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Horizonte 2016: Riesgo de desplome de beneficios bancarios

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“I guess we’ll have to wait until the trade winds blow” Jack Johnson

Uno de los mitos más arraigados, no sé por qué, es que la banca defiende la represión financiera porque le beneficia la baja inflación y los bajos tipos de interés.

Uno tiene la suerte de tener amigos que, además, son grandes analistas. Anoche charlaba con Antonio Guglielmi de Mediobanca, uno de mis expertos favoritos en el sector financiero, y me comentaba las conclusiones de su último –e imprescindible- informe “Keep Surfin the QE Tidal Wave”.

La banca europea se ha beneficiado en estos dos años del efecto positivo de la reducción de provisiones –contable- y de la mejora de los ratios de capitalización –fundamental-. Pues bien, lo importante, como comentábamos en el artículo “Una Banca Sin Crecimiento”, es analizar el impacto de un entorno de bajos tipos de interés, baja inflación y bajo crecimiento.

La erosión de márgenes por el QE europeo puede tener un impacto medio del 12% en el beneficio por acción de 2016. ¿Por qué?. Perdida de los márgenes generados por el “carry trade” (compra de deuda soberana a tipos superiores al coste de financiación), reducción de márgenes en nuevos préstamos por bajada de tipos y mayor competencia y diferencial entre activos y pasivos estrechado. Ojo, impacto medio porque los bancos más afectados sufrirían en un 20-30% de su beneficio por acción, mientras que los menos afectados tendrían un efecto neutral.

* Impacto 1: Positivo. En el pasivo, la deuda y financiación de los bancos europeos, con 11,5 billones de euros beneficiados por la política del BCE, mejoraría los márgenes de la banca en una media de 17 puntos básicos. Es decir, como entidades muy endeudadas, los tipos bajos mejoran su coste de financiación.

* Impacto 2: Negativo. En el activo, 4,7 billones de euros en los que los tipos van a revisarse a la baja. Hipotecas con tipo variable, prestamos que vencen, etc. Los activos expuestos a esta bajada generalizada de tipos implicarían hasta 89 puntos básicos de erosión de márgenes.

La gran asignatura pendiente de la Unión Europea pasa por desbancarizar la economíaExplicado de manera sencilla: los bancos se financian más barato, pero elimpacto de prestar a precios más bajos es mucho mayor y, por lo tanto, sus resultados pueden verse afectados negativamente de manera muy importante. Sobre todo en aquellos bancos que tienen un porcentaje superior de préstamos venciendo a corto plazo.

Los bancos con mayores dificultades ante este entorno son aquellos con un diferencial mayor entre vencimientos de su financiación (su deuda) y periodo de madurez de sus activos (los préstamos concedidos).

Lo interesante es que, a pesar de todo, la banca europea se mantiene en esaposición curiosa de ser un sector que no está barato (1,1 veces precio sobre capital total, 9% rentabilidad sobre el capital) y, sin embargo, no está aún descontando un retorno a la normalidad pre-crisis.

Lo que pone de relieve es que la necesidad de nuevas ampliaciones de capitalpermanece en las entidades con mayores dificultades y que el saneamiento de la banca europea sigue siendo un proceso lento pero firme. No estamos ni de lejos en riesgos de 2008-2010 pero queda trabajo por hacer.

La banca europea supone un 318% del PIB de la UE comparado con EEUU, por ejemplo, donde los activos bancarios pesan un 79% del PIB. Es una diferencia que siempre ignoramos cuando analizamos por qué la crisis se ha resuelto antes en los países anglosajones. Porque las empresas y familias tenían un sector financiero diversificado donde la financiación privada no bancaria reaccionó inmediatamente para dar soluciones. Diversificación y competencia son ingredientes de la solución.

La gran asignatura pendiente de la Unión Europea pasa por desbancarizar la economía –atrayendo fondos privados y capital riesgo-, ya que el sector bancario financia el 74% de la economía real comparado con un 31% en EEUU. Pero la gran asignatura de la banca es defender un modelo de creación de valor que ya no se centre en aumentar peso, sino en mejor calidad de los activos. El reto de 2016, fortalecerse en un entorno de tipos bajos, va a crear bancos mucho mas sólidos y sostenibles. Con ello ganamos todos.

Los economistas no somos magos ni infalibles: ¿Por qué se equivoca el consenso?.

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«The nearer your destination the more you’re slip sliding away” Paul Simon

Si hay algo que se repite todos y cada uno de los años desde 2009 es larevisión a la baja de estimaciones de crecimiento.

El consenso de analistas y expertos, desde las agencias internacionales a los grandes bancos, se ha equivocado consistentemente en sus predicciones de crecimiento global y beneficios empresariales. La media de corrección –excepto casos puntuales- desde 2009 ha sido de un 15,5% a la baja cada año.

Curiosamente, para el caso español ha ocurrido lo contrario. Desde 2012, el consenso ha aumentado las cifras de crecimiento entre un 80% y un 100%. No es una novedad, ocurrió lo mismo en 2001-2010 con Alemania, donde los analistas infraestimaron casi unánimemente la recuperación con una media de error del 17% anual (todos los datos de Bloomberg).

Si prestamos más atención a las reformas estructurales que a las políticas de bancos centrales, diferenciaremos entre el éxito y un simple placebo

Comentando estos datos con mi amigo Mark Richards, ex economista en Credit Suisse, llegamos a las siguientes conclusiones:

* El consenso tiende a sobrevalorar el impacto de la política monetaria por encima del resto de factores de riesgo. Probablemente más por una cuestión de deseo de éxito que otra cosa, las casas de análisis suelen introducir grandes impactos en el PIB, consumo, desempleo y expectativas de inflación por cambios en la política monetaria. Tomen el ejemplo de Japón, donde el consenso redujo sus estimaciones a menos de la mitad en 2014, o de China, una cifra similar. Se multiplicaron inicialmente las expectativas de crecimiento solo por una política monetaria agresiva, sin atender a lo que había ocurrido en el pasado con medidas similares. El resultado, revisar a la baja toda la subida prevista, pero, eso sí, gradualmente –poco a poco, mes a mes-, para no quedar mal.

* Muchos economistas obvian los factores demográficos. El envejecimiento de la población es un factor determinante ante las preferencias de consumo y ahorro pase lo que pase en el banco central. De nuevo, un elemento que diferencia, y mucho, los resultados de las políticas económicas en Japón, con una población decreciente y envejecida, que por definición gasta menos y ahorra más.

* A su vez, los economistas de consenso tienden a infravalorar las medidas microeconómicas y las reformas estructurales. Decía Richard Koo que nadie entendía por qué la economía en EEUU iba muy bien con Clinton cuando no había tomado grandes medidas. La razón, según Koo, era que el impacto de las medidas microeconómicas de Reagan produjo su mayor efecto multiplicador durante la administración de Bill Clinton… Y este fue muy inteligente manteniéndolas. Ese mismo error se produjo ignorando el efecto positivo de las medidas de Schroder en Alemania o de las reformas en España comparado con países con sensibilidades macroeconómicas similares a factores externos.

* Por último, el mercado suele ignorar los errores del pasado y mantiene los mismos modelos de predicción usando correlaciones que se han roto desde 2005-2007 (por ejemplo, inflación y desempleo, y su efecto en el PIB). Los estrategas se rascaban la cabeza cuando no entendían que los bajos precios contribuían a la recuperación europea, al permitir que la devaluación salarial tuviera menor impacto sobre el consumo. Ignorar que la riqueza de familias se encuentra sobre todo en depósitos y obvia que la mayoría de las exportaciones europeas se hacen a países con la misma moneda –el euro- hizo que se ignorase el efecto positivo para la recuperación de un euro “fuerte”.

El consenso de analistas y expertos, desde las agencias internacionales a los grandes bancos, se ha equivocado consistentemente en sus predicciones

Nadie es perfecto y todo el mundo se puede equivocar, pero hay una razón más importante por la cual se sobrevaloran las políticas monetarias sobre las reformas. El consenso lo forman en su mayoría profesionales que casi nunca van a criticar una política monetaria expansiva porque apoya la inflación de activos de riesgo. Por lo tanto, los incentivos a la hora de ser críticos con nuestro análisis son bajos. De hecho se tiende a justificar.

¿Es todo esto malo? No. Pero debemos ser conscientes al invertir cuando utilizamos grandes cifras macroeconómicas o mensajes del estilo “el consenso espera que” en enero… Porque para diciembre habrá cambiado de manera drástica.

Si prestamos más atención a las reformas estructurales que a las políticas de bancos centrales, nos ayudará a diferenciar historias de éxito de aquellas que solo suponen efecto placebo. Pero sobre todo, cuando nos equivocamos, lo más importante es analizarlo, y evitar que los mismos factores de riesgo vuelvan a empañar las estimaciones a futuro.

Si cuando empieza el año dudamos del consenso y este falla, nos irá bien por ser cautelosos, y si el crecimiento predicho se confirma, nos irá mejor.

Los economistas no somos magos ni infalibles. Las estimaciones deben servirnos como apoyo, pero nunca como dogma de fe.

¿Imposible invertir en Europa y en España? Ante todo, mucha calma

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“I know you’d rather see me gone than to see me the way that I am, but I am in the life anyway”

Elliott Smith

La esperada falta de acuerdo entre Grecia y la Unión Europea que comentábamos en “El laberinto griego” ha llevado a los inversores a retomar la cautela ante una bolsa que había subido demasiado, demasiado rápido y donde los fundamentales se estaban olvidando. Tanto que los índices periféricos en Europa –excepto Grecia, por razones obvias- y el Ibex se encontraban entre los más caros del mundo.

Mientras se leen titulares como “la prima de riesgo se dispara a 150 puntos básicos” uno recuerda que nos hemos acostumbrado a primas inusualmente bajas y ahora esos 150 puntos básicos nos parece un mundo cuando hace nada eran 500.

¿Se dan cuenta? Siempre acusamos a los mercados de una cosa y la otra cuando baja la bolsa o sube la prima de riesgo o las materias primas pero nos convencemos inmediatamente de que los máximos históricos son un nuevo paradigma y no sabemos reaccionar. Somos capitalistas al alza y comunistas a la baja.

Europa lleva una década de estancamiento en la que se niega a acometer las reformas necesarias, le echa la culpa de sus males a los que hacen las cosas bien

Pero en realidad… ¿Qué ha pasado?. Nada, solo bajar el efecto placebo del gas de la risa monetario.

– Grecia no llega a un acuerdo con la UE, previsible, y esto se va a eternizar –como ha ocurrido con el país heleno desde antes de entrar en la UE, por cierto-. Normalización de expectativas en Europa, menos euforia “buy the junk” (compra basura, que sube mucho).

– La Reserva Federal va a subir los tipos de interés. Dólar fuerte, materias primas a la baja, mercados emergentes en dificultades.

El sábado en el Forex Day de Madrid una inversora minoritaria me decía que era “muy buena a la hora de comprar pero muy mala a la hora de vender”. Pues bien, este entorno actual nos da la oportunidad de revisar carteras.

Recomendaciones esenciales: No tengan prisa. Europa hace siempre los mayores esfuerzos por recordarles a los inversores internacionales que es “uninvestable” (imposible de invertir). Cada vez que un apoyo del Banco Central Europeo o se publican unos datos medio positivos, parece que en Europa invocamos a nuestro demonio interior para volver a hundirnos en la autocomplacencia y el estancamiento.

Aunque nada ha cambiado de manera sustancial, las valoraciones en Europa son demasiado ajustadas para pensar que “lo malo está descontado” y hay poco grado de sorpresa y optimismo cuando volvemos a cometer los errores de 2009 y pensar que ya no hay que hacer nada más.

Europa lleva una década de estancamiento en la que se niega a acometer las reformas necesarias, le echa la culpa de sus males a los que hacen las cosas bien, como los niños malcriados a los buenos estudiantes. Se lanza al consenso de los mediocres en cuanto un país destaca y se abraza a los unicornios de los errores del pasado, para repetirlos. ¿Planes de estimulo inútiles? Repetir. ¿Gasto publico disparado?. Repetir. ¿Banca pública? Repetir. Luego, la culpa, como siempre, es de Merkel.

Cada vez que se publican unos datos medio positivos, parece que en Europa invocamos a nuestro demonio interior para volver a hundirnos en el estancamiento

Las preocupaciones de inversores ya no son solo Grecia, o EEUU…. Ha entrado en juego la incertidumbre sobre las elecciones en España, como comentábamos en El Confidencial.

Con la arrogancia del que jamás ha invertido ni creado empleo ni valor, nuestros populistas de todos los lados nos dicen “los inversores se tendrán que adaptar a lo que decida el gobierno” y “mejor estaremos”. Como si nos sobrara el dinero. Como si los inversores estuvieran obligados a invertir en nuestro país. Como si tuvieran que estar obligados a discernir qué parte de las promesas y amenazas de nuestros políticos son ridiculeces y cuales son ciertas. Pues se van a otro sitio.

Ningún político jamás ha cubierto con su dinero o con otros proyectos el valor y empleo que destruye con sus normas entorpecedoras. Le echa la culpa al inversor por no aceptar el honor de dejarle arriesgar su dinero en el país y crear empleo. España, por ejemplo, ha perdido 22 puestos en el índice de libertad económica y eso, que debería ser un titular alarmante para cualquier partido, ciudadano o empresa, nos da igual.

No, las cosas no han cambiado drásticamente, pero ya hemos vuelto a poner en Europa y España el cartel de “imposible de invertir”. Hasta que no quede claro que no va a ser un riesgo de estancamiento, seamos cautos.

Socimis… ¿burbuja o inversión perfecta?

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“I’ve seen so many things that made me wonder, but sometimes it’s hard to tell”. Lindsey Buckingham

Las Socimis se han convertido en uno de los mayores éxitos de captación de fondos de los últimos años. Con más de 7.500 millones de euros en activos, las principales han captado 1.350 millones de euros en ampliaciones de capital, y se estima que entre doce y quince nuevas de estas sociedades saldrán a bolsa en 2015-2016.

Una Socimi es una Sociedad Cotizada Anónima de Inversión en el Mercado Inmobiliario. Se trata del equivalente nacional de los Reit, muy populares en Estados Unidos y Europa, que son fondos de inversión en activos inmobiliarios, comerciales o viviendas, que reparten la mayoría de la caja generada como dividendos.

Tanto en EEUU como en Europa existe una gran variedad de sociedades cotizadas que tienen como objetivo fundamental repartir dividendosutilizando entre el 80 y el 100% de los beneficios generados por los activos (desde los MLPs a las Yieldcos y las mencionadas Reits en realidad son el mismo concepto de cara al accionista, con ligeras variaciones).

¿Cuál es el objetivo?:

Alinear los intereses de accionistas y dueños de los activos. Al maximizar la política de dividendo en un entorno de tipos bajos, se convierte en un producto con alta visibilidad –estabilidad de flujos de caja- que ofrece mejores rentabilidades que la renta fija.

Reducir el diferencial de valoración entre activos en distintos mercados. Un inmueble no vale lo mismo si lo compra usted para gestionarlo, y no hace nada más, que si lo adquiere para repartir en dividendos los ingresos por alquiler. La segunda opción es más atractiva. Si dichos activos inmobiliarios se valorasen a múltiplos de mercado cotizarían más bajo que cuando introducimos un buen dividendo. Es normal que el inversor valore positivamente que el dinero se le devuelve y que se reduzca el riesgo de reinversión en peores activos.

¿Son las Socimis una burbuja?

Primero analicemos qué es una burbuja. Un activo, habitualmente demasiado endeudado, cuyas expectativas de crecimiento y resultados son a todas luces inalcanzables y que atrae de forma desordenada el interés de inversores que esperan rentabilidades mágicas a muy corto plazo.

Pues bien, las Socimi como concepto no son una burbuja, son vehículos perfectamente conocidos y existentes en muchos países con un historial de décadas de éxito. Pero como decía el CEO de Halliburton, la historia no se repite, pero rima. Y al calor de un mercado “caliente” se pueden aglutinar modelos de negocio sostenibles con fantasías.

La principal medida para eliminar el riesgo de burbuja es sencilla:

¿Cuenta la compañía con activos hoy, sí o no? Parece una obviedad pero no siempre es así.  La promesa de un dividendo del 7-9% puede ser inalcanzable si no se conoce bien el portafolio de activos actuales y futuros en los que se va a invertir. La regla de oro que muchos utilizamos al invertir en Reits, MLPs o Yieldcos en EEUU es sencilla. No es un riesgo de burbuja o de previsiones inalcanzables si el 100% del dividendo de los próximos tres años está cubierto por activos existentes en la empresa hoy, y si la caja estimada en los próximos cinco años cubre el dividendo asumido en un 80% al menos.

El endeudamiento y el nivel de certeza en el portafolio de compras. No hay ningún problema en invertir en una start-up (empresa que aún no tiene ingresos ni activos y que capta dinero en el mercado para empezar su andadura) mientras sepamos que es un negocio de mayor riesgo y muchas más complicaciones. El riesgo que existe hoy en día en tratar a todas las Socimis como un “asset class” (un grupo de activos homogéneos) es precisamente no separar la paja del grano y los distintos niveles de riesgo.

El dividendo travieso. No es lo mismo una estimación generosa de un dividendo futuro sin certeza de qué activos lo van a generar que un dividendo aparentemente menor pero garantizado por inmuebles que ya están alquilados y en el portafolio. Hay Socimis que prometían dividendos del 7% y hoy buscan rebajan previsiones al 5%… casi nada. No olviden que el concepto “pero aun así es un 5%, que está muy bien” es una justificación muy de banquero de inversión pero no evita brutales desplomes bursátiles cuando se revisa.

¿Dividendos inigualables?

Según la ley, las Socimis deben contar con una cartera de inmuebles de los que al menos el 80% se dedique al alquiler (viviendas, oficinas, locales comerciales, etc). Tienen que permanecer en la cartera al menos tres años y reparten al menos el 80% de los beneficios obtenidos por alquileres, el 50% de las plusvalías por desinversiones y el 100% del beneficio obtenido de otras sociedades similares participadas.

Pues bien, si tenemos en cuenta que hoy la rentabilidad por alquiler de España (según el Global Property Guide) se encuentra en un 3,91%  en apartamentos (5% según otras fuentes), del 5,3% en oficinas y del 6% en locales comerciales, tendremos que ser muy conscientes de que las Socimis que prometan 7, 8% o más deben de contar con a) activos excepcionales b) estimaciones de riesgo diferentes a las de los analistas.

Conocer excepcionalmente bien el mercado solo puede venir de un historial de muchos años, y esa experiencia es algo que el inversor debe valorar.

En resumen, ojo que hay que separar a los niños de los hombres. Yo, por ejemplo, nunca en mi vida he comprado un valor en el que se incluyese en el precio de hoy una valoración de “proyectos futuros”. Ni el “pipeline” de las renovables, ni las entelequias exploratorias de los MLPs ni los inmuebles que tal vez compren en 2017 ciertas Socimis. Eso no significa que si su perfil de riesgo es alto no lo haga usted, pero al menos sepa que toma mayor riesgo por elementos intangibles.

Valoren:

  • Calidad del portafolio actual e historial de los gestores.
  • Porcentaje de la valoración actual justificada por activos que ya están en propiedad comparada con oportunidades a futuro.
  • Nivel de confianza en la cobertura de los dividendos
  • Capacidad de gestionar el endeudamiento sin comprometer dichos dividendos.

Una inversión en una Socimi no es una inversión de bajo riesgo ni garantizada. Para nada.

Pueden darse muchos factores que reduzcan o imposibiliten el pago del dividendo, desde el endeudamiento hasta la calidad del alquiler, desde las circunstancias macroeconómicas a los cambios legislativos, sea con respecto a los derechos de los propietarios o los impuestos a la propiedad. Eso no la hace mala ni una estafa o una burbuja, pero debemos ser conscientes de lo que compramos.

Por lo tanto, ni burbuja ni inversión perfecta. Que luego nos quejamos, culpamos a los demás de nuestras inversiones de riesgo y decimos que es un problema de regulación. Si algo da un 7% de rentabilidad cuando los activos de bajo riesgo dan el 1%, es por algo. Nadie da duros a pesetas. Más rentabilidad, mayor riesgo. Siempre.