El FMI alerta sobre los riesgos de España

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Expansión 9/6/2015

La noticia de que el FMI ha elevado su estimación del crecimiento de España es muy positiva.

España va a crecer muy por encima de la media de la zona euro y el organismo internacional aumenta sus estimaciones publicadas hace menos de dos meses en nada menos que un 24% para 2015 y un 25% para 2016. Solemos olvidar que en los últimos doce meses los grandes organismos internacionales han tenido que revisar al alza sus previsiones en más de un 80%, en algunos casos duplicarlas.

Estas mejoras no vienen “de factores externos” como se suele repetir constantemente. El precio del petróleo y un euro devaluado ayudan, pero si España creciera solo por esos factores, nuestro ritmo de mejora sería similar al de Italia o Portugal, países que han vivido la crisis de manera similar y cuyas economías tienen sensibilidades similares a España en cuanto al impacto de esos factores externos. Sin embargo nuestra economía crece más y más rápidamente que la de nuestros vecinos por varios factores.

Para empezar, España no contaba con un enorme problema de competitividad –al contrario que Francia o Italia- en 2011. Por otro lado, las reformas estructurales, fundamentalmente la reforma financiera, la reforma laboral y los avances en facilidades para contratar,  han tenido un impacto mucho mayor a la hora de cimentar la confianza, volver a atraer capital, eliminar el riesgo sistémico del sector financiero y a la vez crear empleo y aumentar afiliaciones a la seguridad social. Esas reformas estructurales, añadido al moderado control del gasto público, han tenido un impacto positivo adicional a la hora de reducir los enormes desequilibrios de la economía española, por ejemplo en la balanza comercial, reduciendo un brutal déficit, que alcanzó el 10% del PIB, a casi cero, en menos de cinco años. Y no olvidemos el consumo, una variable que los economistas tienden a infravalorar, que crece más del triple de lo estimado por el consenso hace doce meses.

Sin embargo la recuperación es frágil y las debilidades de la economía española no se han eliminado. El paro sigue siendo demasiado alto, las dificultades para crear empresas persisten, los impuestos siguen siendo elevados y el déficit y endeudamiento público continúa creciendo por encima de los límites del pacto de estabilidad.

Reducir el déficit ha sido una tarea difícil cuando se contaba con un arsenal escondido de facturas impagadas y deuda no reconocida de varias comunidades autónomas que superaba el 4% del PIB. Pero incluso quitando los elementos “anómalos”, el déficit estructural se sitúa en niveles cercanos al 4%.

El Fondo Monetario Internacional propone medidas de sentido común para avanzar en la recuperación y evitar caer en la autocomplacencia en la que caímos en 2009-2010. Fiarlo todo al BCE y a los estímulos, en este caso monetarios. Entre las medidas que propone para hacer el estado de bienestar viable y sostenible se incluye continuar con el ajuste fiscal, profundizar en el copago sanitario y en educación como han hecho los países de nuestro entorno. Se debe continuar con la flexibilización del mercado laboral para evitar la tremenda dualidad. Por ello apoya el contrato único.

¿Cuál es el problema?. La mayor parte de las fuerzas políticas han instaurado en la mente del electorado que el dinero es gratis y que lo único que hay que hacer es imprimirlo, olvidando que en EEUU o Reino Unido los estímulos monetarios habrían fracasado sin flexibilidad, medidas de apertura y austeridad en el control del gasto público.

El riesgo de recaer, olvidando la importancia de las reformas, no es pequeño. Si hay algo que debemos aprender es que ya no hay capacidad para gastar y tirar del déficit tras años incumpliendo, ni de hacer más políticas de demanda que solo creen deuda y sobrecapacidad. Revertir las reformas implementadas es el camino seguro para repetir los errores de 2007-2009, y una vuelta a la recesión es algo que no nos podemos permitir.

 

 

 

 

 

Un invierno difícil en EEUU

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“You gave me nothing at all, now let me give it to you” Jim Steinman

Esta semana hemos analizado el riesgo griego y la posible salida de la UE del Reino Unido (los popularmente conocidos como Grexit y Brexit). Sin embargo, si hay algo que me sorprende en el análisis económico y de mercados español es la falta de análisis del tercer riesgo de la semana. Lo que llamamos el “Dovish Mistake”, el error de la Reserva Federal de haber mantenido una política demasiado expansiva cuando los datos eran favorables y, ahora, no saber reaccionar al ciclo.

En los últimos meses he tenido el honor de conversar en distintas ocasiones con Ben Bernanke, expresidente de la Reserva Federal. Mi preocupación era sencilla: el consenso de economistas ha ignorado la importancia del efecto de la revolución energética y del sector petrolero en la recuperación norteamericana, y, por lo tanto, corría el riesgo de ignorar el impacto negativo cuando empezasen a reducirse las enormes inversiones llevadas a cabo en los últimos diez años.

Efectivamente, el PIB del primer trimestre en EEUU caía un 0,7% comparado con unas expectativas –revisadas a la baja– de +0,2% y anticipaba una desaceleración que puede llevar a un posible estancamiento –o recesión como estima mi querido Juan Ignacio Crespo– para 2016-2017.
Las cifras nos muestran una significativa caída de las exportaciones (-7,5%) derivada de una gran reducción de ventas al exterior de bienes (-14%) a pesar del buen comportamiento de los servicios (+6,4%). La cifra neta de exportaciones caía un 1,9%, las inversiones un 0,21% y el gasto público local y de los estados bajaba un 0,21%.

¿Estacionalidad? No, ya que se ha ajustado. Por supuesto tiene un cierto impacto el invierno, pero hay otros elementos en el PIB de EEUU que muestran hasta qué punto se ha ignorado la relevancia del sector petrolero. Una caída del 20,8% en la inversión en estructuras y revisión de inventarios. Como hemos comentado en varias ocasiones, el impacto en el PIB de dicho sector ha sido, como mínimo, responsable del 40% del crecimiento de EEUU, incluyendo servicios, refino y producción.

Por otro lado, el consumo de las familias creció solo un 1,8% comparado con un +4,4% en el cuarto trimestre.

La revisión de inventarios –actualizar el valor de dichos productos y activos– es algo que sorprende a muchos analistas. Muchos critican el cálculo del PIB norteamericano por el excesivo peso de esa ‘cuestionable’ revalorización de activos que pesa hasta un 50% del crecimiento del PIB en varios trimestres. Por lo tanto, lo mejor es analizar las ventas finales reales (Real Final Sales) que quitan el efecto de esa decisión contable de revalorizar inventarios.

¿A dónde se han ido los billones del dinero fácil de los estímulos? A recomprar acciones y aumentar dividendos

Pues bien, dichas ventas finales reales cayeron en el primer trimestre de 2015 un 1,1%, la mayor frenada desde el primer trimestre de 2009. Hay elementos positivos, como es un consumo aún creciente, pero los componentes del PIB de EEUU no muestran la solidez de una economía que va viento en popa. De hecho, la propia Reserva Federal alerta de que la economía crece muy por debajo de su potencial. ¿Por qué? Porque quitando el sector energético mencionado, seis años de estímulos no han llevado a un aumento relevante ni de las inversiones productivas ni de los salarios reales. ¿A dónde se han ido los billones del dinero fácil de los estímulos? A recomprar acciones y aumentar dividendos. El banco central te puede acercar al río pero no obligarte a beber. Las empresas norteamericanas no han caído en la trampa del dinero barato y abundante para endeudarse e invertir a largo plazo cuando ven un escenario de sobrecapacidad y crecimiento pobre.

Las estimaciones de de crecimiento del segundo trimestre ya están bajando a un +1%. Probablemente será superior gracias a la mencionada revisión de inventarios, pero mantendremos la vista en las ventas finales. El riesgo de recesión no es pequeño.

Los miembros de la Reserva Federal a los que he tenido el placer de conocer en estos años siempre me decían que esperaban que el impacto negativo de la reducción de inversiones en petróleo y gas se compensase con un crecimiento del consumo y de las inversiones en otros sectores. Teniendo en cuenta que se necesitaría un aumento de las estimaciones de esos sectores del 80-87% solo para compensar, siempre fui escéptico ante esa visión optimista.

¿Intentarán devaluar para recuperar exportaciones? La política de “empobrecer al vecino” a través de devaluaciones, la famosa guerra de divisas, se ha mostrado ineficaz cuando tenemos 28 –veintiocho- bancos centrales aplicando medidas expansivas en todo el mundo.

Ben Bernanke comentaba que una de las fuentes de frustración de los miembros de la Reserva Federal es que los gobiernos fían todo a la política monetaria, y siempreolvidan la importancia de reformas estructurales. Tras 22 billones de dólares de estímulos, todavía habrá alguno que diga que el problema es que no se hizo suficiente.

El impacto si Reino Unido abandona la Unión Europea

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Set me free, why don’t you babe, cause you don’t really love me, you just keep me hangin’ on» Holland / Dozier / Holland

Ya tenemos pregunta para el referéndum británico sobre la permanencia en laUnión Europea para 2017. La pregunta es sencilla e inequívoca. «¿Debería el Reino Unido permanecer como miembro de la Unión Europea?». Sí o No.

Yo llevo once años viviendo en Londres y aún no he conocido a un solo británico que defienda la máquina burocrática e intervencionista en la que se ha convertido Bruselas. Un estudio reciente de Open Europe cuantificaba en un coste de 33.000 millones de libras el impacto negativo para el Reino Unido de las cien regulaciones europeas más restrictivas. Y eso analizando cien medidas en una Europa que produce miles de regulaciones anuales. Sin embargo, conozco a muchísimos que valoran enormemente el comercio libre con la UE.

El comercio con la UE supone alrededor del 42,5% de las exportaciones de Reino Unido si descontamos lo que en Londres se llama el «Rotterdam effect», es decir, la cifra que muchos incluyen por la utilización del puerto holandés, que es internacional y abierto.

La contribución neta de Reino Unido a la UE se ha disparado de 3.300 millones de libras en 2008 a 9.800 millones en 2014, el segundo mayor contribuyente neto, mientras que el porcentaje de exportaciones a los países de la unión caía. Este es uno de los principales problemas de percepción pública, el coste. El segundo, la burocracia antes mencionada. Un tercer punto es que mientras Reino Unido ha creado en cuatro años más puestos de trabajo que todo el resto de la Unión Europea, y además recibiendo 318.000 inmigrantes (2014), lo que se impone en Europa es profundizar en el modelo intervencionista fracasado y en el estatalismo que solo ha generado estancamiento. No se le escapa al ciudadano británico que los populismos emergentes en algunos países tienen como objetivo esencial pagar su ansiada fiesta de despilfarro con el dinero de, entre otros, los ingleses.

Los estudios son muy dispares, pero desde el Institute of Economic Affairs estiman un coste de la permanencia cercano a un 3% del PIB de las islas. Solo he leído un informe que estime un beneficio neto, del CBI, cercano al 4% del PIB, pero dicho informe asume que todo el comercio entre Reino Unido y la UE es resultado de la pertenencia a la Unión. Se antoja difícil pensar que todo el flujo comercial es resultado de ser país miembro, pero aún más difícil asumir que gran parte o la mayoría de esas transacciones se desvanecerían estando fuera de la UE.

El hecho de que Reino Unido tenga moneda propia es irrelevante. Hay muchos países de la UE que no están en el euro.

Conociendo las dificultades para analizar escenarios de ruptura, no es complicado pensar que los principales impactos se darían en:

  • Sector financiero: un problema nada desdeñable de regulaciones y exigencias de capital distintas, así como impacto si algunos bancos y casas de inversión se ven forzadas a dejar el Reino Unido. El argumento contrario es que el flujo financiero aumentaría hacia las islas por la deriva intervencionista de una UE ex-UK.
  • Se estiman 3 millones de puestos de trabajo directos e indirectos por pertenencia a la UE. Podría darse un aumento del paro. También se argumenta que Reino Unido crea más puestos de trabajo y no contaría con el flujo migratorio antes mencionado.
  • Comercio: un impacto para ambas partes, que sufriría mientras se renegocian o firman tratados bilaterales. Sobre un total de 430.000 millones de libras, incluso porcentajes pequeños deben valorarse con cuidado.

Para los mercados es claramente un riesgo relevante si la UE pierde a uno de sus contribuyentes netos, sobre todo porque el porcentaje de «pagadores» comparado con «cobradores» convertiría a la Unión en un club de equilibrio mucho más inestable. La realidad es que los impactos no se pueden delimitar fácilmente, aunque siendo cauteloso puede ser perfectamente de un 1-3% del PIB de Reino Unido y un 0,5-0,7% para el resto de la UE en el escenario negativo.

Pero lo que me parece más importante es que el referéndum llega como reflejo del hartazgo ante un modelo de Europa que va contra los principios de libre mercado y apertura que inspiraron la construcción europea y que prefieren los ciudadanos no solamente del Reino Unido, sino de Finlandia y Holanda. Por eso, el simple hecho de que el referéndum se haya planteado es positivo. Yo creo que a la UE le conviene tener un socio como el británico, que vele por los principios de libertad y apertura, y al Reino Unido le interesa mantenerse en una unión donde se recuperen los objetivos de libre comercio. Intentar convencer a uno de los que paga de que un modelo de estancamiento e impuestos crecientes es intocable es, cuando menos, peligroso.