¿”Value” o “Growth”? ¿La Muerte De La Gestión Por Valoración?

En los últimos cinco años hemos asistido a un debate que en mi opinión es incorrecto y en algunos casos deliberadamente manipulado. La disyuntiva “Value” con respecto a “Growth” y la demonización del primero ante un mal resultado bursátil recurrente.

¿”Value” o “Growth”? ¿La Muerte De La Gestión Por Valoración?

Value se denomina a la gestión de carteras en las que la selección de valores se basa en analizar los fundamentales y encontrar aquellas empresas que cotizan a múltiplos baratos y con alto potencial de revalorización.  Growth se usa para identificar esa gestión que busca empresas con alto crecimiento que merecen una valoración superior por estar en un periodo de fuerte aumento de márgenes y ventas.

Cualquier lector acostumbrado a invertir puede entender que no son filosofías contrapuestas ni excluyentes y que no hay nada malo en ninguna de ellas, por lo tanto ¿por qué ese debate casi “hooligan” como si fuera el Barcelona y el Real Madrid? Fundamentalmente porque en la década de represión financiera que hemos vivido muchos inversores minoritarios se han apuntado a la etiqueta de “value” confundiendo la filosofía de grandes gestores como Warren Buffett con “comprar cualquier cosa que haya caído mucho y cerrar los ojos esperando que suba”. Y los excelentes gestores “value” que tenemos en el mundo y en España serán los primeros en negar esa idea de pensar que “value” es comprar cualquier cosa esperando que suba.

Una de las incongruencias en el análisis del desempeño de estrategias “value” vs “growth” se encuentra en la definición de esos sectores. Si analizamos el comportamiento bursátil de ambos grupos en los últimos cinco años el grupo “value” se encuentra a mínimos históricos con respecto al “growth”. Sin embargo, un análisis más pausado desmiente esa brutal divergencia.

Los bancos de inversión siguen considerando “value” a bancos y petroleras integradas semiestatales cuando nunca jamás deberían haberse incluido en esa categoría. La gran mayoría de esos valores, sobre todo en Europa, son simplemente sectores “ex growth” con activos cautivos que pierden valor con el cambio tecnológico y la competencia. Del mismo modo, mostrar el espectacular desempeño bursátil del sector “growth” cuando viene explicado por seis valores tecnológicos puede llevar a errores, sobre todo cuando se habla de las filosofías de inversión como antagónicas e incluso enfrentadas.

Introducir valores enormemente cíclicos en el concepto “value” nos lleva también a ponernos innecesariamente a merced de predecir el ciclo económico en un entorno donde la política monetaria y fiscal hace dichos ciclos más cortos y abruptos y las recesiones más frecuentes, aunque más rápidas. Obstinarnos en pensar que un conglomerado europeo está más barato que una empresa norteamericana que recompra acciones y donde el equipo directivo tiene total identidad de objetivos con el accionista minoritario es simplemente ignorar la realidad.

Todos, como gestores, hemos caído en el agujero de una trampa de valor: Una acción de una empresa que aparece ópticamente barata por valor en libros (ojo, como si eso dictara su precio cuando ni pueden ni van a vender esos activos) o múltiplos históricos y en realidad siguen ópticamente “baratas” año tras año porque destruyen valor, generan rentabilidad por debajo de su coste de capital y solo “crecen” comprando activos a precio de oro que luego tienen que provisionar. Esas trampas de valor las hemos sufrido todos los que gestionamos y, como han enseñado Buffett y Munger, lo mejor es simplemente abandonar y buscar nuevas oportunidades. A todos nos ha engañado un equipo directivo con estimaciones optimistas de recuperación y con planes estratégicos impracticables alguna vez, pero eso no hace a una empresa barata, sino barata porque lo merece. Una trampa de valor que, cuando sube el mercado, lo hace peor que los índices y, cuando el mercado baja, se desploma más o igual que el resto. En Citadel las llamábamos “calorías vacías” en una cartera. Acciones que añaden riesgo y beta pero no funcionan en el mercado. Suelen, además prometer enormes aumentos de beneficios “el año que viene” y después se desencadena el dominó de rebajas de previsiones.

No podemos considerar las trampas de valor como “value” ni al “growth” como la panacea cuando cinco o seis valores dictan toda su evolución bursátil. De ahí el peligro de ver el espectacular avance de una gran tecnológica y pensar que va a ser igual en las europeas o chinas.

Si eliminamos las trampas de valor del segmento “value” y las pocas megacorporaciones tecnológicas del “growth” nos encontramos que el diferencial entre ambas estrategias no es tan agresivo y que en su inmensa mayoría es un diferencial justificado por una época de cambio tecnológico sin precedentes donde la valoración de activos cautivos y la renta de posición ha desaparecido, además de una época de bajísimos tipos de interés y alta liquidez que han impulsado valores con fuerte potencial de crecimiento.

¿Genera este cambio global un cambio de filosofía de inversión? No, y no tiene por qué si no nos agarramos al clavo ardiendo de la aparente valoración “barata” de dinosaurios devoradores de capital ajeno o al espejismo de “beneficios espectaculares eternos” en empresas fugaces.

El “value” no ha muerto. Lo que ha ocurrido es que muchos bancos de inversión nos han intentado colar en ese concepto a mucho zombi, mucho muerto viviente.

Tampoco podemos pensar que el “growth” se ha acabado ni que es eterno. Siempre vamos a encontrar valores con un crecimiento espectacular y que desplazarán a los que hoy consideramos inexpugnables igual que ocurrió en el pasado. Empresas que hoy cotizan a altos múltiplos porque tienen aumentos de ventas, clientes, márgenes y beneficios espectaculares luego entran en periodo de madurez.

La falsa disyuntiva entre value y growth suele ignorar la evidencia empírica de las fases del ciclo empresarial. Y pensar que una empresa en declive debe converger a las valoraciones de una empresa en masiva expansión es algo de lo que nos intentan convencer desde el lado vendedor (sell-side) del mercado cuando la realidad es la contraria.

Una empresa no se hace más atractiva disfrazando su destrucción de valor con adquisiciones externas. Eso comprime los múltiplos. En conglomerados es difícil recordar a los directivos que una empresa que se dedica a despilfarrar dinero del accionista intentando ser lo contrario a la actividad que la hace competitiva está destinada a fracasar.

Lo que no debemos hacer es comprar algo porque promete fuerte recuperación, fabulosas reestructuraciones y estrategias de ciencia ficción y, cuando incumple, mantenerlo porque es “barato”. Un error que todos hemos cometido y que genera solo frustración y, sobre todo, nubla nuestra capacidad de buscar otras alternativas más atractivas. Por eso Buffett se deshace de los valores en los que su tesis de compra no se ha cumplido, aunque estén más “baratos” aparentemente. Para avanzar y buscar otras oportunidades donde no le mientan o le cuenten películas de “el año que viene sí que sí”.

Nada de lo que ha ocurrido en estos años ha invalidado ninguna de las dos estrategias si somos conscientes de que ese concepto tan repetido, “los fundamentales”, está cambiando y que no hay nada más fundamental que la política monetaria y los tipos de interés en el cálculo del coste de capital que nos informa sobre la valoración de una empresa.

No caigamos en demonizar la filosofía Value porque nos hayan atiborrado el segmento de zombis, dinosaurios y trampas de valor. Y no desechemos el Growth porque seis empresas lo dominen.

No hay estrategias buenas ni malas. Hay empresas buenas y empresas malas. Y las segundas suelen ser peligrosas porque a veces pesan mucho en los índices. Lo que debemos hacer es poner a las malas en la lista negra y no volver a mirarlas. Nos da una tranquilidad enorme para seguir buscando oportunidades en un mercado enorme, lleno de oportunidades y fantásticas empresas. No hay necesidad de tropezar dos y tres veces en la misma piedra cuando tienes una autopista global llena de estupendas empresas. “Move on up” (avanza hacia arriba), como diría Curtis Mayfield.

Acerca de Daniel Lacalle

Daniel Lacalle (Madrid, 1967) es Doctor en Economía, profesor de Economía Global y Finanzas, además de gestor de fondos de inversión. Casado y con tres hijos, reside en Londres. Es colaborador frecuente en medios como CNBC, Hedgeye, Wall Street Journal, El Español, A3 Media and 13TV. Tiene un certificado internacional de analista de inversiones CIIA y un máster en Investigación económica y el IESE.

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