Ojo con China: el Plan E con esteroides

China, en Portada, ,

The most scary thing is that even the central government doesn’t really know how large the size of the local government debt is. – Hu Yifan

Comentábamos la semana pasada en mi entrada Llueve dinero en España ¿o no? que la acumulación de deuda genera mayor fragilidad en el sistema económico. Los índices globales mantienen su fase expansiva, pero se empieza a percibir un cierto nivel de desaceleración. Fitch reducía sus estimaciones de crecimiento global tanto para 2013 –a 2,3%- como para 2014 –de 3,1% a 2,9%-, y las empresas más cíclicas que han publicado resultados siguen cautelosas con sus previsiones para 2014. Debemos tener en cuenta que algunas economías se mueven peligrosamente hacia el estancamiento.Brasil, presa de la política populista de Rousseff, con una inflación disparada, va camino de no crecer en 2015 y los problemas de India, con un creciente déficit por cuenta corriente y altísima inflación en el precio de los alimentos, ya los hemos mencionado en esta columna.

Pues bien, entre la euforia inversora, la trampa de liquidez creada por los estímulos monetarios eternos y los desajustes en países emergentes, nos habíamos olvidado de China. Merece la pena analizar algunos datos.

China sigue creciendo de manera planificada y ópticamente espectacular (9,1% anualizado en el tercer trimestre comparado con el mismo periodo de 2012). La máquina de la que depende el crecimiento global va ‘bien’ siempre que el Gobierno la mantenga bien engrasada. Es el triunfo de la economía masivamente endeudada y planificada. ¿Triunfo? Ahora veremos que no. El propio primer ministro, Li Keqiang, según Reuters, se refería al PIB chino como «artificial y solo relevante como referencia» (“man-made and for reference only”).

Un modelo a copiar… que ya copiamos en España, con resultados desastrosos, en la década de «la deuda no importa». No solo lo copiamos, sino que lo sobrepasamos… En deuda, en infraestructuras inútiles, en ciudades fantasma y en sobrecapacidad… que hoy pagamos.

Credit Boom

El Shibor (el índice interbancario chino) se disparaba de nuevo esta semana, igual que lo hizo en junio. Los tipos de interés de una economía excesivamente apalancada volvían a subir, a pesar de las intervenciones pasadas del Banco Popular de China, poniendo en riesgo a un sistema económico donde no se conoce adecuadamente el riesgo de préstamos de difícil cobro ni la deuda real de las provincias.

– Efectivamente, la deuda de las provincias chinas, obligadas a acatar las órdenes de crecimiento impuestas por el gobierno central, no se conoce realmente. ¿Les suena a nuestro pasado reciente? Los análisis varían entre 2,5 billones de dólares y 5 billones, entre un 30% y un 60% del PIB –en Estados Unidos, por ejemplo, no llega al 18%-. Esta falta de transparencia e información también pone de manifiesto el poco control que tiene el Gobierno central sobre la deuda de las regiones. Tal vez por eso se ha aprobado la creación de bancos malos regionales, para intentar reducir el riesgo sistémico.

– La burbuja de crédito privado ya supera, según Credit Suisse, el 178% del PIB, un 26% por encima del máximo aceptable. La deuda total alcanza el 200% del PIB. ¿Se acuerdan de España en 2007? Teníamos cifras muy superiores. Y el nivel de gasto –inversión- es un 12% superior al de Japón en el cénit de su locura de estímulos. Las inversiones sobre PIB superan el 48%, casi un 10% superior a los países que se industrializaron más rápidamente en el siglo XX. Por supuesto, mucha gente justifica este nivel de inversión por la necesidad de modernizar el país. Sin embargo, en infraestructuras, China está tan sobrecapacitada como España, y con la misma densidad en autopistas, por ejemplo, que Reino Unido o EEUU.

– Todo este crédito no sería un problema si las empresas chinas se estuvieran “forrando” y los márgenes empresariales fueran espectaculares. Sin embargo, el 48% del Hang Seng (índice de las mayores empresas chinas) genera rentabilidades por debajo de su coste de capital y casi el 30% no cubre sus costes financieros con caja libre –es decir, se endeuda para pagar intereses-. ¿Les suena a nuestras «no importa porque la deuda es sin recurso» de 2007?. Los márgenes netos de las empresas chinas son los más bajos (2,5%) de todos los países emergentes (media 6%).

Chinese net Margins

– Burbuja inmobiliaria muy similar a la española. La inversión inmobiliaria supone un 18,7% del PIB comparado con España en el cénit de nuestra burbuja (22%). Las ciudades fantasma que pueblan la geografía china también son conocidas, tanto como las nuestras. Y cuando el crecimiento ha empezado a ralentizarse, la construcción de vivienda nueva se ha disparado por arte de «ordeno y mando», superando en un 20% a las ventas.

– La agresividad en el proceso de endeudamiento. Hoy se necesita hasta cuatro veces más deuda que en 2010 en China para generar una unidad de PIB.

¿Y cuál es el problema? Los argumentos que sostienen los defensores –o justificadores- del modelo chino son: “Es usted un agorero, lleva siendo igual desde el año 2000”. “Mientras haya crédito y el Gobierno lo decida, China crecerá lo que tenga que crecer, y no hay problema”. “Mientras el riesgo se concentre en sus bancos, no hay contagio al resto del mundo”. “No hay burbuja, solo moderación del crecimiento”. “Mientras crezca por encima del 5%, el resto del mundo va bien”.

Sorpresa, es lo mismo que se oía en 2008 en España. Sólo que China tiene enormes ramificaciones al mercado de crédito global –el segundo mayor comprador de bonos norteamericanos- y al anémico proceso de recuperación industrial –Japón depende en gran parte de China para mejorar sus exportaciones-.

Gdp

Pero, además, es que no es cierto que sea irrelevante. Estos datos, segúnGoldman Sachs, UBS o Credit Suisse en su magnífico informe China: Curb Your Enthusiasm, apuntan a una realidad incomoda. El Gobierno chino tiene ante sí dos alternativas: crecer por crecer y entrar en una crisis financiera de efectos impredecibles al subir los tipos de interés y empeorar la situación de sus bancos, o limpiar el riesgo sistémico de su banca, que, incuestionablemente, lleva a limitar la expansión de crédito, y con ello, parar su modelo de crecimiento endeudado.

A las afueras de nuestra oficina en Pekín se puede leer un cartel que diceNosotros siempre decimos si de una de las entidades financieras ‘no convencionales’.  La cifra de préstamos de difícil cobro en China ya supera los 88.000 millones de dólares. Una cifra que parece ‘contenida’ –ya que es “oficialmente” solo un 1% de los préstamos totales, comparado con un 12% en España- por la enorme cantidad de nuevos préstamos concedidos, y por la metodología, más que debatible, a la hora de considerar un préstamo de difícil cobro, y la enorme cantidad de préstamos ‘escondidos’. Pero todo el mundo, incluso el Gobierno central, reconoce que la magnitud del problema es preocupante.

Un empresario amigo mío, cuando le pregunté si se estaba planteando expandirse a China me dijo: “China es como la lotería, puede salir bien, pero la mayoría paga más de lo que recibe”. ¿Cuánto puede durar la burbuja china? Algunos años, o unos meses. Pero ya no es una cuestión de ‘alarmismo’ o de preocupaciones injustificadas. Bajos márgenes, mucha deuda y multiplicadores económicos que se desploman de manera alarmante siempre terminan en un susto. La magnitud del mismo depende de la decisión del Gobierno chino. Moderar la locura o una crisis financiera. Préstenle atención.

Llueve dinero en España ¿o no?

España, Europa

Reality is that which, when you stop believing in it, doesn’t go away – Philip K. Dick

Esta semana se ha generado mucha polémica por las palabras de Emilio Botín en Nueva York afirmando que «es un momento fantástico paraEspaña, llega dinero de todas partes». Y eso que el Sr. Botín tiene razón. Una cosa es que el país siga con un enorme problema de paro y bajo crecimiento y otro que la liquidez global esté beneficiando de manera muy importante a los activos de riesgo, que es lo que está ocurriendo en toda Europa.

Inflows EU

Hasta septiembre en España se han visto 17.500 millones de euros de entradas totales netas en el sector de fondos de inversión y hemos visto emisiones de bonos, ampliaciones de capital y ventas de activos que hace un año nos parecerían imposibles de creer. Mediaset, esta misma semana, emitía con enorme éxito un bono a cinco años al 5,25% con demanda de más de 3.300 millones de euros.

Hay dinero, y mucha liquidez creada por la política de fiesta de expandir la base monetaria de Japón, Estados Unidos y Reino Unido, entre otros. Pero lo importante de ese dinero es que se mueva hacia la inversión productiva. Pues bien, tanto en los grandes países de la OCDE como en España, dista mucho de ser así. El dinero se queda en activos financieros, por eso la inversión productiva se sitúa a niveles de hace más de dos décadas en los grandes países de nuestro entorno.

Las empresas recompran acciones, pagan dividendos, pero no invierten a largo plazo. Algunos culpan a la estructura de remuneración de los directivos –muy dependiente del precio de la acción en bolsa- y al cortoplacismo anglosajón, pero esa acusación simplemente no se sostiene. En Europa o Japón la compensación de directivos es cuando menos ‘generosa’ y ‘permisiva’ con la destrucción de valor (un billón de euros tirado en destruir valor en una década solo en el sector energético, según The Economist, más de 1,5 billones en todos los sectores), y tampoco se está invirtiendo.

La explicación es mucho más simple. No hay confianza real para llevar a cabo inversiones productivas a largo plazo y el entorno de incertidumbre impositiva penaliza la toma de riesgo a más de dos-cuatro años. Y la verdadera recuperación, junto a la mejora del empleo, vendrá solo cuando los fondos se orienten a dicho tipo de inversión. Con represión financiera y aumentos de impuestos, no va a ser fácil que ocurra.

En el caso español, la inversión neta total en el primer semestre de 2013 fue de 6.629 millones frente a los -11.550 millones del primer semestre de 2012. Pero, como explica el propio INE en su nota de prensa, “la inversión extranjera en este período…  opta por formas de inversión más seguras como son las ampliaciones de capital y las adquisiciones de empresas existentes (en conjunto, un 87,7%) en lugar de nuevas constituciones”.

¿Cuál es el problema? Ninguno. Pero no podemos lanzar cohetes cuando el 87,7% de la inversión internacional se centra en reciclar capital.

A ello debemos añadir un entorno de préstamos de difícil cobro (non-performing loans) que continúa siendo preocupante. En España ha llegado al 12,12% y, como comentábamos en España, tocando fondo, probablemente alcanzará el 13%. En los países de nuestro entorno continúa alrededor del 6%. Obviamente es parte del proceso de reconocer los problemas del pasado, las dificultades de las empresas constructoras e inmobiliarias –que suponen gran parte de esa cifra de 180.000 millones de euros- y aumentar la transparencia, pero una cifra tan alta también hace que se haga más complicado que mejore la inversión productiva, mientras se lleva a cabo la limpieza de esos préstamos de difícil cobro.

Ibex 35

Es por eso que debemos prestar máxima atención a las fases de recuperación.

Ahora estamos en la fase ‘coste de capital’. Bajan las primas de riesgo de los países con dificultades por exceso de liquidez y la lucha por buscar algo de rentabilidad de los fondos de renta fija, mientras las dudas sobre el euro desaparecen.

Eso hace que el coste de capital medio de toda la economía baje, y se generela segunda fase, que es enviar fondos a los activos de riesgo, bolsa en particular. Aunque las estimaciones de resultados del Ibex hayan caído un 12%, se ven entradas en renta variable, animadas por esa percepción de menor riesgo.

La difícil es la tercera, que se genere confianza real a largo plazo y un entorno inversor atractivo para que los fondos se dediquen a inversiones en maquinaria, nuevas empresas y creación de empleo.

Y es que la razón por la que la inversión productiva ha caído a niveles no vistos en muchos años en los países de la OCDE es que el entorno de tipos bajos, expansión monetaria y represión financiera simplemente no genera confianza. Por eso se desploma la velocidad del dinero –que mide la actividad económica-.

Veamos. El emprendedor medio pide prestado por dos razones:

1.- Invertir en capital: expandir un negocio, abrir una planta, contratar gente, etcétera.

2. Ingeniería financiera: basado en unos ingresos esperados, descontados por el coste de la financiación —el coste del dinero—, el emprendedor compra un negocio ya existente.

Desafortunadamente, la segunda opción no aumenta el capital, sólo cambia de manos, y aumenta la cantidad de deuda, aumentando la fragilidad del sistema ante cualquier shock. Los períodos de tipos artificialmente bajos mueven el capital de manera desproporcionada al segundo tipo de inversión, fuera de ‘la economía real’. Porque muy pocos inversores ven confianza para invertir a largo plazo ante un entorno impositivo confiscatorio, y una señal de precio –el coste del dinero, los tipos de interés- manipulada artificialmente.

Spain Export

Así, el dinero fácil lleva a una caída de la productividad y del crecimiento estructural de la economía.

Suponer que esa decisión de inversión se revertirá hacia lo que llamamos la ‘economía real’ si persistimos manipulando el precio y cantidad del dinero es, cuando menos, iluso. Y pensar que subiendo impuestos ese capital se transferirá al Estado, que puede llevar a cabo dichas inversiones sin criterios ‘estrictamente económicos’, es suicida. Charlie Munger, mano derecha deWarren Buffett, siempre lo dice: «Muéstrame los incentivos y te muestro los resultados».

Hace poco más de un año muchos políticos y comentaristas acusaban a los “especuladores” de “atacarnos”. Ahora que las bolsas y activos de riesgo se aprecian de manera exponencial nadie los llama “especuladores”. Ahora son inversores de fino olfato atisbando la inminente recuperación, y las bajadas de prima de riesgo y subidas de bolsa nos las apropiamos como éxito propio.

Seamos conscientes de que las rotaciones de activos financieros pueden ser un espejismo a corto plazo. Pero ahora que ese capital está invertido en Europa y en España, merece la pena trabajar para que los que ven oportunidades para invertir en activos financieros las vean también para poner capital a largo plazo en el país.