Horizonte 2016: Riesgo de desplome de beneficios bancarios

en Portada

“I guess we’ll have to wait until the trade winds blow” Jack Johnson

Uno de los mitos más arraigados, no sé por qué, es que la banca defiende la represión financiera porque le beneficia la baja inflación y los bajos tipos de interés.

Uno tiene la suerte de tener amigos que, además, son grandes analistas. Anoche charlaba con Antonio Guglielmi de Mediobanca, uno de mis expertos favoritos en el sector financiero, y me comentaba las conclusiones de su último –e imprescindible- informe “Keep Surfin the QE Tidal Wave”.

La banca europea se ha beneficiado en estos dos años del efecto positivo de la reducción de provisiones –contable- y de la mejora de los ratios de capitalización –fundamental-. Pues bien, lo importante, como comentábamos en el artículo “Una Banca Sin Crecimiento”, es analizar el impacto de un entorno de bajos tipos de interés, baja inflación y bajo crecimiento.

La erosión de márgenes por el QE europeo puede tener un impacto medio del 12% en el beneficio por acción de 2016. ¿Por qué?. Perdida de los márgenes generados por el “carry trade” (compra de deuda soberana a tipos superiores al coste de financiación), reducción de márgenes en nuevos préstamos por bajada de tipos y mayor competencia y diferencial entre activos y pasivos estrechado. Ojo, impacto medio porque los bancos más afectados sufrirían en un 20-30% de su beneficio por acción, mientras que los menos afectados tendrían un efecto neutral.

* Impacto 1: Positivo. En el pasivo, la deuda y financiación de los bancos europeos, con 11,5 billones de euros beneficiados por la política del BCE, mejoraría los márgenes de la banca en una media de 17 puntos básicos. Es decir, como entidades muy endeudadas, los tipos bajos mejoran su coste de financiación.

* Impacto 2: Negativo. En el activo, 4,7 billones de euros en los que los tipos van a revisarse a la baja. Hipotecas con tipo variable, prestamos que vencen, etc. Los activos expuestos a esta bajada generalizada de tipos implicarían hasta 89 puntos básicos de erosión de márgenes.

La gran asignatura pendiente de la Unión Europea pasa por desbancarizar la economíaExplicado de manera sencilla: los bancos se financian más barato, pero elimpacto de prestar a precios más bajos es mucho mayor y, por lo tanto, sus resultados pueden verse afectados negativamente de manera muy importante. Sobre todo en aquellos bancos que tienen un porcentaje superior de préstamos venciendo a corto plazo.

Los bancos con mayores dificultades ante este entorno son aquellos con un diferencial mayor entre vencimientos de su financiación (su deuda) y periodo de madurez de sus activos (los préstamos concedidos).

Lo interesante es que, a pesar de todo, la banca europea se mantiene en esaposición curiosa de ser un sector que no está barato (1,1 veces precio sobre capital total, 9% rentabilidad sobre el capital) y, sin embargo, no está aún descontando un retorno a la normalidad pre-crisis.

Lo que pone de relieve es que la necesidad de nuevas ampliaciones de capitalpermanece en las entidades con mayores dificultades y que el saneamiento de la banca europea sigue siendo un proceso lento pero firme. No estamos ni de lejos en riesgos de 2008-2010 pero queda trabajo por hacer.

La banca europea supone un 318% del PIB de la UE comparado con EEUU, por ejemplo, donde los activos bancarios pesan un 79% del PIB. Es una diferencia que siempre ignoramos cuando analizamos por qué la crisis se ha resuelto antes en los países anglosajones. Porque las empresas y familias tenían un sector financiero diversificado donde la financiación privada no bancaria reaccionó inmediatamente para dar soluciones. Diversificación y competencia son ingredientes de la solución.

La gran asignatura pendiente de la Unión Europea pasa por desbancarizar la economía –atrayendo fondos privados y capital riesgo-, ya que el sector bancario financia el 74% de la economía real comparado con un 31% en EEUU. Pero la gran asignatura de la banca es defender un modelo de creación de valor que ya no se centre en aumentar peso, sino en mejor calidad de los activos. El reto de 2016, fortalecerse en un entorno de tipos bajos, va a crear bancos mucho mas sólidos y sostenibles. Con ello ganamos todos.

Los economistas no somos magos ni infalibles: ¿Por qué se equivoca el consenso?.

en Portada,

«The nearer your destination the more you’re slip sliding away” Paul Simon

Si hay algo que se repite todos y cada uno de los años desde 2009 es larevisión a la baja de estimaciones de crecimiento.

El consenso de analistas y expertos, desde las agencias internacionales a los grandes bancos, se ha equivocado consistentemente en sus predicciones de crecimiento global y beneficios empresariales. La media de corrección –excepto casos puntuales- desde 2009 ha sido de un 15,5% a la baja cada año.

Curiosamente, para el caso español ha ocurrido lo contrario. Desde 2012, el consenso ha aumentado las cifras de crecimiento entre un 80% y un 100%. No es una novedad, ocurrió lo mismo en 2001-2010 con Alemania, donde los analistas infraestimaron casi unánimemente la recuperación con una media de error del 17% anual (todos los datos de Bloomberg).

Si prestamos más atención a las reformas estructurales que a las políticas de bancos centrales, diferenciaremos entre el éxito y un simple placebo

Comentando estos datos con mi amigo Mark Richards, ex economista en Credit Suisse, llegamos a las siguientes conclusiones:

* El consenso tiende a sobrevalorar el impacto de la política monetaria por encima del resto de factores de riesgo. Probablemente más por una cuestión de deseo de éxito que otra cosa, las casas de análisis suelen introducir grandes impactos en el PIB, consumo, desempleo y expectativas de inflación por cambios en la política monetaria. Tomen el ejemplo de Japón, donde el consenso redujo sus estimaciones a menos de la mitad en 2014, o de China, una cifra similar. Se multiplicaron inicialmente las expectativas de crecimiento solo por una política monetaria agresiva, sin atender a lo que había ocurrido en el pasado con medidas similares. El resultado, revisar a la baja toda la subida prevista, pero, eso sí, gradualmente –poco a poco, mes a mes-, para no quedar mal.

* Muchos economistas obvian los factores demográficos. El envejecimiento de la población es un factor determinante ante las preferencias de consumo y ahorro pase lo que pase en el banco central. De nuevo, un elemento que diferencia, y mucho, los resultados de las políticas económicas en Japón, con una población decreciente y envejecida, que por definición gasta menos y ahorra más.

* A su vez, los economistas de consenso tienden a infravalorar las medidas microeconómicas y las reformas estructurales. Decía Richard Koo que nadie entendía por qué la economía en EEUU iba muy bien con Clinton cuando no había tomado grandes medidas. La razón, según Koo, era que el impacto de las medidas microeconómicas de Reagan produjo su mayor efecto multiplicador durante la administración de Bill Clinton… Y este fue muy inteligente manteniéndolas. Ese mismo error se produjo ignorando el efecto positivo de las medidas de Schroder en Alemania o de las reformas en España comparado con países con sensibilidades macroeconómicas similares a factores externos.

* Por último, el mercado suele ignorar los errores del pasado y mantiene los mismos modelos de predicción usando correlaciones que se han roto desde 2005-2007 (por ejemplo, inflación y desempleo, y su efecto en el PIB). Los estrategas se rascaban la cabeza cuando no entendían que los bajos precios contribuían a la recuperación europea, al permitir que la devaluación salarial tuviera menor impacto sobre el consumo. Ignorar que la riqueza de familias se encuentra sobre todo en depósitos y obvia que la mayoría de las exportaciones europeas se hacen a países con la misma moneda –el euro- hizo que se ignorase el efecto positivo para la recuperación de un euro “fuerte”.

El consenso de analistas y expertos, desde las agencias internacionales a los grandes bancos, se ha equivocado consistentemente en sus predicciones

Nadie es perfecto y todo el mundo se puede equivocar, pero hay una razón más importante por la cual se sobrevaloran las políticas monetarias sobre las reformas. El consenso lo forman en su mayoría profesionales que casi nunca van a criticar una política monetaria expansiva porque apoya la inflación de activos de riesgo. Por lo tanto, los incentivos a la hora de ser críticos con nuestro análisis son bajos. De hecho se tiende a justificar.

¿Es todo esto malo? No. Pero debemos ser conscientes al invertir cuando utilizamos grandes cifras macroeconómicas o mensajes del estilo “el consenso espera que” en enero… Porque para diciembre habrá cambiado de manera drástica.

Si prestamos más atención a las reformas estructurales que a las políticas de bancos centrales, nos ayudará a diferenciar historias de éxito de aquellas que solo suponen efecto placebo. Pero sobre todo, cuando nos equivocamos, lo más importante es analizarlo, y evitar que los mismos factores de riesgo vuelvan a empañar las estimaciones a futuro.

Si cuando empieza el año dudamos del consenso y este falla, nos irá bien por ser cautelosos, y si el crecimiento predicho se confirma, nos irá mejor.

Los economistas no somos magos ni infalibles. Las estimaciones deben servirnos como apoyo, pero nunca como dogma de fe.

«Mi objetivo es dialogar e ilusionar» entrevista con Giuseppe Tringali

Entrevistas,

Entrevista completa aquí

«La entrevista de esta semana es a Daniel Lacalle, un gran experto en economía y sociedad con una extensa formación internacional gracias a su constante búsqueda en las oportunidades para aprender.

Daniel cuenta con una amplísima experiencia y tiene una visión precisa sobre la situación económica en Europa; la cataloga de “recuperación frágil” en la que ve una mejora de la balanza en servicios y exportaciones, una recuperación marcada por España y Alemania.

Su punto de vista sobre el modelo de gobierno de un Estado es que un modelo dirigista e hiperregulado no genera “Estado de bienestar sino bienestar del Estado” y propone que “los gobiernos deben ayudar a los países a que saquen lo mejor de sí mismos, dejándoles respirar”.
Daniel hablando de España comenta que “seguimos teniendo un déficit por encima del pacto de estabilidad generando un efecto destructor del gasto adicional”.
En pocas palabras, Daniel en esta parte de la entrevista dice que “en muchos casos, se intenta proteger con una barrera al crecimiento”.

Daniel es, al mismo tiempo, defensor de la función de un sector público que, pagado por adelantado, facilite la igualdad de las oportunidades y señala que el Estado tiene un papel vertebrador.

Hablando de las empresas, explica de manera magistral, que la supervivencia de las mismas está en la innovación, “en la empresa la innovación tiene que ser parte de su ADN abrazando así el cambio como algo fundamental. Hoy es clave reinventarse”.

Como siempre le deseo a Daniel el mayor de los éxitos».

¿Imposible invertir en Europa y en España? Ante todo, mucha calma

en Portada, ,

“I know you’d rather see me gone than to see me the way that I am, but I am in the life anyway”

Elliott Smith

La esperada falta de acuerdo entre Grecia y la Unión Europea que comentábamos en “El laberinto griego” ha llevado a los inversores a retomar la cautela ante una bolsa que había subido demasiado, demasiado rápido y donde los fundamentales se estaban olvidando. Tanto que los índices periféricos en Europa –excepto Grecia, por razones obvias- y el Ibex se encontraban entre los más caros del mundo.

Mientras se leen titulares como “la prima de riesgo se dispara a 150 puntos básicos” uno recuerda que nos hemos acostumbrado a primas inusualmente bajas y ahora esos 150 puntos básicos nos parece un mundo cuando hace nada eran 500.

¿Se dan cuenta? Siempre acusamos a los mercados de una cosa y la otra cuando baja la bolsa o sube la prima de riesgo o las materias primas pero nos convencemos inmediatamente de que los máximos históricos son un nuevo paradigma y no sabemos reaccionar. Somos capitalistas al alza y comunistas a la baja.

Europa lleva una década de estancamiento en la que se niega a acometer las reformas necesarias, le echa la culpa de sus males a los que hacen las cosas bien

Pero en realidad… ¿Qué ha pasado?. Nada, solo bajar el efecto placebo del gas de la risa monetario.

– Grecia no llega a un acuerdo con la UE, previsible, y esto se va a eternizar –como ha ocurrido con el país heleno desde antes de entrar en la UE, por cierto-. Normalización de expectativas en Europa, menos euforia “buy the junk” (compra basura, que sube mucho).

– La Reserva Federal va a subir los tipos de interés. Dólar fuerte, materias primas a la baja, mercados emergentes en dificultades.

El sábado en el Forex Day de Madrid una inversora minoritaria me decía que era “muy buena a la hora de comprar pero muy mala a la hora de vender”. Pues bien, este entorno actual nos da la oportunidad de revisar carteras.

Recomendaciones esenciales: No tengan prisa. Europa hace siempre los mayores esfuerzos por recordarles a los inversores internacionales que es “uninvestable” (imposible de invertir). Cada vez que un apoyo del Banco Central Europeo o se publican unos datos medio positivos, parece que en Europa invocamos a nuestro demonio interior para volver a hundirnos en la autocomplacencia y el estancamiento.

Aunque nada ha cambiado de manera sustancial, las valoraciones en Europa son demasiado ajustadas para pensar que “lo malo está descontado” y hay poco grado de sorpresa y optimismo cuando volvemos a cometer los errores de 2009 y pensar que ya no hay que hacer nada más.

Europa lleva una década de estancamiento en la que se niega a acometer las reformas necesarias, le echa la culpa de sus males a los que hacen las cosas bien, como los niños malcriados a los buenos estudiantes. Se lanza al consenso de los mediocres en cuanto un país destaca y se abraza a los unicornios de los errores del pasado, para repetirlos. ¿Planes de estimulo inútiles? Repetir. ¿Gasto publico disparado?. Repetir. ¿Banca pública? Repetir. Luego, la culpa, como siempre, es de Merkel.

Cada vez que se publican unos datos medio positivos, parece que en Europa invocamos a nuestro demonio interior para volver a hundirnos en el estancamiento

Las preocupaciones de inversores ya no son solo Grecia, o EEUU…. Ha entrado en juego la incertidumbre sobre las elecciones en España, como comentábamos en El Confidencial.

Con la arrogancia del que jamás ha invertido ni creado empleo ni valor, nuestros populistas de todos los lados nos dicen “los inversores se tendrán que adaptar a lo que decida el gobierno” y “mejor estaremos”. Como si nos sobrara el dinero. Como si los inversores estuvieran obligados a invertir en nuestro país. Como si tuvieran que estar obligados a discernir qué parte de las promesas y amenazas de nuestros políticos son ridiculeces y cuales son ciertas. Pues se van a otro sitio.

Ningún político jamás ha cubierto con su dinero o con otros proyectos el valor y empleo que destruye con sus normas entorpecedoras. Le echa la culpa al inversor por no aceptar el honor de dejarle arriesgar su dinero en el país y crear empleo. España, por ejemplo, ha perdido 22 puestos en el índice de libertad económica y eso, que debería ser un titular alarmante para cualquier partido, ciudadano o empresa, nos da igual.

No, las cosas no han cambiado drásticamente, pero ya hemos vuelto a poner en Europa y España el cartel de “imposible de invertir”. Hasta que no quede claro que no va a ser un riesgo de estancamiento, seamos cautos.