajadores por el efecto de la baja natalidad (1,4 hijos por cada mujer) y el envejecimiento de la población. Y a pesar de todo, quitado el efecto pensionistas, casi 17 millones de personas en edad de trabajar están “fuera de las listas” del paro.

En fin, aunque nos lo quieran vender como un triunfo, no sé de qué, un año de Abenomics no puede haber arrojado un resultado peor y, sobre todo, más lejos de sus promesas. Atroz.

Eso sí, no lo duden ustedes: cuando Abenomics o su equivalente número 35 siga generando crecimiento pedestre, deuda y más agujeros en los bolsillos de los ciudadanos, nos dirán aquello de “hubiera sido peor”, “no se hizo suficiente” y “hay que repetir”. Y los errores se justificarán con un velosocial que ni usted ni los ciudadanos japoneses verán. Pero les repetirán “hay que tener paciencia, el año que viene mejora”, mientras sienten una mano en su bolsillo escarbando un poco más.

PD: Descanse en paz David Taguas. Un buen amigo y un gran economista.

¿Peligra el modelo exportador español?

en Portada

“It’s no use trying to export without having something that’s unusual and better” James Dyson

Esta semana comentaban en un seminario en la City la increíble transformación de la economía española, de un modelo equivocado dedemanda interna que ha creado burbuja inmobiliaria y sobrecapacidad en casi todos los sectores productivos, a un modelo exportador y sostenible. Es admirable ver cómo las empresas han reaccionado encontrando nuevos mercados y reduciendo el déficit comercial que nos ahogaba, en un año y pocos meses, hasta alcanzar superávit. El fin del modelo de aeropuertos, puentes, carreteras y estatuas decorativas.

El modelo exportador es mucho más sostenible. Y el riesgo no es un euro fuerte. España exporta cerca del 50% dentro de la Eurozona, con efecto moneda inexistente, y cerca del 10% a otros países de la Unión Europea, aumentando las exportaciones a Reino Unido a pesar del mantra de “un euro fuerte destroza nuestra competitividad”. Si devaluar fuese la panacea, Argentina y Venezuela serían los reyes de las exportaciones globales.

En 2014, las exportaciones españolas alcanzarán casi el 35% del PIB, creciendo entre un 4,5% y un 5,1% a pesar de dicho euro fuerte.

Los empresarios que han llevado a cabo esa transformación se encuentran ahora con varios retos que merece la pena tener en cuenta.

  • Para un país como España, que exporta bienes de equipo industrial, alimentos, automóviles y química, sobre todo, la decisión de la Unión Europea esta semana de acelerar la retirada de algunos derechos de emisión de dióxido de carbono (CO2) gratuitos es muy importante. Porque la Unión Europea es un 50% de nuestras exportaciones. La subida del coste de CO2, ese impuesto escondido, que ya es del 23% en 2014, llevará de nuevo –como ha ocurrido desde 2006- a menor crecimiento industrial y deslocalización, y menores compras, porque las empresas no pueden asumir más costes tras las constantes subidas de impuestos y tasas.  La Unión Europea se las había visto muy felices creando una carga adicional, bajo la supuesta buena voluntad de reducir las emisiones. Ya en diciembre de 2009 escribía yo en Cotizalia “el problema es que se dieron cuenta de que lo que esperaban, CO2 a 40-50 euros por tonelada, no ocurrió, dado que, cuando los mercados trabajan suelen reflejar la dinámica de oferta y demanda y los precios caen. Y el plan no acepta caídas, necesita generar inflación de precio”. Actualmente, el CO2 cotiza a 6,7 euros por tonelada y los costes adicionales de esta nueva medida intervencionista serán un enorme lastre, de nuevo, para el crecimiento, y una nueva fuente de verdadera pérdida de competitividad comparado con Estados Unidos o China, que no implementan estas veleidades de politburó soviético. Curiosamente, Estados Unidos  reduce sus emisiones más rápido que Europa , pero sin destruir la economía real ni hundir el crecimiento.

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  • Hace ya varias semanas que hablamos del riesgo en mercados emergentesy la transición de China de un modelo de deuda y construcción intensivo a un modelo de crecimiento más moderado.  La ralentización es lenta, pero la tendencia parece clara. Ojo, porque en el mercado de exportaciones si la moderación en el crecimiento es generalizada, la erosión de volúmenes y márgenes en los vendedores suele ser mayor a lo que parecería inicialmente. Por ejemplo, una reducción del crecimiento de China, acompañada de mayores importaciones del resto del mundo, tiene un bajo impacto, pero una moderación global tiene un efecto dominó. Caen las ventas, suben los inventarios en almacenes, bajan los márgenes, sube el capital circulante… Erosión de fortaleza financiera.  Todo esto es relevante para España, aunque el peso de mercados emergentes y China en nuestras  exportaciones no llegue a un 20%.
  • El desplome del comercio internacional. El Índice de contratación de fletes marítimos, el Baltic Dry Index, lleva una caída del 50% en lo que va de año, anulando casi toda la subida de finales de 2013. Las razones son variadas, como explicaba en un post reciente, pero se pueden resumir en que las importaciones de mineral de hierro de China se han reducido de manera muy importante, al tener los almacenes de los puertos a niveles máximos de catorce meses (85 millones de toneladas), y los costes de fletar barcos en los distintos segmentos se han desplomado entre un 7% y un 48% por la ralentización del comercio mundial. Por supuesto, existe un efecto cíclico y de sobrecapacidad de barcos construidos, pero las importaciones de carbón, mineral de hierro han ido desacelerándose desde hace ya unos meses.

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Las importaciones de acero de China no han recuperado los niveles de 2009, a pesar de un crecimiento muy relevante del producto interior bruto.

Tendríamos que ver tres factores para desdeñar estos riesgos que he mencionado en nuestras exportaciones:

  • Un aumento de al menos el 7% en la demanda interna en Alemania y Reino Unido para compensar el efecto en demanda industrial en el resto de Europa por el aumento del CO2. O comprobar que la actividad industrial en Europa repunta a pesar de dicho coste adicional. El hecho de que en España, Italia y Francia la demanda eléctrica y de gas siga cayendo en enero de 2014 entre un 1% y un 2% no es esperanzador. Pero hay que analizarlo a medida que transcurra el año.
  • Un repunte del Baltic Dry Index de al menos el 25%. Es difícil que recupere niveles de septiembre porque una parte de ese índice, los barcos que importan crudo a Estados Unidos, no va a mejorar, ya que los estadounidenses están reduciendo masivamente sus necesidades de petróleo importado gracias a la revolución del fracking.  Eso sí, los que conocen este indicador saben que cuando corrige al alza, lo hace en muy poco tiempo.
  • Que los déficits comerciales de los países emergentes más arriesgados se estabilicen, o, en su defecto, el efecto de parada en seco creado por la Reserva Federal lo supla el Banco de Japón, que seguirá haciendo el hara-kiri monetario que les va a llevar a crecer un triste 1,7% en 2014, destruyendo su balanza comercial y aumentando su ya desproporcionada deuda, elevando la masa monetaria un 40%.

¿Por qué importa el comercio internacional y el transporte de barcos? Porque la correlación con el PIB mundial es altísima, como muestra el grafico inferior, y las expectativas de crecimiento global pueden desinflarse si la ralentización no es estacional como indican algunos analistas, que esperan que repunte de manera agresiva en el cuarto trimestre de 2014. Y eso es lo que a mí al menos me preocupa, que los alcistas fíen toda la recuperación al cuarto trimestre… Y dentro de ese periodo, el 90% a China e India. Puedo darle el beneficio de la duda, pero hay que mantener mucha cautela, tanto por la curva de expectativas como el sorprendente aumento esperado en los últimos meses del año comparado con un consenso que sigue viendo desaceleración hasta mitad de año.

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Si persiste la debilidad de las monedas en países emergentes y tienen que intentar controlar la salida de capitales con aumento de tipos de interés de emergencia, el efecto se va acumulando sobre el comercio real, creándose una bola de incertidumbre que retrasa decisiones de inversión. Jamás se han aceleradolas inversiones productivas en un entorno de desplome de moneda y aumento de los tipos de interés.

A pesar de todo, creo que 2014 seguirá siendo un buen año para las empresas españolas en el exterior y que el modelo exportador se consolidará. Las empresas que seguimos, que suponen el 38% de las exportaciones del país, tienen su libro de pedidos completo hasta mitad de año. En Europa se está notando un repunte de la inversión productiva, con las compañías francesas y alemanas anunciando aumentos del gasto del 7%, aunque la enorme mayoría es fuera de la Unión Europea.

Aun así, hay que estar alerta. Conocer y no menospreciar los riesgos para, de nuevo, demostrar que las empresas españolas crecen y venden más en las condiciones más complejas, sin necesidad de acudir a soluciones mágicas. Ya saben, cuando lo hacemos bien, en España nos salimos.

Vamos a hacerle pasar un mal rato al Financial Times y a los países que nos dicen que el modelo exportador no funciona,  que hay que volver a “estimular la demanda interna”. Que hagan puentes inútiles ellos, nosotros se los diseñaremos y construiremos gustosamente.

Recuperación y reforma fiscal

en Portada

«If you put two economists in a room, you get two opinions, unless one of them is Lord Keynes, in which case you get three opinions.» – Winston Churchill

Esta semana me ha ocurrido algo muy curioso. Un análisis mío en La Sexta Noche comentando la recuperación -frágil- de España y su cambio de modelo de crecimiento ha generado una reacción agresiva y virulenta de muchos observadores económicos mediáticos. Una reacción solo comparable a aquella que viví en 2011 cuando hablaba en esta columna de que la crisis no eran los mercados atacando o cuentos inventados por extranjeros envidiosos de nuestro país.

Interesante, porque nos encontramos con una mejora de la economía que reconocen Goldman Sachs, UBS («Spain is getting better«), Citigroup y JP Morgan. El único país de la Unión Europea donde estamos viendo revisiones al alza de las expectativas de crecimiento de hasta un 40%.

Por supuesto, todos nos podemos equivocar, pero es curioso el nivel de agresividad cuando viene precisamente de los negacionistas de la crisis. De los creadores de «camino al pleno empleo», «creceremos más que Alemania», «la burbuja inmobiliaria no existe» y «el Banco de España y el ministro están haciendo un trabajo espectacular» de 2009, nos llega «España no está cambiando su modelo productivo».

¿Y por qué desdeñamos las señales de recuperación evidentes ahora?Porque el Gobierno al que le ha caído la suerte de publicarlas no es de nuestro equipo. Si se diesen esas señales con nuestro bando, desplegaríamos las banderas de «lo peor de la crisis ha pasado».

¿Y qué más da si es un partido u otro en el gobierno? La realidad es que la economía se recupera porque las empresas están buscando nuevos mercados, y por los ciudadanos y su esfuerzo, no por un gobierno u otro. La sandez de atribuir las mejoras económicas al Gobierno y el empleo a los presidentes como si fuesen los Reyes Magos nos lleva a este «análisis económico de Barcelona-Madrid». Si no lo hace mi equipo, no vale.

Los gobiernos no crean empleo ni recuperan la economía. Lo máximo que pueden hacer es no arruinar al país gastando y endeudándose. O decidir llevar a la nación al precipicio tirando de la chequera en blanco, o lo que llaman planes de crecimiento. Lo paga usted.

Negar la importante mejora de las exportaciones en los últimos años y que se haya parado la locura de «incentivar la demanda interna» con gasto inútil es simplemente faltar a la verdad. En eso, lo único que ha hecho el Gobierno es no tirar de la chequera. Porque, con un 40% de sobrecapacidad en energía, infraestructuras, aeropuertos y carreteras, simplemente no hacía falta.

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Todos los indicadores, incluyendo el consumo, están mejorando poco a poco. Si no los hundimos a impuestos, seguirán esa tendencia.

Sobre todo, porque la deuda y el déficit siguen siendo extremadamente altos. Endeudar al país en 65.000 millones anuales netos no es ahorrar, es reducir el despilfarro que nos llevó a un déficit superior a los 100.000 millones de euros. Curiosamente, aquella época no causaba alarma entre los que niegan la recuperación.

Y la deuda es un problema porque ahora contamos con el beneplácito de una enorme liquidez global que ha bajado las primas de riesgo de todos los países, pero eso puede cambiar si no utilizamos las épocas de recuperación para reducir la deuda, no el déficit. Curiosamente, lo que recomiendan algunos es… gastar más. Volver a 2009. Prefieren un déficit de … ¿cuánto?… ¿200.000 millones?

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Como comentaba antes, hemos visto una mejora de las ventas minoristas que merece resaltarse y, sobre todo, alertar de lo fácilmente que puede revertirse esa mejora si volvemos a caer en la trampa de cercenar la renta disponible de las personas a impuestos.

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Mis lectores saben lo crítico que he sido con la política fiscal de esta Administración. Haber aumentado todos los impuestos tiene como consecuencia, entre otras cosas, que la economía en 2014-2015 vaya a crecer muy por debajo de su potencial (3%, según BBVA). Pero además, la temida reforma fiscal puede ser aun dañina.

Las reformas fiscales orientadas a aumentar las bases imponibles en vez de buscar incentivar el crecimiento no son más que subidas de impuestos y, por lo tanto, deprimen el potencial. Se nos repite una y otra vez que las grandes empresas pagan muy poco, pero es incorrecto. Las principales empresas industriales en España pagan hasta un 55% de su beneficio operativo generado en nuestro país en impuestos y más de la mitad de todos los impuestos que pagan globalmente.

Fue precisamente la política fiscal de España, permitiendo la deducción del fondo de comercio de adquisiciones internacionales y evitando la doble imposición en dividendos de filiales, la que permitió que nuestras grandes compañías, que tenían hasta un 70% de sus ingresos en España, se convirtieran en multinacionales. Ahora, tras superar la crisis latinoamericana y la de la Eurozona sin enormes recortes de empleo o inversión, queremos imponerles la crisis de inseguridad jurídica de represión fiscal. Todo para intentar recuperar ingresos de burbuja inmobiliaria, que suponía 50.000 millones de euros, según el ministro De Guindos, para sostener un gasto inasumible. Y no lo duden, con ello y con la eliminación de deducciones vendrá el mismo impacto negativo en inversiones y potencial de crecimiento para las medianas y pequeñas empresas.

La implantación de esas reformas en un periodo largo -tres años- lleva a que muchas empresas frenen sus decisiones de inversión hasta tener la certeza del impacto.

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La realidad es que España jamás ha recaudado más de 433.000 millonesy no puede intentar suplir ingresos de burbuja sacándolo del bolsillo del eficiente y del que ha sobrevivido a la crisis.

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Que en España hay un enorme desempleo no es una novedad, y que el empleo que se crea es temporal, como en Estados Unidos o los países de nuestro entorno, por otro lado. Hay que fomentar el autoempleo, que es el más bajo de la UE (3% de universitarios crea su propio negocio comparado con un 40% en Alemania), la creación de empresas en sectores de alto valor añadido y cambiar un sistema de subvenciones por uno de beneficios fiscales que no le cuesten al contribuyente los errores de sobre-remuneración de sectores improductivos.

Pero hay que resaltar que la confianza está mejorando y esa es la primera clave para una salida de la recesión. Es indudable que hay mucho dinero entrando en activos financieros y que ahora debe llegar a la economía real. Eso sólo se consigue con una fiscalidad atractiva y una Administración que no entorpezca, sino que facilite. Que no sigamos perdiendo puestos en libertad económica.

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España se está recuperando, aunque les moleste a algunos. Puede crecer mucho más, y debe. Tiene muchísimas debilidades y la mejora es frágil, pero eso no la anula. Tiene que profundizarse en permitir la creación de empleo de calidad a través del emprendimiento. Que lea un día «Spain is open for business» de verdad. Buen fin de semana.