Los datos de China han apoyado a las bolsas al mostrar un crecimiento del PIB en línea con lo estimado y los precios industriales han vuelto a una tendencia positiva en septiembre, el primer cambio de tendencia positivo desde 2012, aunque sea extremadamente modesto. Esto apoya la tesis de una recuperación de la inflación a pesar de la ralentización del crecimiento que hemos comentado en esta columna (lean).
¿Por qué? China ha sido un factor esencial en la subida y posterior desplome de la inflación global (lean) al haber generado una demanda marginal desproporcionada durante el periodo 2001-2008 acompañado de enorme sobrecapacidad y bajadas de precios vía intento de exportar más posteriormente. Actualmente, 16 países que suman el 55% del PIB global están mostrando la preocupante tendencia de subida de expectativas de inflación y bajada de estimaciones de crecimiento, según Morgan Stanley. Sin embargo, esa supuesta estabilización en China viene acompañada del mayor aumento de deuda nunca visto a nivel global. China ha aumentado su deuda en 4,5 billones en doce meses, más que Estados Unidos, Japón y la Unión Europea juntos.

Esa bomba de relojería de sostener el PIB a base de disparar el endeudamiento tiene un doble riesgo. El aumento del endeudamiento viene fundamentalmente del sector inmobiliario y las infraestructuras. El primero ya supone la mayor burbuja de la historia, reconocido por el propio millonario chino Wang Jianlin, y nos muestra señales que cualquier español reconocerá. Prestamos concedidos sin ningún control, endeudamiento para gastos corrientes y deuda para cubrir vencimientos de otros préstamos bajo el mantra de que “las casas nunca bajan”.

Los precios en ciudades como Shanghai han subido un 30% en doce meses. El segundo, la fiebre de infraestructiras, es igualmente preocupante. Decenas de miles de millones en dólares gastados en proyectos innecesarios y sin rentabilidad económica real ni necesidad evidente en un país que ya tiene una sobrecapacidad cercana al 40%. La mala asignación de capital en la economía china no es una excepción, es la norma.

Según Capital Economics y Goldman Sachs, más del 65% de los préstamos que se originan van a sectores de baja productividad con rentabilidad económica muy baja o dudosa. Y las regiones y gobiernos locales no tienen la menor intención de parar el circulo vicioso.

El problema de todo esto es que ha quedado claro que el gobierno chino se ha rendido y ha abandonado sus promesas de “cambio de modelo” para multiplicar los desequilibrios.Por eso, los analistas temen que el repunte de los precios industriales, al haber sido causado por una orgía de deuda, se corrija en el primer trimestre de 2017 abruptamente al aparecer mayor sobrecapacidad y caída de la utilización.

La fe en que todo se solucionará porque lo decida un comité nos muestra hasta qué punto nos creemos el mantra de que la planificación central lo arregla todo. Y no nos damos cuenta de que siempre ocurre lo mismo. Muy pocos gobiernos limitan o paran la mala asignación de capital, porque son los primeros beneficiados de que se perpetúe. Ningún miembro del comité central chino le dirá que necesitan cuatro veces más deuda para generar una unidad de PIB que hace ocho años. Pero esos desequilibrios que se están acumulando son, probablemente, de los más peligrosos.

Como ya comentamos aquí, la construcción de infraestructuras sin control ni necesidad real no solo no apoya el crecimiento, sino que lo limita. Y la deuda que deja detrás va a ser muy difícil de pagar, aunque se devalúe el Yuan aún más. Según Moody´s la capacidad de repago de deuda se ha reducido a niveles de 2006 y el montante de préstamos de difícil cobro se dispara. Ya ha alcanzado un máximo no visto en una década. Ustedes me dirán que es una cantidad -1,8%- ínfima sobre el total prestado, pero no solo la tendencia es preocupante, sino que muchos afirman que la cifra real es muy superior, ya que casi ningún banco chino considera los préstamos a entidades estatales como de riesgo.

Los elementos positivos de la economía china se mantienen. El consumo crece a doble digito, la clase media aumenta, los sectores no estatales mejoran la productividad nacional, y el elemento demográfico juega a su favor. Pero los desequilibrios acumulados en alto endeudamiento, sobrecapacidad y pobre asignación de capital no se suplen ni enmascaran con esos incuestionables elementos positivos. Por un par de puntos de PIB se corre el peligro de muchos años de ralentización. Que se haya doblado la apuesta por la burbuja endeudada en vez de atacar con firmeza los excesos, seguramente hará sufrir a la economía china, y con ella al resto del mundo.

No, esta vez no es diferente. Es igual que siempre que se infla la burbuja vía deuda.

Uno de los riesgos más evidentes en el mercado actualmente es la explosiva combinación de una enorme cantidad de bonos emitidos a tipos bajos o negativos y a la vez el aumento de las expectativas de inflación. Ya comentamos hace una semana el riesgo de que la inflación se recupere no porque las economías mejoren de manera consistente, sino simplemente por el efecto base de la política monetaria.

Pues bien, si eso ocurre, se está generando un brutal riesgo en el stock de bonos a tipos bajos por el riesgo de importantes pérdidas nominales y reales. ¿Qué significa esto? Si usted tiene un bono que da una rentabilidad, digamos, del 3% y sube la inflación de 0 al 2%, seguirá teniendo una rentabilidad real -después del impacto inflacionario-. Pero si su bono tiene una rentabilidad del 1% o inferior, la inflación generada le lleva a pérdidas reales y nominales, al caer el precio del mismo.

Adicionalmente, con el inesperado aumento de las expectativas de inflación también sube el interés exigido a los bonos, afectando al stock acumulado y al flujo de emisiones, justo antes de una montaña de vencimientos entre 2017 y 2020.

Ese agujero puede ser enorme para muchos fondos de pensiones públicos y privados, para todos esos flujos de inversión que se han disparado en renta fija y para los entes gubernamentales que invierten sus excedentes en deuda pública a tipos ínfimos.

Sólo en 2016 el montante de fondos que han entrado en bonos al calor de la política de los bancos centrales y buscando “yield” rentabilidad a cualquier precio, ha sido de más de $100.000 millones, un aumento del 24% sobre la cifra récord de 2015.

La represión financiera ejercida por los bancos centrales no solo no genera mejoras en la inversión productiva real, sino que acelera la burbuja en el activo percibido como de menor riesgo. Eso es. Los bonos, sobre todo públicos. Recuerden lo que siempre digo. Las burbujas no se crean en activos percibidos como de alto riesgo, sino en aquellos que pensamos que son seguros (el inmobiliario, etc).

Es de tal magnitud que, según cálculos de varias casas, podría llevar a pérdidas gigantes. Según Goldman Sachs una subida de 100 puntos básicos en los tipos de interés a largo causada por el aumento de expectativas de inflación podría generar pérdidas en valor de mercado -venta de renta fija y variable- de un billón de dólares.

El montante total de bonos emitidos a tipos negativos ya supera los 11 billones de dólares. Pero si añadimos a ellos los que se han emitido a tipos inferiores a 1% la cifra se dispara a casi 18 billones. Mientras tanto, las expectativas de inflación han empezado a subir y llevan tres meses al alza. No por el efecto de la inflación subyacente -la que excluye la energía y alimentos-, desafortunadamente.

La inflación siempre es un desajuste monetario, pero hay un tipo de inflación moderado que fortalece, la que viene de mejoras de la productividad, y con ella de los salarios y los precios, y otra que sólo engorda. Lo malo de este aumento de las expectativas de inflación es que viene de la segunda.

Lo hemos explicado antes, los inversores que han adquirido estos bonos a tipos ínfimos esperaban tres posibles efectos:

– Que la inflación se mantuviese a niveles mínimos durante mucho tiempo.

– Que la baja rentabilidad de los bonos se compensara con una revalorización de la moneda en la que se emiten, y que esos bonos se apreciasen en el mercado secundario por la mayor demanda.

– Que el resto de activos de riesgo diesen peores rentabilidades, y por lo tanto compensa cero con respecto a pérdidas mayores en bolsas o materias primas.

Este riesgo puede convertirse en nada si, como ha ocurrido tres veces en los últimos cuatro años, esas expectativas de inflación, que siempre tienden a subir en octubre, se desvanecen ante la realidad del estancamiento secular. Pero aumenta la fragilidad del sistema y la volatilidad de los mercados. No tengo que recordar el impacto a corto plazo en los activos de riesgo del llamado Taper Tantrum, cuando la Reserva Federal empezó a retirar sus recompras de activos.

El problema es doble. Si se da esa caída porque las expectativas de inflación se confirman, el agujero en fondos de pensiones y ahorro conservador público y privado puede ser muy grande. Si no se da, el riesgo de que se siga inflando la brutal burbuja de bonos que llevamos mucho tiempo comentando, hace que el mercado sea más frágil y sujeto a volatilidades. Cuando no hay colchón entre la rentabilidad de los bonos emitidos y los movimientos inflacionistas se dispara la volatilidad.

Esa volatilidad es mayor cuando los diferenciales son tan bajos. Es decir, cuando estamos hablando de tasas de inflación de 1,5-2% y crecimientos de PIB en ese mismo rango junto a bonos con rentabilidades que fluctúan entre negativo y 1%.

Prestemos atención a este fenómeno. Porque no sólo no se genera por una inflación “sólida”, ya que viene por el efecto base y el exceso de estímulo, y porque la capacidad de absorber el más mínimo movimiento de expectativas es muy baja.

¿Qué nos dice todo esto? Que la represión financiera genera enormes desequilibrios en el mercado de deuda y además perpetúa el exceso de endeudamiento. Y que ese efecto genera lo mismo que una bañera llena de agua en la que lanzas un patito de goma. Se desborda. Y alguno le echará la culpa al patito.