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La verdadera crisis de Europa: desindustrialización, el “Depardieu silencioso”

2/2/2013 El Confidencial

“When you act like Europe, you get growth rates like Europe” Rick Santelli

“La periferia europea seguirá en recesión durante al menos 10 años” Instituto IFO

Hace unos días me invitaron a dar una charla en la London Business School y un alumno me preguntó cuál era el mayor error de la política europea. “La decisión consciente de incentivar de manera masiva a sectores obsoletos, caros e ineficientes, en vez de promover un proceso de sustitución por calidad, precio y competitividad”. ¿Por qué? Porque el dinero público no es de nadie, la demanda crecerá en 2020 y el coste no importa… Mientras, echábamos hasta al inversor más paciente. El Depardieu silencioso.

Admiro a Gerard Depardieu, un excelente actor. Tras años de contribuir con decenas de millones en impuestos, decidió libremente abandonar su país ante la asfixia impositiva. Es su derecho. Pues bien, yo utilizo el término de “Depardieu silencioso” para ilustrar el proceso de desindustrialización europeo, que es esencial para entender el entorno económico en el que estamos y, por la pérdida de PIB potencial, hacia dónde vamos.

 

El proceso de desindustrialización de Europa no se puede achacar a políticas liberales. De hecho, si por algo se caracteriza es por la implementación de “políticas industriales”, planes semi-soviéticos de gasto público en infraestructuras y por el apoyo gubernamental a campeones nacionales-dinosaurio en sectores “estratégicos”. Lo que nuestros políticos llaman “planes de crecimiento”. Centenares de miles de millones… de deuda.

El problema que se ha generado es un gasto que pagan los ciudadanos enimpuestos y tarifas excesivas, y un efecto “retirada” de las empresas, porque los costes se disparan y se penaliza a las empresas nacientes. Ahora piden más. Nada como repetir lo que no funciona.

“Government’s view of the economy: If it moves, tax it. If it keeps moving, regulate it. And if it stops moving, subsidize it.” R. Reagan

Patalear echándole la culpa a China o a la India, maldecir la globalización o promover el proteccionismo nos lleva a donde estamos. Estancamiento y rezar a que el año que viene “mejore”.

Los gobiernos tienen un papel en la transformación económica de los países, claro. Pero su misión no debe ser mantener a toda costa los sectores de baja productividad decadentes. Su trabajo es entender un mundo globalizado y facilitar la transición a modelos de alta productividad, incentivar la innovación –no subvencionarla- y promover la educación. El problema es que todo esto no gusta, porque no da oportunidades de foto inaugurando puentes.

El modelo actual de “intervenir-subvencionar-error-deuda-empobrecimiento-subvención” nos lleva a competir solo por devaluación interna. Ese es nuestro gran éxito. Ya podemos fabricar coches baratos para otro. Exitazo.

Cuando el modelo productivo es la política del avestruz de esconder la cabeza y esperar a que vuelva 2005, que el mundo nos reconozca nuestros privilegios adquiridos –que les negamos a otros países-, la salida solo es recesión y devaluación. Empobrecimiento.

No, las exportaciones de productos de bajo valor añadido y la destrucción de la demanda interna no son éxitos económicos, son la consecuencia de engañarnos al solitario sosteniendo el PIB con gasto inútil, manteniendo estructuras inútiles y superar a China en infraestructuras innecesarias y ciudades fantasma. China se lo puede permitir. Nosotros, no.

Maquilar –producir para otros-, construcción y servicios de baja productividad, buscar la competitividad por el lado del coste solo pone un parche, pero empobrece. Siempre va a haber un país dispuesto a producir el mismo bien por un precio menor. La cuestión es que la producción de ese bien no solo tenga un coste monetario adecuado, sino una ventaja tecnológica y logística. Crecimiento por margen. Hay que aprovechar un modelo en decadencia para promover un cambio, que no es volver a 1977.

La solución no es hacer componentes para otro país europeo, que entonces se empobrecerá igual para competir por ser el taller de Pepe Gotera de Europa. La carrera hacia cero siempre termina en nada.

Los planes industriales promovidos por España y la Unión Europea se han caracterizado por:

– Un enorme coste para las arcas públicas. Siempre se han hecho en su mayoría a través de gasto, pagado con deuda y no deducciones de impuestos. Casi toda Europa por encima de 90% deuda sobre PIB.

– Decisión caprichosa –política- y no económica de “qué sectores son los ganadores”. Incentivar industrias no-competitivas y caras.

 Defender sectores decadentes para “sostener el empleo” y mantener vivo al zombi donde se conceden subvenciones, para luego quitarlas, con lo que ni se fortalece a los “campeones nacionales” ni se crea riqueza o empleo. Crear empresas gordas, no fuertes, como digo siempre, crea “funcionarios privados” y clientelismo.

– Cuando fluye el dinero, los estados gastan en sectores de baja productividad y se olvidan de invertir en I+D –real, no informes sobre el sexo de los ángeles para financiar partidos por la puerta de atrás. Cuando deja de fluir, se olvidan también. Vean el gráfico. Mejor que no gasten, solo que den incentivos fiscales.

Todo esto no sería grave si la deuda no se disparase y la política impositiva y costes para las empresas fueran asumibles. Sin embargo, al cargar a las arcas públicas con cantidades que superan el 5-10% del PIB de Europa en subvenciones y gastos inútiles, la presión fiscal se multiplica junto a los costes –energéticos, por ejemplo-.

 

“Planes de crecimiento” que luego no crean empleo, los subvencionan durante un periodo cortísimo… dejando la deuda detrás. Por cada euro invertido, según nuestras estimaciones, 1,25 euros de deuda desde 2006 y creación de empleo neto imperceptible. “Hubiera sido peor”, dicen. No, cuando hemos creado semejante agujero de deuda. Ni de suerte.

Un sistema que en recesión aumenta en cinco puntos la presión fiscal y, además, hace que las tarifas energéticas (Alemania, España) se disparen un 30% por encima de cualquier materia prima, es inaceptable para una empresa, sobre todo las pequeñas y medianas, que suponen el 70% del valor añadido en nuestro país. Cierran o se van.

Una Unión Europea –y España- parasitaria donde hay mucho “supervisor” y poco “creador”… hacen que el “Depardieu silencioso” siga tirando la toalla ante la agresión al emprendedor, que es el que crea riqueza y empleo. Los demás consumen.

No es solo el dinero que se gasta en mantener sectores en decadencia, es la deuda acumulada y el coste de oportunidad de seguir perdiendo la carrera de la innovación.

Por eso que hay que bajar impuestos, garantizar seguridad jurídica y reducir el tamaño del sector público. Esos tres problemas están fagocitando cualquier opción de recuperación real y de inversión productiva a largo plazo.

Lo ha alertado en varias ocasiones el instituto IFO y el informe de Natixis “The Vicious Cycle for Europe”. Cuando, en el caso de España, no permitimos el acceso a nuestros recursos naturales, ni somos punteros en tecnología y el modelo productivo es la subvención y la maquila, nuestra competencia son los países de mano de obra barata.

Es por eso que la única salida a un modelo de baja productividad termina siendo contraer. Nuestro éxito. Hundir la demanda interna, bajar sueldos e intentar ser China creyéndonos Sillicon Valley.

Hemos comprobado durante décadas que “estimular” –darle a la chequera estatal con deuda- no funciona. Debemos saber ahora que la “devaluación interna” solo trae más impuestos, menos renta disponible, menos consumo, la deuda no se reduce, caída adicional del sector financiero, paro estructural y empleo precario.

Y, por supuesto, ante la deuda adicional… falta de recaudación fiscal, nuevo reajuste y vuelta a empezar. Hasta que el ajuste sea de tal calibre que la incapacidad de poder comerciar con el exterior -no solo balanza comercial, sino la de transferencias y salidas de capital- haga subir el consumo y mercado interno. Un éxito. Dar cinco pasos hacia atrás para dar un paso hacia delante. No es casualidad que el circulo vicioso lo acaparen los países periféricos, empeñados en sostener sectores en decadencia y en promocionar sectores no competitivos mediante subvenciones monstruosas.

 

La solución es, y siempre ha sido, atraer capital, no echarlo.

El nuevo modelo productivo no se va a crear en un comité ni en una cumbre. Lo pondrán en marcha inversores privados. El Estado solo debe facilitar la transicióninvirtiendo en educación de verdad –no en títulos universitarios sin valor-, bajando impuestos a emprendedores, reduciendo trabas y, sobre todo, no subvencionando lo caro e ineficiente.

Al final de mi charla en Londres, un chico me preguntó: “¿Por qué en España no se crea un Spotify, o un Core Labs?” Es estudiante de Ingeniería Tecnológica y está preparando un “start-up”.

Le pregunté: “¿Tú dónde vas a crear tu empresa cuando termines, aquí o en España?”

Me dijo: “En Westminster me han dicho que no pago impuestos durante los tres primeros años, así que probablemente aquí… ¿Por qué?”.

“Ya te has contestado solo”.

Eurobonos, no gracias. La deuda no se soluciona con más deuda

26/11/2011 El Confidencial

La imagen de Merkel como un malvado monstruo por rechazar los eurobonos es simplemente injustificada.

Tras una década de expansión de crédito extrema, esperamos un chute de adrenalina, un latigazo de whisky al alcohólico, un nuevo vial de crack. Exigimos más deuda. Los eurobonos, o un enorme plan de estimulo, ya.  ¿Y quiénes son los mayores defensores de esos eurobonos, de infectar al BCE de deuda periférica y de ampliar el fondo de estabilización? Sorpresa, son los bancos franceses, italianos, etcétera. Esas entidades que solo tienen una media de 25 veces de deuda sobre activos, y que necesitan 250.000 millones de euros para mantenerse a flote en esa carrera para no llegar a ningún lado de la deuda exponencial (running to stand still, como U2).

¿Por qué los eurobonos son una mala idea?

Imagínense ustedes que las 35 empresas del Ibex, con distintos directivos, distintos negocios y distintos balances, decidiesen emitir un bono común “Ibex 35” para cubrir sus necesidades de refinanciación. Los intervencionistas y sus mensajeros mediáticos les dirían que es una gran idea porque así las empresas más endeudadas se beneficiarían de la solidez de las grandes, ¿no? Pues no. Es lo contrario.

No hemos aprendido de 2008, de la crisis de las hipotecas basura (sub-prime), de las fusiones de cajas ni de la burbuja tecnológica. El riesgo no se disipa por acumulación, se contagia.

Por eso, los que se frotan las manos esperando una transferencia de riqueza de Alemania y Centro Europa a los países periféricos de 134.000 millones de euros, el coste de financiación si usamos el diferencial medio entre los bonos, no se dan cuenta que la transferencia sería al revés. Negativa para todos.

De la misma manera en que una empresa sólida y atractiva se desploma en bolsa si compra un chicharro de mala calidad aunque sea “pequeño”, los eurobonos verían su rentabilidad implícita subir entre un 35% y un 40% comparado con el subyacente actual (el bono alemán). Además, la prima de riesgo de esos eurobonos se equipararía, como mínimo, al activo de mayor riesgo de las economías combinadas. El Eurobono no solo no protege en épocas malas, sino que en momentos de bonanza económica no permite a las economías emergentes beneficiarse.¿Confiamos en que cuando España se recupere Portugal o Grecia o Italia lo van a hacer igual? ¿Y ellos, confían en nosotros? Imagínense si Estados Unidos y México lanzaran un bono conjunto. En recesión, cotizaría a riesgo mexicano, y en bonanza, cotizaría con la falta de atractivo de un país maduro.

Por eso me sorprende que en España, donde sabemos y podemos cuantificar el riesgo y oportunidad que supuso la crisis latinoamericana, cuyo crecimiento hoy salva el balance, caja y la prima de riesgo de nuestras empresas, nos sintamos encantados de la vida con la perspectiva de un Eurobono.

Es aún peor. Cuando una de las economías que acepte ese eurobono empiece a despegar, como ocurrió con España entre 1990 y 2005, el coste de su financiación se verá negativamente impactado por las economías que hoy parecen muy sólidas y que lastran en épocas de crecimiento. ¿O nos olvidamos de cuando Alemania y Francia estaban en recesión técnica y nosotros crecíamos a un 3%?

Desde el punto de vista bursátil y de refinanciación corporativa, los Eurobonos son tremendamente negativos. Las empresas europeas tienen 1,1 billones de euros que refinanciar entre 2012 y 2013. La mayoría de ellas goza de una prima de riesgo muy inferior a sus países, gracias a la política de internacionalización, reducción de deuda, de costes y gestión activa de su caja. Pues bien, un eurobono no solo implicaría un aumento del riesgo soberano del subyacente de más calidad (el riesgo alemán en este caso), sino que el coste de refinanciación de las empresas subiría de manera proporcional, perdiendo todas las ventajas de su política de austeridad corporativa desde 2007.

Pero además, la ruta hacia los eurobonos, perfectamente planificada desde Bruselas, es una ruta que usa los años 2012 y 2013, en los que los países periféricos tienen más vencimientos de deuda, para cercenar soberanía económica a favor de tres entes, el FMI, el BCE y la UE, que no han demostrado ninguna capacidad ni tienen track-record de hacerlo mejor que los desastrosos gobiernos individuales. Cambiar un mal gestor por otro es perder soberanía, convertirse en una provincia “experimento” económica e ir de Guatemala a Guatepeor.

Los eurobonos serían el “big short” de 2012

Léanse el libro de Michael Lewis The Big ShortEmpaquetar y disfrazar activos de alto riesgo en un conglomerado que se vende artificialmente como bajo riesgo genera no apetito, sino voracidad bajista. Nada mejor que un activo sobre-preciado y con el riesgo “escondido” para poner unos cortos (lo que llaman posiciones bajistas) de magnitud espectacular. Les aseguro que si se aprueban los eurobonos yo intentaría lanzar un fondo Short Only al día siguiente.  Oh, y si a los listos intervencionistas se les ocurre prohibir cortos, lo que se dará es una estampida de capital fuera de Europa, de nuevo. Y adiós Eurostoxx. Short Only.

Déjenme darles un ejemplo, cortesía del gran John Hussman. Casi todos los medios y los analistas nos dicen que el BCE hace una labor estupenda y que debe infectar su balance más y más con deuda de países en riesgo. Nos cuentan que debe imprimir dinero y endeudarse. Por supuesto, los que nos lo cuentan no dicen que ese dinero lo pondremos los ciudadanos europeos a través de impuestos. Pero lo que nunca jamás nos dicen es que el riesgo que inyectamos a ese fondo de estabilización es creciente. Vean el grafico, que muestra como el diferencial del bono del fondo de estabilidad con el bono alemán se ha ido disparando a pesar de los mensajes tan positivos de los amigos de la intervención, y tiemblen. La deuda no se soluciona con más deuda.

La solución

Y lo repito. Un problema de deuda no se soluciona con más deuda. Un problema de liquidez, no de solvencia, como el actual, no se resuelve nada más que aumentando los ingresos y reduciendo los gastos y desde el ahorro, que se ha desplomado a 11 puntos de PIB. Pero sobre todo reduciendo los gastos, tras la orgía de gasto publico.

La solución pasa por mantener una Europa centrada en la moderación presupuestaria, algo que ya existe en los tratados aprobados. No hay que cambiar nada, lo que hay que hacer es cumplirlos, sea España ahora o Francia después, que sus problemas tienen. Por eso, ceder soberanía económica y fiscal a una Unión Europea que jamás ha reducido su presupuesto y que no tiene ningún historial de éxito en gestión, es ridículo. Yo no dudo para nada que este país, que ha salido de decenas de problemas mayores, puede poner la casa en orden, dejar de gastar en subsidios sopa-boba 11.000 millones de euros anuales, reducir duplicidades y atraer capital. Y lo mismo Portugal, Italia o Alemania.

La solución es que de una vez se enteren de que es más atractivo invertir en un país que crece menos pero que maneja sus gastos de acuerdo a sus ingresos que financiar una sopa boba de subsidios que destruyen empleo, PIB y competitividad y esperar que escampe y colocar el paquete de eurobonos sub-prime a algún insensato.

La solución pasa por atraer financiación no bancaria, privada, que estará encantada de apoyar el proceso de reconstrucción y por generar un entorno legal, administrativo y regulatorio estable y eficiente que nos haga un socio no solo para Europa, sino para el resto del mundo. Y por pasarlo mal un par de años, que ya nos toca despertar del sueño de préstamo Cofidis.

Desde un punto de vista económico y de inversión, cercenar la oportunidad de revalorización de nuestra deuda si lo hacemos bien, y vaya si podemos, es suicida. Es un “pacto del diablo” que nos hipoteca durante décadas para mantener el Pan y Circo de la década perdida que hemos vivido.