Podemos visita al FMI

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Keep you in the dark, you know they all pretend”. Foo Fighters

Reconozcámoslo, es injusto. Nuestro partido transversal, socialdemócrata “como Vladimir Ilych (Lenin)” de modelo nórdico está siendo ferozmenteatacado por malvados economistas neoliberales al servicio del capital. Y eso que nuestro programa viene avalado por Joseph Stiglitz, cuyas recomendaciones han hecho de la Argentina de Cristina Fernández de Kirchner un modelo mundial de éxito (a pesar de minucias como la pérdida de divisas, el estancamiento y la tercera mayor inflación del mundo). O ese artículo de opinión del Financial Times que decía que nuestras propuestas eran interesantes aunque “no tengamos una visión coherente de la vida tras una reestructuración de deuda” (otra minucia). A pesar del éxito de nuestros hermanos, Syriza, solo nublado por la desafortunada salida de 31.000 millones de depósitos de los bancos desde su llegada. Es intolerable.

Es por eso que, tras nuestra visita al Fondo Monetario Internacional, nos disponemos a despejar dudas de una sola vez y que nadie se lleve a engaño. Proponemos, amigos y amigas, recordar a los inversores e inversoras -que no se enteran de lo buenos y buenas que somos- los siguientes puntos:

Como nuestro modelo no es Venezuela ni Syriza, a pesar de pequeños errores en mensajes torticeramente malinterpretados en centenares de horas de vídeos de Youtube- nos comprometemos a:

  • Alcanzar en cuatro años los niveles de los países nórdicos en libertad económica, flexibilidad laboral y en el ranking de facilidad de crear empresas del Banco Mundial. Dado que estos países se encuentran en el Top 10-15 global el esfuerzo será enorme, más de 10-15 puestos, pero ilusionante.
  • Ya que nuestro modelo es el New Deal de Roosevelt vamos a bajar el peso del gasto público hasta el 25% del PIB. Como estamos en otros tiempos y nuestro ejemplo es Obama, el gasto público no superará el 23% del PIB, es decir, 43% total incluyendo defensa y estados, menos que hoy en España.
  • Ya que queremos ser como Suecia, vamos a bajar el gasto público y losimpuestos para salir de la crisis.
  • Como somos verdaderamente rupturistas, no vamos a caer en el error de repetir las políticas de demanda -gastar y endeudar- que se han aplicado en el malvado modelo neoliberal de 1999 a 2011 de la Unión Europea. Esos planes industriales y de estímulo que solo han creado sobrecapacidad y deuda. Como somos realmente keynesianos vamos a seguir sus recomendaciones de bajar impuestos en época de bonanzaahora que el BCE imprime 60.000 millones al año y crecemos al 3-3,5%. Como ha hecho el Reino Unido que ha creado más puestos de trabajo que toda la UE junta en los últimos cuatro años bajando impuestos y con austeridad.
  • Como no nos gusta el modelo de inversión especulativa que arrasa nuestras ciudades, les presentaremos aquí la lista con los 19.000 millones de euros de proyectos que hemos identificado en nuestras visitas a inversores internacionales, que van a sustituir a los que no nos gustan y que nos han prometido que llevarán a cabo aunque les “friamos a impuestos” (Isidro López consiguió convencer a varios fondos tras sus inspiradoras palabras).

Nota al pie: decirle a la compañera Bescansa y al compañero Errejón que ya les vale, que nos vayan dando algún proyectillo que insertar aquí.

  • Como nuestro otro ejemplo es la política keynesiana de Obama en EEUU, vamos a introducir las mismas políticas de flexibilidad laboral, las recomendaciones de Jack Lew y Ben Bernanke de flexibilizar, mantener las deducciones fiscales y los tipos marginales máximos del IRPF al 39,6%, mientras que mantenemos el mayor número de deducciones a la inversión posible para que la tasa efectiva corporativa máxima no suba del 27,1%. Por supuesto, como ellos, apoyaremos el fracking que ha generado más puestos de trabajo en EEUU que el resto de industrias.
  • Como no vamos a hacer quitas, asegurar a nuestros inversores queseguiremos cumpliendo nuestros compromisos. Somos keynesianos y sabemos que hay que ser muy torpe para romper la seguridad crediticia cuando el estado se financia casi a tipo cero y hemos bajado la deuda privada a niveles de 2006. Ya sabéis, compañeros y compañeras, que son tontadas que se malinterpretan por esos cientos de horas de YouTube de “Chávez vive, la lucha sigue” (que ya les vale, poner esos carteles detrás cuando somos keynesianos como Bernanke).

Recomendamos, compañeros y compañeras, que en vez de crear documentos cada tres meses compitiendo en número de soluciones mágicas por página, seamos coherentes con nuestra visión keynesiana nórdica obamista. Para evitar otra tanda de malintencionadas interpretaciones de neoliberales y neoliberalas cuando decimos que “os vamos a freír a impuestos”, queremos que quede nuestra posición meridianamente clara y acallar, por fin, a los que nos critican por compararnos con Syriza, Chávez y levantar el puño, que son errorcillos que le pueden pasar a cualquier buen keynesiano como Obama o Clinton.

Así no habrá duda alguna. Los inversores e inversoras internacionales no solo no se preocuparán, sino que invertirán cientos de miles de millones en nuestros proyectos, bonos y acciones.

Ah, ¿no?. Vaya…

Una Banca «Sin Crecimiento»

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“I’ve watched you change. Now you feel Alive. It’s like you never had wings” .

Deftones

Nadie quiere a la banca. Son los malos de todo. Pero, a su vez, medio mundo exige que fluya el crédito. Si no lo da la malvada banca privada lo dará la pública, que sí que sabe de analizar riesgo y buenos proyectos, como demostraron nuestras queridas cajas o algunos landesbanks o ciertas casse di prestiti, todos modelos de gestión excelente que quebraron por casualidades de la vida, claro.

Qué mala es la banca que no presta por alguna razón inconfesable –fíjese usted qué cosas, una banca que no quiere prestar, es decir, un panadero que decide no vender pan. Crédito, baby. Que llueva. Dame veneno que quiero morir. ¿Para qué?… ah, sorpresa. Lo que importa es que fluya.

En esta columna hemos hablado bastantes veces de un entorno a medio plazo de bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés.

Poca gente parece saber que un banco no está lleno de dinero contante y sonante, sino que se endeuda en varias veces sus activos para prestar a clientes

En ese escenario la banca europea se encuentra con varios retos: 

– Una regulación creciente y cada vez más exigente que demanda mayores niveles de capital. Sorber y adelgazar. Nada malo en ello.

– Una Unión Europea preocupada por la excesiva bancarización de la economía real, ya que en Europa el 80% lo financia la banca, mientras en EEUU o Reino Unido no llega al 20% por la competencia de otros sectores financieros (fondos, capital riesgo, crowd funding, mercados alternativos). Diversificar fuentes de financiación. Nada malo en ello.

– Unos gobiernos que exigen que fluya el crédito sea como sea. Que se “flexibilicen” las condiciones de préstamo a empresas y familias aprovechando los tipos bajos. Soplar y engordar.

Sí, a la banca europea se le exige soplar y sorber a la vez. Fundamentalmente porquese percibe, erróneamente, que está totalmente saneada y que la fiesta ya puede volver a empezar que viene David Guetta con los discos.

Hay que reconocer elementos positivos: La banca europea ha estado recuperando ratios de capital de manera rápida hasta alcanzar los requisitos de la Unión Europea. Es decir, el colchón que se genera cuando se da un préstamo (el banco pone parte del dinero, pero en la mayor parte la entidad financiera se endeuda). Pero aún es frágil, menor al 12%.

Es curioso, pero poca gente parece saber que un banco no es la torre del Tío Gilito lleno de dinero contante y sonante, sino que se endeuda en varias veces sus activos (24 veces o más) para prestar a clientes. Por eso cuando hay una crisis inesperada ese “capital” puede reducirse de manera alarmante rápidamente. O cuando un préstamo de “bajo riesgo” se convierte en alto riesgo, como ocurrió con el hipotecario en algunos países.

Adicionalmente, las provisiones realizadas en los pasados años han reducido el riesgo sistémico.

Por otro lado, el margen de intermediación, es decir, el beneficio de la actividad de préstamo, mejora lentamente.

Sin embargo, la rentabilidad sobre activos sigue siendo muy baja y la rentabilidad sobre el capital invertido es también muy pobre (lean el informe del BCE). Primer gran error cuando leemos “los bancos se forran mientras el crédito no crece”.

En un entorno difícil como el que se presenta en los próximos años, los bancos van a convertirse, poco a poco, en negocios de baja rentabilidad pero alta intensidad de capital.

La banca europea ha estado recuperando ratios de capital de manera rápida hasta alcanzar los requisitos impuestos por la Unión Europea

Es decir: Bancos como “Utilities”, más cercano al negocio de una eléctrica que a un sector super-cíclico. Una banca conservadora con bajos márgenes pero sostenibles, más orientada a valor añadido que a volumen, donde el cliente es el centro y se genera valor a través de ofrecer múltiples servicios, no a través de atraer mayor riesgo.

La demanda de crédito seguirá siendo débil y, aunque ya estamos viendo que aumentan las nuevas operaciones, es posible que sigamos viviendo entornos en los que empresas y familias sean demandantes ocasionales, pero no masivos, de préstamos. Prepararse para un crecimiento frágil es parte del éxito.

Ante ese entorno la banca de éxito seguirá aumentando sus ratios de capital, yreorientará su estrategia a mejorar su rentabilidad por activos y asegurar un dividendo adecuado es parte de lo que un buen amigo mío, gestor especializado en el sector financiero, llama “atractivo de lo aburrido” (“The Appeal of Boredom”). Será así como pase de ser un sector hiper-cíclico a crear valor consistentemente a largo plazo.

El sector financiero y el crédito son elementos esenciales para el progreso. Pero el riesgo y la cantidad del mismo no lo decide un comité estatal o un consejo de ministros. Lo decide un entorno más o menos fácil para el crecimiento. No pongamos como objetivo la cantidad de crédito sino la calidad del mismo. Nos evitaremos muchos sustos.

Bendita globalización: China exporta… deflación, pero no mala

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We walk backwards say nothing, we’re building our visions of China” David Sylvian

Una de las noticias más positivas para el crecimiento sostenible global es que China vaya, poco a poco, cambiando el patrón de crecimiento de un inasumible exceso industrial a un modelo orientado a consumo y servicios. China pasa de la fase de crecimiento emergente a la consolidación de país casi desarrollado, de ser un 7% del PIB mundial a mediados de los 90 a un 18% en 2014, similar a la UE o EEUU.

Dicho exceso industrial derivado de unos estímulos y subvenciones desproporcionados durante dos décadas ha generado dos resultados: sobrecapacidad, y –ante la necesidad de mantener dicha capacidad “viva”- reducciones de precios generalizadas para mantener ventas y generación de caja.

China es ya el primer socio comercial para 70 países, y empieza a ser una importante fuerza del aplanamiento global – bajo crecimiento, baja inflación- que ya ha generado importantes efectos positivos para los consumidores de todo el mundo –caída de precios– y más de una jaqueca a los estados y bancos centrales adictos a “crear inflación”. La maquina china es imparable.

Las reformas del país y la lucha contra la corrupción van a hacer imposible un escenario inflacionista similar al visto entre 2001 y 2008

– Los precios de los productos importados de China por EEUU y la OCDE han caído año tras año desde 2011.

– El grado de utilización productiva por sectores industriales en China no alcanza el 100% en ninguno. Algunos, como el acero, están por debajo del 60% y la mayoría no alcanzan el 80%.

– No es sorprendente que el comienzo de la caída de precios industriales, de materias primas y exportaciones coincida con el máximo de la inversión en China, que alcanzo un máximo del 47% del PIB en 2011 y ha caído ejercicio tras ejercicio desde entonces. Justo cuando el mundo se frotaba las manos ante el eterno crecimiento y las expectativas de inversión del gigante asiático, los países de la OCDE construían proyectos de más de 280 mil millones de dólares para “atender a la demanda china”. Dicha demanda se ralentiza, y aparece la sobrecapacidad también entre los suministradores de países desarrollados a Asia, y precios más bajos desde fletes a almacenamiento.

China es ya el primer socio comercial para 70 países y empieza a ser una importante fuerza del aplanamiento global

¿Qué significa esto? China recupera la cordura. El “crecimiento por el crecimiento”, alimentado por una deuda excesiva y muy baja rentabilidad (casi el 100% de las empresas estatales chinas cotizadas generan rentabilidades por debajo de su coste de capital) no va a volver. Las reformas del país y la lucha contra la corrupción, añadida al control del riesgo del sector financiero y el sobreendeudamiento de las regiones, van a hacer imposible un escenario inflacionista similar al visto entre 2001 y 2008. Según Morgan Stanley, el país hoy necesita cuatro veces más deuda para crear una unidad adicional de producto interior bruto que hace solo cinco años. Es por ello que el gobierno chino no busca, ni debe hacerlo, mantener el crecimiento del PIB a cualquier precio.

El impacto sobre materias primas ya se ha hecho evidente, y también lo vemos en productos de valor añadido.

No, la “deflación importada” de China no es mala. Al contrario, por un lado impide la tentación de los países de la OCDE de acudir a sectores subvencionados y de baja productividad para crecer, ya que la competencia con China es inútil, y permite a los países desarrollados aumentar el consumoaunque los salarios reales no crezcan. Por otro lado, hace el crecimiento global más sostenible. A los únicos a los que les fastidia la fiesta es a los estados que van a tener que reducir sus deudas creciendo en valor añadido y reduciendo gastos, no sosteniendo a sectores moribundos y gastando. Bendita globalización.

Valor y riesgo: gas de la risa monetario vs. fundamentales

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“I have destroyed more men than all the nation’s wars, I am relentless, unpredictable, waiting for your last breath”

D. Mustaine, M. Friedman
Hablamos de riesgo. Esta semana hemos comentado algunos posibles eventos que pueden impactar a los mercados. Grecia, la salida de Reino Unido de la UE, un posible estancamiento de los Estados Unidos y la desaceleración china.

Los inversores saben que la inversión sin riesgo no existe. Ni el bono más “seguro” del mundo está 100% exento de riesgo. También sabemos que, en un entorno con 28 bancos centrales llevando a cabo políticas expansivas y estímulos monetarios de más de 1,5 billones de dólares anuales, el gas de la risa monetario nubla la percepción de dicho riesgo.

Cada vez aceptamos menos rentabilidad por mayor riesgo. Empresas que estaban abocadas a la quiebra hace un año hoy emiten bonos a una década con tipos del 4%. La rentabilidad del universo de bonos basura –eufemísticamente llamado de “alto rendimiento”- ha caído a mínimos de 35 años. Como ocurre con el riesgo de los países, valoren la aceleración o desaceleración de los problemas estructurales. No la foto fija, sino si los fundamentales mejoran o empeoran en términos absolutos. Eso ayuda a discernir el riesgo en periodos expansivos en los que dicha situación de partida –foto fija- puede parecernos complicada.

Mientras tanto, las valoraciones de la renta variable han aumentado muy por encima de los beneficios empresariales. Es decir, los índices han subido muy por encima de las estimaciones de crecimiento. Si, como en el caso de empresas en EEUU, se compensa con recompra de acciones y mayores dividendos –pagados con caja, por favor- entonces la valoración puede ser justificable. Si no, estemos alerta.

Los inversores saben que la inversión sin riesgo no existe. Ni el bono más “seguro” del mundo está 100% exento de riesgo

¿A que lleva este entorno?

– Los tipos bajos y la excesiva liquidez zombifican los sectores con dificultades. En cuatro palabras, aquí no quiebra nadie. Se renegocia y extienden los términos o se emite capital, evitando la limpieza del sistema. Como en Japón, hoy nos frotamos las manos ante la “atractiva” posibilidad de recuperar un 4% de rentabilidad.

– Las empresas mejoran su situación reduciendo el endeudamiento, y lo han hecho admirablemente, pero las valoraciones se encarecen sin aumentar rentabilidad sobre la inversión productiva.

– Se fía toda decisión de inversión a que “los bancos centrales están imprimiendo” y se incentiva olvidar los fundamentales ante el nuevo paradigma de “cuanto peor, mejor”. Es impresionante, pero se ha llegado al caso, evidente en EEUU o China, en que el mercado celebra datos decepcionantes porque “así se mantienen las políticas expansivas”. Luego dicen que los bancos centrales no crean distorsiones y que no hay inflación.

– Se olvida la importancia del análisis ante la percepción de que “todo sube” y que si todo va mal, ya vendrá el helicóptero monetario a rescatarnos.

¿Y qué ocurre?. Piensen en el coyote de Looney Tunes –los inversores- persiguiendo al correcaminos –la represión financiera, imprimir y bajar tipos-. Cuando el polvo desaparece, el coyote se encuentra que no tiene nada bajo los pies.

La creación de dinero es importante para analizar la inversión. Históricamente, periodos de creación de masa monetaria excepcional generan inflación de activos financieros. Pero olvidar los fundamentales es peligroso, porque vamos acumulando riesgo, nos confiamos y como les he comentado en tantas ocasiones, la mayoría de las pérdidas sufridas por inversores suelen venir de no vender posiciones ganadoras cuando los fundamentales se han sobrepasado.

Hace poco participe en las jornadas de Morningstar donde uno de los ponentes analizaba, con razón, el error de usar el “Valor en Riesgo” (Value at Risk) absoluto como medida de análisis de dicho riesgo sin introducir un sesgo de valoraciones y múltiplos históricos. Efectivamente, si no se acude constantemente a los fundamentales ese análisis puede llevar a decisiones equivocadas –de venta y de compra-. Me gustaría que el inversor minoritario viese los modelos de riesgo que se usan en fondos como Millennium –con rentabilidades consistentemente positivas incluso en la crisis- para entender la complejidad de variables que se deben utilizar.

Los tipos bajos y la excesiva liquidez zombifican los sectores con dificultades. En cuatro palabras, aquí no quiebra nadie

Cuando analicemos los fundamentales tengamos en cuenta:

– Lo que parece malo lo suele ser. No intentemos justificar malos datos para mantener posiciones, las tendencias negativas suelen ser mucho más agresivas en su velocidad que las mejoras.

– Evitemos la expansión de múltiplos. Si nuestra valoración nos da unos múltiplos demasiado caros respecto al sector, al mercado o a los niveles históricos, juzguemos con frialdad y sin apasionamiento si es justificado. Enamorarse de “conceptos” sin valoración que lo soporte es siempre, incluso en periodos de expansión monetaria, peligroso.

– Eviten los mensajes de “esta vez es distinto”. No, no lo es. No apuesten a que lo que no ocurrió en el pasado vaya a ser diferente hoy.

– Baja rentabilidad por dividendo no es algo malo. Hay una razón por la que algunos activos pagan bajos intereses en bonos o tienen baja rentabilidad por dividendo. Porque son más seguros. No olviden la importancia de equilibrar carteras.

– No se suban a la ola. Como todo buen surfer, sigan la ola cuando está tomando cuerpo, no en la cresta. Su propio sentido común les puede decir que entrar en un mercado, el que sea, con beneficios en revisión a la baja y múltiplos al alza es, cuando menos, para ser cauteloso.

– Ojo con los “baratos con razón”. Hay valores que siempre son baratos… y que lo merecen. Por destruir valor como norma y tener rentabilidades muy inferiores a su coste de capital.

Al final no hay reglas de oro… Bueno, solo hay una. Lo que parece demasiado caro suele serlo y lo que parece demasiado barato suele no serlo.

Presten siempre atención los fundamentales. Agradézcanle al Club de la Impresora el entorno inversor que se ha creado, pero no fíen al diablo que en la siguiente vuelta a la noria no descarrilemos.  Porque cuando pincha la burbuja les dirán esas cosas de “no es momento de apresurarse y vender”, “hay que tener calma”. Y hagan números, siempre, números. Cuidado con generalidades y vaguedades del tipo “está bien posicionada” que es como decir nada.

Recuerden las tres frases de alarma que les he comentado desde 2008: “es una buena empresa”, “tiene buen dividendo” y “los fundamentales no han cambiado”. Cuando las lean u oigan, desconfíen.

Kuroda, Draghi Yellen y los 25 centralitos pueden crear inflación de activos, pero el gas de la risa monetario no cambia los resultados empresariales, la creación de valor, la caja y el balance. Mirando más a estos últimos y menos a los 28 impresores, llevará a que, como mínimo, no se encuentren en la posición del coyote cuando se disipe el polvo.