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La Gran Burbuja

ECB, Inflation, Keynesianism,

11/5/2013 El Confidencial

“Artificially pushing interest rates down and forcing investors into junk bonds has only one end. It’s just a case of when, not if” (Sohn Investment Conference)

Las bajadas de las primas de riesgo generalizadas no son consecuencia de las exitosas políticas de nuestros gobiernos. Hemos visto como todas las estimaciones económicas han ido revisándose a la baja en los últimos meses. Es la “fiebre del bono”, que ocurre en todo el mundo…

La rentabilidad del bono griego a diez años ha caído a niveles pre-crisis, Portugal vuelve a lanzar deuda, Ruanda emite a 6,8%, los bonos basura cotizan a tipos históricamente bajos, empresas en riesgo de quiebra colocan deuda a 3%, la banca española acumula el 50% de los bonos portugueses, etc… Todo no es casualidad. Es por la percepción de que los tipos de interés artificialmente bajos y la liquidez extrema van a continuar.

Los tipos bajos crean una carrera ciega a “buscar rentabilidad”, que siempre acaba mal. Porque incentiva a los emisores a descuidarse y pensar que todo va bieny anima, a su vez, a los bancos e inversores a cerrar los ojos y aceptar riesgos antes inaceptables. Luego, el destrozo lo paga usted. Porque vuelven los rescates y los “too big to fail”. Cortesía de los bancos centrales y sus políticas expansivas.

Da la impresión de que nuestros bancos centrales y estados no quieren evitar otra burbuja. Quieren replicarla.

 

Esto lleva a acumular riesgo, aumentando el apalancamiento –deuda- y aceptando activos de peor calidad a cambio de rentabilidades inferiores.

La cuestión no es “cómo termina”, que ya lo hemos visto en 2001 y 2007, sino “cuándo”.

Es como los dibujos animados del Correcaminos. El Coyote sube por el precipicio hasta que sobrepasa el borde, sigue corriendo y se encuentra que debajo de sus pies no hay nada. El riesgo hoy es muy similar.

Pues bien, esta semana el índice de bonos basura americanos ha alcanzado los tipos más bajos de los últimos treinta años. Es decir, la rentabilidad exigida a la deuda de alto riesgo se ha reducido a mínimos históricos mientras la situación financiera de dichas empresas ha seguido deteriorándose. Sí, amigos, hay compañías “high yield” –subterfugio técnico que en muchos casos significa “basura”- que emiten deuda al 3,5%. La media, al 4,95%.

Añadan ustedes al cuadro que la deuda de los fondos de inversión ha alcanzado niveles históricos, duplicándose en dos años mientras los activos bajo gestión han crecido menos de un 15%, y que en 2012 se han vendido más paquetes de deuda hipotecaria de alto riesgo que en el periodo 2005-2007 (Gavekal), y entenderán que uno se preocupe.

Sin embargo, como no podía ser de otra forma, nuestros líderes en toda la OCDE, en vez de preocuparse y tomar medidas urgentes, se apropian de la bajada de tipos exigidos como “recuperación de la confianza”. ¿Y qué piden? En vez de limitar la burbuja, que se eche más leña al fuego bajando más los tipos e imprimiendo.

No olvidemos que las bolsas y primas de riesgo también alcanzaban niveles de euforia en 2001 y 2007, mientras las economías se lanzaban al precipicio.

Yo estoy convencido de que el nivel de riesgo que se está acumulando en los mercados es desproporcionado con respecto a la calidad de los activos.

 

Cómo se crea la burbuja

Los pasos son los siguientes:

– Desde el año 2007 los bancos centrales han bajado los tipos 511 veces. Hoy la mayoría de los bonos de países con alta calidad crediticia cotizan con rentabilidades bajísimas, del 1 o 1,5%.

– Mientras tanto, la calidad crediticia de la deuda soberana y corporativa se resiente, porque las perspectivas económicas no mejoran. Se ha perdido más de un billón de dólares en activos de máxima garantía (triple A) durante la crisis.

– El índice de impagos y mora también ha ido aumentando gradualmente, aunque a niveles bajos por el enchufe de liquidez. Los bonos basura tienen un índice de impago cercano al 3,5%, y el riesgo de impago de varios países europeos también ha repuntado recientemente un 12%.

– En ese entorno, los fondos de pensiones son incapaces de generar los dividendos que necesitan sus clientes comprando solamente bonos de alta calidad, con lo cual van aceptando mayor riesgo. Lo más grave es que aceptan activos con condicional baja, es decir, con requisitos crediticios muy suaves.

– Al generarse esa demanda, los países y empresas con problemas emiten deuda como locos, sin mejorar sus fundamentales, pero a tipos de interés más bajos.

¿Y si no fuera una burbuja?

Moody’s, la agencia de calificación, y algunos bancos se apresuraron esta semana a decir que “no ven señales de burbuja en los bonos”. Desafortunadamente, sus predicciones pasadas no han sido de lo más acertadas.

Los argumentos en contra de la burbuja son:

– Los diferenciales con la deuda de calidad no se han modificado. Es decir, aunque el tipo de interés absoluto exigido a los bonos de alto riesgo ha bajado, también ha caído proporcionalmente el de la deuda de alta calidad. El problema que yo le veo a este argumento es que no deja de enmascarar una situación global de precios manipulados, altísimo endeudamiento y crecimiento endeble.

– Las economías occidentales se están recuperando. Sin embargo, no hay datos sólidos que lo corroboren. El crecimiento de Europa, incluido Reino Unido, es atroz y el de Estados Unidos sigue siendo anémico, su desempleo muy manipulado –Grantham comentaba que es un 11% real si lo analizamos como la EPA española- y la deuda sigue creciendo mientras se revisan a la baja las estimaciones de crecimiento global (de 4% a 3,3% global, y lo que queda).

– Los bancos centrales seguirán imprimiendo y bajando tipos mientras sea necesario. Solo tienen un problema. En las anteriores burbujas los tipos no estaban al 0,5% y los depósitos al cero por ciento. Y las economías, privadas y públicas, no estaban tan endeudadas… Ni los inversores tan expuestos al mercado (vean el gráfico inferior y el impacto de las políticas expansivas en el mercado bursátil). El efecto placebo del gas de la risa monetario ya no dura lo que duraba antes. 

 

Mientras tanto, la bola de bonos de alto riesgo sigue creciendo. Unos y otros se enzarzan en el debate sobre la baja inflación… Olvidando la monstruosa inflación de activos que se está generando, e ignorando que la política monetaria de “a ver quién suspende antes”, al ir acompañada de subidas de impuestos y represión financiera, hace que el consumo caiga.

¿Y si hay burbuja?

Aprovechar la relajación de las condiciones que los inversores piden y el entorno de política monetaria agresiva y salvaje me parece bien si se prepara uno para el invierno y se toman medidas drásticas de reducción de las necesidades de financiación.

Si pincha esta burbuja, nos vamos a encontrar con estados, bancos centrales, empresas y fondos muy endeudados, es decir, con muy baja capacidad de absorber un shock de ventas. Y si las necesidades de refinanciación siguen acumulándose, ese efecto “aspiradora” puede llevar a enormes problemas.

Recordemos que siempre hemos salido de las explosiones de burbujas creadasdurante la época de la “expansión monetaria eterna” con gobiernos, empresas y familias más endeudadas que cuando empezó dicha burbuja. Y que hoy, ese nivel de apalancamiento sigue siendo claramente inaceptable incluso si se creen –que no falte la fé- que las economías van a crecer como dice el FMI.

Demasiado riesgo por poca rentabilidad.

Los inversores y los bancos están tomando demasiado riesgo. Los paquetes de hipotecas y activos de alto riesgo vuelven a venderse a niveles históricos, los balances no se están limpiando y si esta burbuja es real volveremos a la espiral de rescates, que paga usted.

Si esta pirámide de cartas sufre el menor shock, volveremos a repetir el 2007. Pero mientras tanto, nadie quiebra, no se limpia la economía de sectores improductivos y no se hacen las reformas necesarias para asegurar un crecimiento sostenible. Solo se empaqueta y esconde.

¿Que hay que subirse a la noria hasta que pare la música? No lo tengo claro. La noria, cuando se para, no lo hace suavemente y con oportunidad de bajarse como un torero saludando al público. Se para abruptamente con todo el mundo dentro.

Las burbujas son relativamente fáciles de identificar, especialmente cuando se crean con tanta rapidez. El momento de pincharse, no. La apuesta de muchos fondos y bancos es que los bancos centrales van a sostener a los activos de riesgo porque no “ven riesgo de burbuja”.

Y ahí está el problema. Lo peor de estas burbujas es que se tiñen de un velo “social”. “Reducir el paro”, “que fluya el crédito” o “apoyar el crecimiento”, cuando lo único que hacen es sostener a bancos y estados endeudados y empujar a los inversores supuestamente más cautelosos, los fondos de pensiones, a conductas de alto riesgo. Usted, de toda esta fiesta, no ve un duro. Pero alégrese, le dan “percepción de riqueza” y “confianza”.

Hay muchos inversores alertando de esta situación. Por supuesto, muchos podemos estar equivocados. Pero los estados, agencias de rating y bancos centrales nunca ven burbujas. Recuerden la tecnológica o la inmobiliaria. Pasaban más tiempo justificándolas que analizando cómo salir. Veremos qué ocurre. Buen fin de semana.

Estímulos no, por favor

Daniel Lacalle, ECB, Economía global, Europa, France

6/7/2013 El Confidencial

«Stimulus is a case of political patronage, corporate welfare and cronyism at their worst» – Paul Ryan

Existe un consenso –miedo me da la palabra- en el mercado de que la situación en Europa, tras los datos de Alemania y Portugal, llevará al Gobierno alemán y al Banco Central Europeo (BCE) a claudicar y aceptar nuevos estímulos. ¿Por qué?

Los pedidos industriales en Alemania han caído un 1,3% en el mes de mayo. A muchos les lleva a pensar que si a los alemanes no les va bien, nos van a abrir la chequera a nosotros. Yo lo dudo. Como decía el consejero delegado (CEO) de una de las mayores empresas alemanas en Kent hace unos días «la mejor manera de crecer es competir por méritos propios, no por intervención».

Las primas de riesgo suben y el bono portugués a diez años se dispara al 7%. ¡Viva! ¡Así relajamos nuestros ajustes!

Este es el resultado atroz de la política económica LOGSE de la Unión Europea, donde ver suspender a uno nos hace suponer que nos van a aprobar a todos. Y sinceramente, creo que se equivocan. Los que apuestan a forzar la máquina, incumplir e intentar aprovecharse de una relajación generalizada verán que no sirve.Los ajustes son ineludibles cuando hemos agotado y extenuado el sistema crediticio. Esenciales para volver a crecer y desbloquear la economía.

Es curioso, el pobre, Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, y objeto de todo tipo de ataques durante meses, se ha convertido esta semana en un santo a ojos de los que exigen más gasto, cuando dice –como ha dicho siempre, por otro lado- que mantendrá una política acomodaticia… Y que va a bajar tipos. Dado el ‘éxito incuestionable’ de las bajadas anteriores, seguimos cazando unicornios si pensamos que del 0,5% al 0% va a tener algún impacto.

Si hay algo que me parece alucinante de esta época de descontrol crediticio es que se haya convencido a la población de que las políticas de gasto y estimulo son ‘sociales’.

Total, Europa ‘solamente’ dedicó doscientos mil millones de euros –un 1,5% del PIB de la Unión Europea- en políticas de estímulo entre 2008 y 2011, y el BCE aumentó su balance en 1,5 billones de euros, para casi quebrar a varios países, incluido el nuestro, y de paso destruir cuatro millones y medio de puestos de trabajo. Eso después de la mayor expansión crediticia de su historia, entre 2000 y 2011. Ahora piden otro LTRO –inyecciones de liquidez-, pero los dos anteriores ni solucionaron el problema bancario, ni de crédito, ni redujeron el empleo. Más madera.

Muchos de estos errores vienen de glorificar el New Deal de Roosevelt como una solución, a pesar de que estudios de la UCLA y de Rothbard prueban que la política de intervención prolongó la depresión otros siete años (lean aquí). Y también es un error asumir que esta crisis es similar a la Gran Depresión, cuando nuestra época es el resultado de ese mismo gasto y exceso crediticio que hoy nos proponen como solución. No es agua al fuego, es más leña al incendio.

Los estímulos no mejoran la economía, perpetúan los modelos ineficientes, dan más recursos a los que los han malgastado –gobiernos y sectores endeudados- y dejan tras de sí el agujero de endeudamiento que paga usted, sin evitar ajustes posteriores mucho más duros. Efecto placebo. Vean Reino Unido, que acaba de tener que anunciar el despido de 140.000 empleados públicos más a pesar de imprimir, estimular y crear inflación artificial en la economía.

 

O Estados Unidos, el ejemplo que se supone que todos quieren seguir, pero solo para gastar y endeudarse, por supuesto. Sigue con un desempleo estancado en el 7,6% y la menor participación laboral desde 1979, lo comento en detalle en mi post La verdad sobre el mercado laboral americano. Por supuesto, en lo que no queremos copiar a Estados Unidos es en bajos impuestos a empresas y tipo máximo del 39,6%, en un gasto publico ex-Defensa del 35% del PIB, en dinamismo y liberalización de los sectores económicos y financieros. Solo en su techo de gasto. ¿Y qué les voy a contar del Reino Unido? Lo mismo. Para liberalizar y dinamizar, nada. Para endeudarse, un modelo.

Hay que copiar a los mejores en lo bueno, y superarlos, no imitar a los peores y solidarizarnos con ellos en la LOGSE económica.

Lo bueno del mantra del gasto público es que siempre se justifica con tres frases:

– «Hubiera sido peor»

– «No se ha hecho suficiente»

– «Hay que hacer mucho más»

Repetir. Por supuesto, las consecuencias las paga usted, es lo gracioso de un sistema intervenido. El que gasta mal sale beneficiado sea por falta de responsabilidad final, el Gobierno, o porque se le subvenciona si falla. Todo muy social.

Les han convencido de que el empleo se crea por intervención… olvidando que el empleo viene cuando hay condiciones económicas atractivas para invertir y renta disponible para consumir. El consumo crea empleo, no el Estado. Pero a base de subidas de impuestos y destrucción del entorno inversor, se agranda el problema.Luego se le echa la culpa al mercado y nos quedamos tan tranquilos.

Así dejamos economías exhaustas, ineficientes y sobre-endeudadas como mi queridísimo Portugal, y cuando se lleva a cabo un proceso de moderación del gasto, se nos hace creer que es un desastre. La factura, la pagarán nuestros hijos que nacen, como cada español, debiendo 20.000 euros cada uno. Muy social.

Eso, por supuesto, es por la agobiante ‘austeridad’, que ha llevado a todos los países de la Eurozona a disparar su gasto público al 49%. Austeridad.

Y no nos damos cuenta que esos estímulos han generado más problemas que ventajas. Nos han dejado la factura, en una Europa que se va a deuda sobre PIB del 100%, la ineficiencia, el coste y encima no crean empleo.

 

Y una vez más Portugal, aunque podría haber sido cualquier otro país, nos ha recordado lo frágiles que son las economías extremadamente endeudadas. Una moderada crisis institucional pone en jaque a todos los vasos comunicantes en Europa y su periferia. No en vano, impacta hasta a nuestra banca, que acumula 58.000 millones de euros de deuda portuguesa. El bono a diez años se dispara al 7% y el castillo de naipes europeo tambalea.

Sinceramente no sé si el Banco Central Europeo lanzará una tercera inyección de liquidez (LTRO). Creo que la gestión de Mario Draghi hasta ahora ha sido impecable, dentro del sistema económico que vivimos, y seguirá siendo prudente. Lo que si sé es que todos estos planes, todos esos estímulos que reclaman, no van a tener ningún efecto –como no lo tuvieron antes- mientras se siga aniquilando la clase media y a las empresas cercenando renta disponible y capacidad inversora a base de burocracia, intervencionismo e impuestos.

La solución que tantos reclaman mirando a EEUU o Reino Unido, incluso Japón, no está en sus políticas monetarias o en hacer olimpiadas. Está en ser como esas economías en innovación, empresas punteras que compiten y crean valor, atracción de capital, seguridad jurídica, y bajos impuestos.

Los estímulos no son un derecho, son un accesorio, un lujo que se pueden permitir las economías líderes porque, si fallan, y lo hacen, tiene mecanismos de atracción de capital y financieros para sobreponerse. Balanza financiera y libertad económica. Las economías ineficientes empeoran y se hunden más a base de estímulos de demanda interna argentinos tipo Kicillof… o España… o Portugal… Porque no cuentan con sistemas bien engrasados de atracción de capital inversor.

Me decía hace poco mi apreciado Jorge Verstrynge en Telecinco que «Estados Unidos detrae capital por la seguridad que ofrece el dólar». Nadie detrae capital si el sitio donde se encuentra ese dinero es más atractivo. Curioso que en vez de aprender y crear la seguridad y entorno inversor que genera esa ventaja, hagamos lo contrario –crear intervencionismo e inseguridad-, pero exigiendo la misma situación financiera. ¡Nos lo merecemos! Nuestro derecho a exigir deuda barata sin ofrecer confianza.

Incluso con sistemas dinámicos, abiertos y liberalizados, dichos estímulos fallan. Porque parten de un error monumental. Pensar que el Gobierno sabe invertir los recursos financieros mejor y de manera más eficiente que las empresas y familias. Si así fuera, uno de los sistemas económicos más planificados, burocráticos y estatizados de la OCDE, la Unión Europea, sería hoy un vergel de crecimiento. Pero no lo es. Repetir el 2008 no va a cambiar un modelo hipertrofiado e ineficiente. No hace falta más deuda y dar más dinero a gobiernos para repartirlo a su albedrío. Con que no se lo quiten a los ciudadanos y empresas es suficiente. Así se permite que se recupere el ahorro, y con ello el consumo.

No, señores, la prosperidad no viene del gasto y la deuda. Viene del ahorro y la inversión prudente de los excedentes. Intentar mantener un PIB artificialmente creado y el gasto que ha desencadenado es suicida.

En España estamos empezando claramente a tocar fondo. Lo muestran muchos indicadores que sigo. Debemos evitar permanecer allí por mantener unos niveles de gasto insostenibles. Europa se encamina hacia un gasto público y deuda simplemente inasumible. Si en Estados Unidos, Reino Unido o Japón han sido incapaces de reducir su endeudamiento imprimiendo moneda y aun así no han evitado recortes enormes, ¿de verdad se creen que esas medidas mejorarían la situación de Europa?evit

Con todos los estímulos que quieran, si hay represión financiera –bajar tipos y devaluar- añadido a altos impuestos, nos vamos a otra década perdida. Evitémoslo. Los unicornios no existen.

No esperen que vuelva el crédito: financiación privada

Debt, ECB, España,

12/10/2013 El Confidencial

«While the testing has disappointed, the extra transparency is to be welcomed – Gerald Fitzpatrick

Esta semana tuve el honor de presidir un panel en el foro Spain Startup & Investor Summit. En dicho panel coincidí con cinco inversores internacionales de entidades tan importantes como DFJ Esprit, Genesis Partners, Partner Ventures o Kibo que dieron su opinión sobre el entorno actual y las oportunidades y riesgos que percibíamos. El evento fue un éxito rotundo y atrajo a inversores de todo el mundo, desde Israel a Estados Unidos, poniéndolos en contacto con empresas que dan sus primeros pasos o están en fase de desarrollo. Una iniciativa muy importante para demostrar que el espíritu emprendedor de nuestro país está más vivo que nunca, que hay grandes equipos, magníficas ideas y que el interés de los inversores de todo el mundo por invertir en España es real. He asistido como invitado a otros eventos similares y en pocas ocasiones he tenido la misma sensación de que algo está cambiando de verdad.

Las conclusiones de mi panel, bajo el título Inversión internacional, tendencias y oportunidades, fueron muy claras:

– Hay capital privado para financiar equipos sólidos y buenas ideas.

– Los inversores buscan oportunidades de convertir ideas en negocios de varios centenares de millones.

– En España hay muy buenos conocimientos técnicos, capacidad de trabajo y voluntad.

– Se necesitan buenos planes de negocio y capacidad de manejar empresas de manera eficiente.

– Las personas son la clave, porque son las que van a poder convertir una pequeña idea en una gran empresa.

Muchas veces me preguntan «cuáles son los sectores que nos van a sacar de la crisis» y esta semana pude comprobar las enormes posibilidades que se dan en sanidad, seguridad, ocio, internet y tecnología.

En todas las charlas a las que asistí me consultaban una y otra vez cómo percibía el entorno bancario y si veía una mejora del entorno de crédito. La respuesta es que el sector bancario está mejorando poco a poco, pero que no vamos a ver una mejora significativa del entorno de crédito.

De hecho, la próxima ronda de stress tests (pruebas de resistencia) a la banca europea desafortunadamente llevará a que ésta continúe moderando el crédito, sobre todo cuando se plantean grandes riesgos para el sector financiero como son:

– Las constantes revisiones regulatorias que comentábamos aquí en Otro torpedo a la solución de la banca.

– Las posibles multas a aquellas entidades que utilicen excesivamente la ayuda y acceso a liquidez del Banco Central Europeo.

– Diferentes opciones de analizar el riesgo en bonos soberanos, que siguen acaparando las carteras de activos de los bancos europeos, en algunos casosacumulando hasta el 25% de la deuda soberana viva

– Las estimaciones del Fondo Monetario Internacional según las cuales los bancos acumulan hasta 250.000 millones de euros de pérdidas latentes en préstamos corporativos refinanciados y que deberían considerarse como incobrables. Esto llevaría a que algunos bancos tuvieran que ampliar las provisiones por pérdidas. «Cerca del 50% de la deuda en Portugal, el 40% enEspaña, y el 30% en Italia está en manos de empresas (…) que serían incapaces de hacer frente a sus deudas a medio plazo a menos que hagan ajustes como una reducción de la deuda, de los costes operativos o de los gastos de capital», señalaba el Fondo en su informe de Estabilidad Financiera

Es por ello que, ante una nueva revisión de la calidad de los activos bancarios, mientras los estados siguen endeudándose y acaparando el crédito disponible, es prácticamente imposible pensar que la financiación a empresas y familias se vaya a recuperar de manera relevante.

La solución, por lo tanto, es la misma que hemos visto en EEUU y Reino Unido. No podemos esperar a que vuelva la época de «bajo a ver al director de la sucursal y me ofrece un préstamo».  En Reino Unido hace años que se nacionalizaron bancos y aún no se ha recuperado el crédito.

En Europa, donde existen ideas, equipos y empresas que han sobrevivido a la crisis admirablemente, no podemos seguir torturando a la economía esperando a que vuelva la financiación bancaria como si fuese 2007. Tampoco podemos esperar que por arte de magia los bancos dejen de comprar deuda soberana y se dediquen a prestar a pymes y familias.

No va a ocurrir, porque los propios estados y entes autonómicos no lo van a permitir.

La simbiosis banca-deuda soberana se va a mantener porque no hay alternativa que la sustituya. No hay demanda institucional suficiente para sustituir a las entidades financieras nacionales en un entorno en el que los países se endeudan en una media del 4% de su PIB anual adicional. Lo comentaba aquí en El círculo vicioso de la Europa zombi.

Hay que sustituir crédito bancario por financiación privada. Desarrollar el mercado alternativo de renta fija (MARF) como comentaba El Confidencial y de renta variable, no de manera tímida, sino con decisión, agresividad y facilidades para atraer capital. Estamos hablando de un mercado potencial que supera los 500.000 millones de dólares en capital inversor que podría orientarse rápidamente hacia Europa si pasásemos de tener una regulación confiscatoria y restrictiva a verdadera apertura.

Esto permite que:

– Mejore la conversión de pyme a gran empresa, que es muy baja en Europa y aún menor en España.

– La identificación de objetivos entre emprendedores e inversores sea mayor, ya que los fondos privados participan en el capital, apoyan en la gestión o acompañan asesorando, no sólo prestando. El capital de estos fondos no es de corto plazo. Lo más habitual es que un fondo tenga un horizonte de entre 7 y 10 años.

– Se reduzca la dependencia de condiciones bancarias y se abra la competencia financiera, que ha permitido que las empresas de alto riesgo en Estados Unidos se financien hoy a los tipos más bajos de los últimos treinta años, por ejemplo. Y eso hace que el riesgo también se diversifique entre miles de distintos fondos, en vez de concentrarlo en pocas entidades bancarias, que luego son rescatadas con dinero público si las cosas van mal.

Los 23 millones de pequeñas y medianas empresas de Europa representan más del 98% de su tejido empresarial, suponen dos tercios del empleo privado total y generaron en torno a un 80% de los nuevos puestos de trabajo creados durante los últimos cinco años. Sin embargo, son las más penalizadas por las subidas constantes de impuestos y el ‘cierre del grifo de crédito’.  Apoyar la financiación privada es también acelerar y promover la conversión de pyme en gran empresa.

En Estados Unidos, casi el 80% de los créditos a empresas de mediano tamaño proviene de instituciones financieras no bancarias, fondos que se dedican a prestar dinero, capital riesgo e inversión alternativa (hedge funds). En Europa, un 80% es aun crédito bancario. Tras la crisis, los bancos europeos se han visto obligados a mejorar sus ratios de capitalización y reducir su deuda, lo que lleva inevitablemente a que se cierre el grifo, y como a su vez siguen acumulando deuda soberana, es inevitable que la sequía a empresas medianas y pequeñas continúe.

Los stress tests de 2014 van a hacer inevitablemente que la política de los bancos se haga más conservadora. Aunque nos repitan una y otra vez que no va a ser así. Ya lo verán. Recordemos también que los stress tests no se hacen sólo para comprobar riesgos, sino como ejercicio de transparencia, pero con un objetivo, que aprueben casi todos. Los bancos chipriotas, Dexia y las cajas españolas pasaron todos con “nota”. Por lo tanto, no esperemos a que vuelva el crédito.  El capital está disponible y quiere invertir. Facilitémoslo. O invertirá en otro país, mientras nosotros nos quejamos.

Más Merkel, mejor Europa

ECB, Europa, Germany, , , ,

21/9/2013 El Confidencial

«However the Germans vote on 22 September, Berlin’s attitude to the EU is not going to change much» –  Charles Grant

Hace dos semanas, Angela Merkel y Peer Steinbruck, principales candidatos a canciller alemán, mantuvieron un debate electoral en la televisión. Fue un encuentro sosegado, sin estridencias ni grandes acusaciones. No hubo calificativos negativos hacia la política de ajustes presupuestarios, sino todo lo contrario. Comentándolo con amigos alemanes, me decían: «La obsesión con la mal llamada austeridad es un problema de otros países, aquí la gente entiende que las cuentas hay que cuadrarlas«.

Merkel finalizaba el debate con un discurso que incluía una frase interesante: «Han sido cuatro buenos años«. Las cifras económicas son claras, las cuentas públicas en superávit, un crecimiento esperado del 1,7% en 2014, y el menor nivel de paro en décadas, 6,8%.

Las elecciones, aunque se den distintas combinaciones de coalición, van a ser, con altísima probabilidad, un éxito para Merkel. Y eso es bueno. Ninguno de los grandes partidos, aunque haya una gran coalición, cuestiona el espíritu de las políticas que se han llevado a cabo. Tampoco se cuestiona el apoyo a Europa, pero hay elementos muy importantes que tienen implicaciones relevantes para el resto de países.

– La Unión Bancaria: el modelo que se nos vende en los países de la periferia parece como si fuera una especie de solución idílica a una banca hipertrofiada (320% del PIB de Europa) y con importantes problemas de capitalización y morosidad, pero en Alemania se considera –correctamente – una «monetización de deuda por la puerta de atrás» (Die Welt) y empezar la casa por el tejado cuando aún no se han llevado a cabo los procesos de recapitalización necesarios, incluidos los de sus propios bancos.

– Política energética: un gran debate en Alemania ha sido el enorme incremento de las tarifas eléctricas a los consumidores por las gigantescas subvenciones a la energía solar. Tras 100.000 millones de euros en primas, las tarifas finales han subido un 50% entre 2008 y 2013, con el componente verde (EEG) duplicándose. En los debates ya se habla de recortes a las primas y del riesgo de exclusión social tras haber cortado la luz a 60.000 clientes que no podían pagar las desorbitadas facturas. Puede tener serias implicaciones sobre la política energética de la Unión Europea, orientándola hacia la competitividad más que a objetivos supuestamente climáticos.

– Rescates a otros países y déficits: una gran parte del debate político se ha centrado en el riesgo de otro paquete de apoyo a Grecia y el propio Der Spiegel criticaba al gobierno de Merkel por dar cifras de la contribución alemana a los rescates muy inferiores a las reales. Sobre la estabilidad presupuestaria, una Alemania en superávit volverá a ser un referente de las políticas a llevar a cabo en Europa. En España siempre se dice que Alemania se saltó el límite de déficit para encarrilar su economía y que hoy no permite lo mismo a otros países. Cuando llevamos seis años consecutivos incumpliendo el déficit con apoyo de Alemania, del BCE y de la UE, es una afirmación cuando menos sesgada. Pero además, Alemania lo hizo durante un periodo muy corto de tiempo, con unos planes de ajuste muy agresivos, y recobrando la estabilidad en menos de tres años. No seis.

– Pensiones y modelo social: Alemania ha aceptado unos enormes recortes desde el “Plan 2010” de Schroder en 2003 con el objetivo de recuperar la competitividad y estabilidad económica, pero se percibe que el resto de países no está dispuesto a tomar esas medidas y que los beneficios no los están viendo los ciudadanos alemanes, sino los países rescatados, por eso un 57% está en contra de dar más dinero para rescates.

– Banco Central Europeo: en las elecciones no existe ningún partido importante que busque cambiar el mandato del banco central, y se ve con recelo la posibilidad de una nueva bajada de tipos que aumente aún más la excesiva liquidez del sistema y los incentivos perversos para que los estados continúen sin reformar.

La percepción que existe en algunos entornos económicos de que tras las elecciones veremos una relajación en la postura alemana con respecto a Europa no se ve en ninguna de las formaciones políticas. Porque desde Alemania lo que se cree es que no existe firmeza, sino tolerancia máxima al incumplimiento.

De hecho sorprenden las acusaciones hacia Merkel y Alemania, que son a veces delirantes, en países que incumplen sus propios objetivos y sus propias estimaciones año tras año. Hacerse trampas al solitario y culpar a otro.

Eso sí, a medida que se confirme la recuperación europea, con un crecimiento estimado del 1,1% en 2014 (Eurozona), y todos los países en territorio de crecimiento positivo en dicho año, aunque sea modesto, veremos menos necesidad de medidas agresivas. Aunque las reformas siguen siendo necesarias, sobre todo con países que gastan hasta un 20% más de lo que ingresan. El modelo alemán ha sido mucho más efectivo para salir de la crisis que las propuestas francesas de gastar hasta la derrota final. En 2013, Francia generará un déficit adicional del 4% del PIB, mientras Alemania genera superávit. Es interesante, porque Alemania y Francia tenían déficits y deuda similares solo hace diez años. Alemania tomó el camino de las reformas y Francia el de “aguantar y esperar”.

El gran escollo es la creación de empleo. Alemania puso en marcha losmini-jobs y ha alcanzado dos objetivos, que se genere rotación de los sectores de baja productividad y con sobrecapacidad a otros nuevos, dando formación desde el trabajo, y reducir el paro al 6,8%. Ha sido una formula positiva para recolocar a empleados de sectores en declive.

Otro escollo para la creación de empleo es la excesiva carga impositiva, con una presión fiscal cercana al 52%. En estas elecciones se incluye la propuesta de Angela Merkel de bajar impuestos tras muchos años de ajustes.

Alemania no es nada sin el resto de Europa, y viceversa. Es el segundo país, tras Francia, al que más exportamos los españoles. Ese comercio debe seguir acrecentándose. Ya se han relajado los objetivos de déficit de la mayoría de los países y la supuesta «presión alemana» es, en realidad, aceptar los incumplimientos a toro pasado.

En España se oye muchísimo eso de «ellos se beneficiaron de nuestra burbuja«. Parece que olvidamos que nosotros tenemos el nivel de acceso a mercados financieros y a ayudas del BCE también gracias a ellos. Nadie puede negar que todos los países se han beneficiado del boom crediticio de la UE y que hoy todos deben manejar la resaca.

El compromiso de apoyo a Europa se mantendrá firme gane quien gane. Pero no va a ser un cheque en blanco como el de 2008, que llevó a la UE a gastar un 1,5% del PIB en estímulos para destruir cuatro millones y medio de puestos de trabajo.

Alemania vivió el error de esos estímulos de 2008 y en junio de 2010 introdujo el mayor recorte de gasto público en sesenta años, el Zukunftspaket(paquete de medidas para el futuro) junto con un plan financiero a medio plazo (2010-2014), que incluía recortes hasta alcanzar el 0,35% de déficit objetivo. Más de un tercio de esos recortes se daban en la seguridad social y administración.

A pesar de la crisis, el déficit del Estado cayó del 4,3% en 2010 hasta un superávit de 0,2% en 2012. Y habiendo cumplido los objetivos para el año 2014 con creces con dos años de antelación, el ministro de finanzas Bertrand Benoit anunciaba en julio nuevos recortes de 6.100 millones de euros. Esa política, la de no cejar en las reformas, es absolutamente esencial para una Europa fuerte, no una colección de estados sobredimensionados, endeudados e ineficientes.

Las elecciones alemanas, si gana Merkel, supondrán continuidad para el resto de Europa. Y eso es bueno. El proceso de recuperación no puede hacerse desde una clase donde todos los alumnos suspenden. Tiene que hacerse superando los objetivos individuales… Así es como se fortalece la Unión Europea. La política de prudencia presupuestaria, mal llamada austeridad, debe seguir en marcha.

Ahora que estamos viendo la recuperación gradual, con todos los escollos y dificultades indiscutibles que tiene, es cuando debemos acelerar las reformas y poner las bases para que no vuelva a pillarnos el invierno tocando el violín y con la despensa vacía.