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Un invierno difícil en EEUU
“You gave me nothing at all, now let me give it to you” Jim Steinman
Esta semana hemos analizado el riesgo griego y la posible salida de la UE del Reino Unido (los popularmente conocidos como Grexit y Brexit). Sin embargo, si hay algo que me sorprende en el análisis económico y de mercados español es la falta de análisis del tercer riesgo de la semana. Lo que llamamos el “Dovish Mistake”, el error de la Reserva Federal de haber mantenido una política demasiado expansiva cuando los datos eran favorables y, ahora, no saber reaccionar al ciclo.
En los últimos meses he tenido el honor de conversar en distintas ocasiones con Ben Bernanke, expresidente de la Reserva Federal. Mi preocupación era sencilla: el consenso de economistas ha ignorado la importancia del efecto de la revolución energética y del sector petrolero en la recuperación norteamericana, y, por lo tanto, corría el riesgo de ignorar el impacto negativo cuando empezasen a reducirse las enormes inversiones llevadas a cabo en los últimos diez años.
Efectivamente, el PIB del primer trimestre en EEUU caía un 0,7% comparado con unas expectativas –revisadas a la baja– de +0,2% y anticipaba una desaceleración que puede llevar a un posible estancamiento –o recesión como estima mi querido Juan Ignacio Crespo– para 2016-2017.
Las cifras nos muestran una significativa caída de las exportaciones (-7,5%) derivada de una gran reducción de ventas al exterior de bienes (-14%) a pesar del buen comportamiento de los servicios (+6,4%). La cifra neta de exportaciones caía un 1,9%, las inversiones un 0,21% y el gasto público local y de los estados bajaba un 0,21%.
¿Estacionalidad? No, ya que se ha ajustado. Por supuesto tiene un cierto impacto el invierno, pero hay otros elementos en el PIB de EEUU que muestran hasta qué punto se ha ignorado la relevancia del sector petrolero. Una caída del 20,8% en la inversión en estructuras y revisión de inventarios. Como hemos comentado en varias ocasiones, el impacto en el PIB de dicho sector ha sido, como mínimo, responsable del 40% del crecimiento de EEUU, incluyendo servicios, refino y producción.
Por otro lado, el consumo de las familias creció solo un 1,8% comparado con un +4,4% en el cuarto trimestre.
La revisión de inventarios –actualizar el valor de dichos productos y activos– es algo que sorprende a muchos analistas. Muchos critican el cálculo del PIB norteamericano por el excesivo peso de esa ‘cuestionable’ revalorización de activos que pesa hasta un 50% del crecimiento del PIB en varios trimestres. Por lo tanto, lo mejor es analizar las ventas finales reales (Real Final Sales) que quitan el efecto de esa decisión contable de revalorizar inventarios.
¿A dónde se han ido los billones del dinero fácil de los estímulos? A recomprar acciones y aumentar dividendos
Pues bien, dichas ventas finales reales cayeron en el primer trimestre de 2015 un 1,1%, la mayor frenada desde el primer trimestre de 2009. Hay elementos positivos, como es un consumo aún creciente, pero los componentes del PIB de EEUU no muestran la solidez de una economía que va viento en popa. De hecho, la propia Reserva Federal alerta de que la economía crece muy por debajo de su potencial. ¿Por qué? Porque quitando el sector energético mencionado, seis años de estímulos no han llevado a un aumento relevante ni de las inversiones productivas ni de los salarios reales. ¿A dónde se han ido los billones del dinero fácil de los estímulos? A recomprar acciones y aumentar dividendos. El banco central te puede acercar al río pero no obligarte a beber. Las empresas norteamericanas no han caído en la trampa del dinero barato y abundante para endeudarse e invertir a largo plazo cuando ven un escenario de sobrecapacidad y crecimiento pobre.
Las estimaciones de de crecimiento del segundo trimestre ya están bajando a un +1%. Probablemente será superior gracias a la mencionada revisión de inventarios, pero mantendremos la vista en las ventas finales. El riesgo de recesión no es pequeño.
Los miembros de la Reserva Federal a los que he tenido el placer de conocer en estos años siempre me decían que esperaban que el impacto negativo de la reducción de inversiones en petróleo y gas se compensase con un crecimiento del consumo y de las inversiones en otros sectores. Teniendo en cuenta que se necesitaría un aumento de las estimaciones de esos sectores del 80-87% solo para compensar, siempre fui escéptico ante esa visión optimista.
¿Intentarán devaluar para recuperar exportaciones? La política de “empobrecer al vecino” a través de devaluaciones, la famosa guerra de divisas, se ha mostrado ineficaz cuando tenemos 28 –veintiocho- bancos centrales aplicando medidas expansivas en todo el mundo.
Ben Bernanke comentaba que una de las fuentes de frustración de los miembros de la Reserva Federal es que los gobiernos fían todo a la política monetaria, y siempreolvidan la importancia de reformas estructurales. Tras 22 billones de dólares de estímulos, todavía habrá alguno que diga que el problema es que no se hizo suficiente.
El impacto si Reino Unido abandona la Unión Europea
Set me free, why don’t you babe, cause you don’t really love me, you just keep me hangin’ on» Holland / Dozier / Holland
Ya tenemos pregunta para el referéndum británico sobre la permanencia en laUnión Europea para 2017. La pregunta es sencilla e inequívoca. «¿Debería el Reino Unido permanecer como miembro de la Unión Europea?». Sí o No.
Yo llevo once años viviendo en Londres y aún no he conocido a un solo británico que defienda la máquina burocrática e intervencionista en la que se ha convertido Bruselas. Un estudio reciente de Open Europe cuantificaba en un coste de 33.000 millones de libras el impacto negativo para el Reino Unido de las cien regulaciones europeas más restrictivas. Y eso analizando cien medidas en una Europa que produce miles de regulaciones anuales. Sin embargo, conozco a muchísimos que valoran enormemente el comercio libre con la UE.
El comercio con la UE supone alrededor del 42,5% de las exportaciones de Reino Unido si descontamos lo que en Londres se llama el «Rotterdam effect», es decir, la cifra que muchos incluyen por la utilización del puerto holandés, que es internacional y abierto.
La contribución neta de Reino Unido a la UE se ha disparado de 3.300 millones de libras en 2008 a 9.800 millones en 2014, el segundo mayor contribuyente neto, mientras que el porcentaje de exportaciones a los países de la unión caía. Este es uno de los principales problemas de percepción pública, el coste. El segundo, la burocracia antes mencionada. Un tercer punto es que mientras Reino Unido ha creado en cuatro años más puestos de trabajo que todo el resto de la Unión Europea, y además recibiendo 318.000 inmigrantes (2014), lo que se impone en Europa es profundizar en el modelo intervencionista fracasado y en el estatalismo que solo ha generado estancamiento. No se le escapa al ciudadano británico que los populismos emergentes en algunos países tienen como objetivo esencial pagar su ansiada fiesta de despilfarro con el dinero de, entre otros, los ingleses.
Los estudios son muy dispares, pero desde el Institute of Economic Affairs estiman un coste de la permanencia cercano a un 3% del PIB de las islas. Solo he leído un informe que estime un beneficio neto, del CBI, cercano al 4% del PIB, pero dicho informe asume que todo el comercio entre Reino Unido y la UE es resultado de la pertenencia a la Unión. Se antoja difícil pensar que todo el flujo comercial es resultado de ser país miembro, pero aún más difícil asumir que gran parte o la mayoría de esas transacciones se desvanecerían estando fuera de la UE.
El hecho de que Reino Unido tenga moneda propia es irrelevante. Hay muchos países de la UE que no están en el euro.
Conociendo las dificultades para analizar escenarios de ruptura, no es complicado pensar que los principales impactos se darían en:
- Sector financiero: un problema nada desdeñable de regulaciones y exigencias de capital distintas, así como impacto si algunos bancos y casas de inversión se ven forzadas a dejar el Reino Unido. El argumento contrario es que el flujo financiero aumentaría hacia las islas por la deriva intervencionista de una UE ex-UK.
- Se estiman 3 millones de puestos de trabajo directos e indirectos por pertenencia a la UE. Podría darse un aumento del paro. También se argumenta que Reino Unido crea más puestos de trabajo y no contaría con el flujo migratorio antes mencionado.
- Comercio: un impacto para ambas partes, que sufriría mientras se renegocian o firman tratados bilaterales. Sobre un total de 430.000 millones de libras, incluso porcentajes pequeños deben valorarse con cuidado.
Para los mercados es claramente un riesgo relevante si la UE pierde a uno de sus contribuyentes netos, sobre todo porque el porcentaje de «pagadores» comparado con «cobradores» convertiría a la Unión en un club de equilibrio mucho más inestable. La realidad es que los impactos no se pueden delimitar fácilmente, aunque siendo cauteloso puede ser perfectamente de un 1-3% del PIB de Reino Unido y un 0,5-0,7% para el resto de la UE en el escenario negativo.
Pero lo que me parece más importante es que el referéndum llega como reflejo del hartazgo ante un modelo de Europa que va contra los principios de libre mercado y apertura que inspiraron la construcción europea y que prefieren los ciudadanos no solamente del Reino Unido, sino de Finlandia y Holanda. Por eso, el simple hecho de que el referéndum se haya planteado es positivo. Yo creo que a la UE le conviene tener un socio como el británico, que vele por los principios de libertad y apertura, y al Reino Unido le interesa mantenerse en una unión donde se recuperen los objetivos de libre comercio. Intentar convencer a uno de los que paga de que un modelo de estancamiento e impuestos crecientes es intocable es, cuando menos, peligroso.
El Laberinto Griego
“He who knows how will always work for he who knows why” David Lee Roth
Hoy hablaremos de Grecia.
¿Por qué la crisis de Grecia no afecta hoy a los mercados como lo hizo en el pasado?
La respuesta fácil es “por el helicóptero monetario de Draghi”. Efectivamente, el BCE crea cada tres meses “una Grecia” con su programa de €60.000 millones mensuales de recompra. Pero hay algo que olvidamos y que hace ese programa mucho más agresivo que los vistos en Japón o EEUU. En el máximo del QE norteamericano, la Reserva Federal cubría el 87% de la oferta de bonos soberanos a 10 años de EEUU. En el caso del BCE, supone hasta un 120% de la oferta neta de bonos de algunos países.
Pero además hay que entender que, tras el episodio de Chipre, los cortafuegos en el sistema financiero son cada vez más eficientes. Hoy el 60% de la deuda griega está en manos de los países de la Eurozona, un 77% en total en manos del Fondo Monetario Internacional, el BCE y la Eurozona. Del total, ni un 15% está en manos de fondos extranjeros. Si Grecia hace impago, lo pagaremos los ciudadanos europeos.
¿No es la deuda griega insostenible?
Lo miremos como lo miremos, Grecia no es insolvente ni su deuda impagable.
Grecia paga el 2,6% de su PIB en intereses por la deuda, mucho menos que otros países incluido España. Ninguna agencia o analista considera que el país sea insolvente si esa cifra no llega al 10%. Además cuenta con un perfil de vencimientos mucho más a largo plazo que el resto de países de la Eurozona, con un vencimiento medio de 16,4 años. No es un problema, por lo tanto, de reestructurar. Grecia ya cuenta con condiciones mucho más ventajosas comparada con cualquier reestructuración. El gran error histórico de Grecia ha sido no valorar que cuenta con condiciones más atractivas que las que pretende conseguir rompiendo la baraja.
Siempre comentan la quita y ayudas a Alemania tras la Segunda Guerra Mundial. Pues bien, Grecia ha recibido el equivalente a 54 planes Marshall (el 214% de su PIB) y una quita del 70%, casi diez veces más de lo que recibió Alemania, que fue un 22% de su PIB, según el London Debt Agreement de 1953 (fuente NY Times). Algunos dicen que ayudas han servido para pagar a ‘bancos extranjeros’. Para empezar, es incorrecto por ignorar el 70% de quita -pérdida soportada por los acreedores-. Pero en cualquier caso ¿para qué se creen que se utilizaron las ayudas a Alemania?
Ninguna reestructuración histórica ha sido más ventajosa que la griega. Sin embargo, gobierno tras gobierno buscan forzar una máquina que no funciona porque el problema griego era y es fundamentalmente de competitividad.Grecia se sitúa en el puesto 81 en el ranking global de competitividad comparado con España (35), Portugal (36) o Italia (49), es decir, la economía griega tiene niveles de competitividad similares a Irán o Argelia, no a un país europeo. Devaluar e imprimir no cambia ese problema. Durante décadas antes de entrar en la UE, Grecia acudía a las devaluaciones competitivas como solución mágica a problemas estructurales y los breves periodos de crecimiento inevitablemente llevaban a enormes recesiones que, en media, seguían generando crecimientos interanuales muy pobres.
Ninguna reestructuración histórica ha sido más ventajosa que la griega. Sin embargo, gobierno tras gobierno buscan forzar una máquina que no funciona
Como bien explica el profesor Michael Mitsopoulos en “Understanding The Crisis In Greece, from Boom To Bust” (MacMillan), los sucesivos gobiernos griegos han permitido a una creciente e ineficiente maquina estatal y burocrática fagocitar la economía productiva y siempre lo han disfrazado de crisis de deuda. Y el de Syriza no es distinto a los anteriores ya que su receta económica es la misma. Disfrazando sus propuestas bajo “crisis social” y centrando toda la atención en el fraude fiscal -que es y era un problema real- vuelven a obviar el enorme dilema de productividad y las barreras a la creación de empresas. Grecia se encuentra en el puesto 61 en cuanto a facilidad para hacer negocios (Doing Business, World Bank) comparado con España en el 33.
Una de las primeras medidas de Syriza en ese sentido no puede ser más reveladora: reabrir la TV pública, que pagan los griegos -entre otros conceptos- con un impuesto incluido en la tarifa eléctrica. Y luego, muy sociales ellos, hablar de que hay que “bajar la tarifa eléctrica”. ¿El gasto en defensa es desproporcionado? La primera medida de Syriza, mantenerlo y cambiar suministrador a uno más caro. A Syriza no le interesa atacar el problema de productividad de su economía, igual que no le interesaba a los anteriores. Porque la alta productividad no genera clientes cautivos de los favores burocráticos y sectores buscadores de renta que dependan del estado.
¿Cuál es el problema para llegar a un acuerdo?
Punto número uno, eliminar la recomendación de la UE superávit comercial. No importa que Grecia nunca haya mejorado su economía aumentando el déficit comercial, ni que no haya un plan explícito de donde y cómo se va a invertir ese exceso de importaciones. Dice Paul Krugman que si a Grecia se le permite no tener superávit comercial el paro bajaría un 10%… ¿Basado en?… Nada, porque nunca ha ocurrido. El paro en Grecia siempre se ha disparado tras los cortos periodos de inflar las importaciones. Grecia es el ejemplo perfecto de repetir una y otra vez, con distintas siglas, los mismos errores del keynesianismo de cavar zanjas para luego taparlas -con el dinero de los demás-, lo que Mises llamaba “convertir pan en piedras”.
El gran escollo de las negociaciones de estos días no es llegar a un acuerdo que ayude a Grecia a mejorar y crecer, sino que la UE acepte aumentar los desequilibrios históricos de la economía griega y mantener el estado rentista. Y tras reestructuraciones y acuerdos, dentro de cinco años, volver a lo mismo. Pero ya no cuentan con el factor miedo de “crear riesgo sistémico”.