El Cuento de la Deflación

España, Europa

deflacion falsa

Actualizado 11/4/2014 (El Confidencial)

Government outlays undermine real savings. The larger the outlays are, the more real savings are diverted from wealth generators – Frank Shostak

En mi nuevo libro Viaje a la Libertad Económica (Deusto) dedico un capítulo a los errores de una política económica que muchos países de la Unión Europea llevan a cabo, creada a imagen y semejanza de Francia. El estancamiento, la altísima fiscalidad y la falta de reformas. En la Unión Europea seguimos sin aprender y, con tal de mantener a toda costa estados hipertrofiados y sistemas económicos intervenidos, nos ocurre lo de siempre. Se gasta en planes inútiles a costa de los generadores de riqueza. Y cada vez se genera menos riqueza.

Cuando se vislumbra un cierto entorno de recuperación vemos que los países, en vez de profundizar en las reformas, se relajan, y vuelven a caer en la recesión.

Riesgo para España

El riesgo para la recuperación de España podría venir de un impacto en las exportaciones. España exporta a las mayores economías de Europa el 50% de sus bienes. Pero la razón por la cual veo menos riesgo para nuestro sector exportador es que cada vez dependemos menos de nuestros socios comunitarios.  En el primer semestre de 2013, con un crecimiento del 8% de las exportaciones en España, las ventas en Francia bajaron un 1,7% enAlemania un 0,6% y en Italia un 0,4%. Dependemos menos de la máquina europea y generamos mayor valor añadido y diversificación.

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La inversión extranjera en España entre enero y junio de 2013, además, muestra un componente diferenciador muy importante sobre épocas pasadas. La inversión extranjera de residentes (es decir, españoles que traen dinero de fuera) es solo el 4,9% del total, por lo que el 95,1% proviene de inversores extranjeros.

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Pero en las entrevistas que he tenido esta semana se repetía una y otra vez que la mayor preocupación ante el estancamiento de la UE es el “riesgo de deflación”.

El cuento de la deflación es el del engaño en las medias: Fíjense en el IPC de marzo de 2014. Si usted come equipos fotográficos (-14%), equipos telefónicos (-12%) y joyería (-12%), efectivamente han bajado los precios. Ahora, como usted consuma pescado (+3,2%), leche (+4,4%), fruta en conserva y frutos secos (+6,5%), legumbres (+3,2%), queso (+2,2%), pague gas (+2,3%), electricidad (+6%) colegios (+3,5%), seguros (+4,1%) y agua (+3,3%) lo lleva usted crudo. Y si usted fuma (+3,4%), bebe (+2,4%) o se le ocurre montarse en un avión (+4,4%) mejor ni hablar.

De hecho, utilizando los datos del IPC de marzo de 2014, los gastos esenciales de una familia (comida, escuela, gas, electricidad, seguros y servicios) han crecido en una media del 3,1%

Cinco productos marcan la tendencia supuestamente deflacionista con un descenso muy superior a la media: los equipos fotográficos y cinematográficos (-14%); los equipos telefónicos (-12,2%); los equipos informáticos (-9,3%); joyería, bisutería y relojería (-7,4%). Excluyendo esos bienes, el IPC habría subido entre un 1,6 y un 2%.

Si se creen que en Reino Unido hay una inflación de 1,6% en 2014 (cifra oficial) no me extraña que se crean el cuento de que en España hay deflación

Hay que aclarar que en la mayoría de los países de Europa y en España no hay deflación, hay desinflación por sobrecapacidad. Cuando se han invertido (gastado) centenares de miles de millones de euros en “planes industriales” y capacidad productiva, sobre todo en automóvil, textil, comercio minorista e infraestructuras, lo que estamos viviendo es una reducción de precios sana por competencia entre sectores sobredimensionados hasta en un 40%. Por otro lado, la inflación existe en otros elementos, muy relevantes para la industria y el consumo, desde los costes energéticos en sistemas caros e ineficientes hasta la cesta de la compra básica.

El cuento del riesgo de deflación es la excusa de los estados hiperendeudados para justificar mayor represión financiera. Es decir, continuar bajando tipos, intentar crear inflación falsa aunque los ciudadanos tengan menos capacidad de compra, y… la ultima panacea que nos quieren hacer tragar como una píldora envenenada, planes de estímulos monetarios.

A nadie se le ocurre pensar que los precios bajan porque la renta disponible de los ciudadanos se ha destruido a través de una fiscalidad confiscatoria

Total, a nadie se le ocurre pensar que los precios bajan porque la renta disponible de los ciudadanos se ha destruido a través de una fiscalidad confiscatoria que ya alcanza casi el 40% del PIB de la Eurozona, un 36% en impuestos de actividades laborales. A nadie se le ocurre que el problema es que no se incentiva el consumo y la actividad económica subiendo impuestos y reduciendo la renta disponible de las personas. Es de cajón. Para que se reactive la economía se debe devolver el dinero al bolsillo de los ciudadanos que han aceptado y pagado estoicamente las políticas intervencionistas y planes de ayuda y estímulos que han llevado a la UE a gastar hasta un 3% de su PIB para destruir 4.500.000 de puestos de trabajo y hundir la actividad económica.

Cuando leo cosas como «la inflación ayuda a reducir la deuda» recuerdo el Reino Unido. Entre 2008 y 2013: Inflación +3,3% anual … deuda +15.2% anual.  Pues no, no es cierto que «la inflación reduzca la deuda».

UK inflation Debt

La economía sigue sin recuperar el crecimiento en Europa, la correa de trasmisión de la política monetaria sigue rota, la deuda, tanto en términos relativos como absolutos, sigue aumentando, el empleo no se recupera y ahora nos dicen que entramos en deflación.

Primero, el crédito al sector privado sigue sin mejorar porque la economía europea sigue extremadamente bancarizada y todo el crédito disponible lo fagocita la deuda de las administraciones públicas, como alerta el Banco Central Europeo, llevando a que la simbiosis banca-deuda del estado se profundice, haciendo al sistema financiero más dependiente y, por lo tanto, más frágil ante cualquier riesgo soberano.

Los salarios siguen sin subir, y pensar que forzar a Alemania a estimular su demanda interna va a tener un efecto expansivo sobre la periferia es incorrecto empíricamente, como comentábamos en esta columna hace meses, donde mostrábamos el efecto multiplicador de atraer capital extranjero e inversión financiera directa es tres veces superior al de los estímulos de demanda interna estatales.

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Hasta ahora, el principal riesgo que contemplaban los mercados era la ruptura del euro, combinado con impagos soberanos. Ahora nos preocupamos de la deflación, la japonización de Europa de la que ya alertaba en 2012 en este articulo, pero que no deja de ser consecuencia de una nefasta política intervencionista y detractora de capital, que lleva a la desindustrialización, alDepardieu silencioso.

Combatir la posible deflación desde políticas de intervención mientras se sigue cercenando la capacidad de consumo de los ciudadanos con subidas de impuestos y se sigue echando al capital inversor, sólo nos lleva a agrandar un agujero que, por otro lado, creamos en la época de la fiesta crediticia y los planes de crecimiento, y empeoramos en 2008.

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Además, las voces que piden estímulos monetarios (Quantitative Easing) similares a los norteamericanos olvidan que la velocidad del dinero, que mide la actividad económica, se desploma, creando un trasvase de dinero a activos financieros, bolsa y bonos, pero el hundimiento de la inversión productiva. Según Citigroup, la velocidad del dinero en Estados Unidos y Reino Unido ha caído a niveles de mediados de los años 60 mientras que el PIB nominal está a niveles de 2001. Pero  la bolsa está a máximos históricos y los bonos de alto riesgo, a tipos de interés mínimos. Es decir, creamos ‘ilusión de riqueza’ en activos de riesgo financieros mientras sostenemos el PIB artificialmente, pero destruimos la creación de riqueza y empleo.

Por ello hay que parar el círculo vicioso de gasto, endeudamiento, empobrecimiento, represión financiera, menos riqueza, menos inversión, mayor desempleo y más gasto y pasar a convertirlo en un círculo virtuoso de ahorro, moderación presupuestaria, mejora de la renta disponible, consumo, inversión y empleo. A ver si aprendemos. La prosperidad no viene de la cría del unicornio, sino del consumo y la inversión productiva.

Lectura adicional: http://blogs.elconfidencial.com/economia/monetae-mutatione/2014-04-23/lo-que-no-les-cuentan-de-la-deflacion_119667/

Reino Unido: recuperación o burbuja inmobiliaria

Reino Unido

Relying on ever-rising house prices pushing home values up via artificially cheap lending creates only the illusion of growth – Ros Altmann

Como saben ustedes, resido en Londres desde hace diez años. Reino Unidoes el experimento keynesiano que los defensores de los estímulos, inflación y devaluación siempre ‘olvidan’, mirando a otro lado, por el fracaso que supuso. Mucho Abenomics y mucho Obama pero nos olvidamos del destrozo inflacionista de Gordon Brown, y el agujero de las cuentas públicas que causó… y del que aún no se ha salido, llevando a cabo una política de estímulos monetarios brutal con un Banco de Inglaterra que compra casi el 70% de la deuda pública.

Sin embargo, y para sorpresa de muchos expertos dentro de la isla, el Reino Unido parece que empieza a despegar con fuerza. Se estima que la economía ha crecido un 1,5% en los primeros nueve meses, con una marcada aceleración trimestre a trimestre, hasta un 3,2% anualizado, y que seguirá avanzando un 3% en 2014.

Teniendo en cuenta que en 2012 la economía solo creció un 0,2%, los resultados son, cuando menos, espectaculares. Al fin y al cabo, los socios del Reino Unido en ‘el club de la impresora’ –Japón y Estados Unidos– siguen decepcionando con resultados macroeconómicos muy cuestionables, desde un déficit comercial y endeudamiento brutal y creciente, en Japón, a un crecimiento y mercado laboral ‘tímido’, según la propia Reserva Federal, en EEUU.

¿Cuál es el milagro de la economía británica? Probablemente una burbuja inmobiliaria de proporciones peligrosas, de la cual ya alertan periódicos tan ideológicamente dispares como el Daily Telegraph, The Guardian o City Am (Subprime Britain, titulaba un artículo).

QoQ SAAR

Existen elementos positivos:

– Ya en 2012 Reino Unido pasó a exportar más fuera de la Unión Europea(52%) que dentro de la misma, quedando menos expuesto a la crisis de la Eurozona. Pero las exportaciones no explican el crecimiento. A pesar de haber alcanzado un record histórico en junio de 2013, y crecer a un ritmo 3% anual, las exportaciones son alrededor del 32% del PIB.

– Las ventas de coches se han disparado y casi han vuelto a niveles pre-crisis, mientras que en la Unión Europea siguen a niveles deprimidos. El tipo de cambio libra-euro favorece las ventas de coches europeos, sobre todo alemanes, en Reino Unido.

– Tras las bajadas de impuestos y facilidades para la creación de empresas, el nivel de desempleo alcanza las cotas más bajas desde 2009, 7,7%, a pesar de la inmigración creciente. Además, el consumo empieza a crecer, con datos de Coffer Peach mostrando subidas de ventas en restaurantes (+1,9% en agosto) y hoteles (+4% en la primera mitad del año).

– El déficit del Estado empieza a reducirse de manera importante. Bajan los impuestos, se atrae capital, se pone alfombra roja a los emprendedores, se recauda más. Sencillo. 25.000 millones de libras más, de hecho según HMRC(por favor, que se lo envíen a alguien en la UE o en España). Vean el grafico de déficit (de -10% a -5.8%). Las olimpiadas, sin embargo, crearon muy poco recorrido de ingresos fiscales y menor de estímulo.

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– Pero ninguno de esos datos es comparable con el impacto que ha tenido en la economía la política de apoyo a la compra (Help to Buy), también conocido en Reino Unido como el ‘Viagra de la burbuja inmobiliaria’. Los efectos han sido muy rápidos. Los precios de las casas han superado los máximos de 2008, y eso que ya habían subido de manera importante con la entrada de dinero extranjero que salía de la UE ante el riesgo de ruptura del euro –y que llevó a que en zonas como Richmond o Wimbledon hasta el 80% de las casas se vendieran a griegos, españoles, portugueses o italianos en 2011-2012, según Foxton’s-. Compañías como Grafton, suministradores de construcción, han visto crecer sus ventas en Reino Unido un 5,5%. Cemexcomentaba que sus ventas en el país crecían un 9% en el segundo trimestre. La demanda de viviendas, según Crest Nicholson, subía un 46% desde la implementación del Help To Buy…. Y el sueldo medio de los obreros de la construcción subía un 20% en la primera mitad de 2013.

Vean el índice Nationwide de precios de vivienda:

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¿Todo es bueno? Sube la demanda, crece la economía, se recuperan los precios de las casas, la gente ‘percibe riqueza’, se venden más mesas y cortinas…

Pero hay varias señales de alarma:

– La garantía de dinero barato del Gobierno aumenta el riesgo de impago. Se han dado 210.000 millones de ayudas disponibles en el Funding for Lending yHelp To Buy, mientras el ratio de deuda sobre ingresos de los primeros compradores se disparaba de 3 a 1 a 4,4 a 1. Es decir, por cada libra de ingresos, se endeudan en 4,4 para comprar la primera casa. Un amigo malagueño, que es CEO en una empresa británica, siempre me dice que “los ingleses van pegados a las curvas”.

– La mayoría de las ventas de casas –más del 50%- se hacen sin hipoteca y las llevan a cabo inversores extranjeros buscando alquilar. Pero el precio de los alquileres ha aumentado mucho más que los salarios durante cinco años consecutivos, llevando a un riesgo de impago o exclusión que haga que, aunque haya disponibilidad, no se den condiciones para alquilar.

– En Londres la burbuja está bien alimentada por dos factores: la City, que aguanta subidas de precios y lo que haga falta, y la llegada de millonarios extranjeros de cualquier país. Como dice un amigo de una agencia inmobiliaria, “siempre hay un país al que le va bien, y esa gente cuando decide comprar, se va a Londres como primera opción”. Por eso Londres se ha convertido en la ciudad más cara del mundo, sobrepasando a Tokio. Pero esa ‘burbuja retroalimentada’ se disipa al salir de la M-25 (la autopista de circunvalación que rodea Londres), lo cual genera el riesgo de ‘implosión de burbuja’ como vimos en 2008. Los precios se disparan empezando en Londres y en ondas expansivas alcanzando hasta Accrington, que está donde el viento da la vuelta, y luego van explotando de la periferia hacia el centro.

En el año 2004, cuando llegué a la City, me ofrecieron una hipoteca millonaria en la que solo pagaba intereses, repagando el capital con el bonus –prima de resultados- de cada año. Ese tipo de hipotecas desaparecieron prácticamente en 2009. Hoy han vuelto.

Por supuesto, el Banco de Inglaterra “monitoriza con cuidado la creación de una posible burbuja”. No ve peligro hoy porque las transacciones y las hipotecas firmadas son muy inferiores a los máximos de 2008, y porque una gran parte se venden sin ningún tipo de préstamo. Pero en ese elemento es donde está el riesgo… Cuando esos fondos que compran riesgo inmobiliario pensando generar rentabilidades altas por alquiler se encuentran con que existe un exceso de viviendas sin vender –que nunca se reconoce- y, a la vez, la posibilidad de vender esas casas se dificulta porque la capacidad de la población mayoritaria para adquirirlas simplemente empeora… entonces salta el stock escondido.

reino unido

He vivido en Reino Unido en tres etapas, finales de los 70, mediados de los 90 y desde 2004. He visto en al menos diez ocasiones el drama de personas con negative equity (personas que tienen hipotecas muy superiores al precio real de la casa, y cuyo riesgo afecta a todo el resto de su capacidad crediticia). Tal vez este crecimiento sea más sostenible, como argumentan algunos, por ser menos agresivo en deuda. No lo tengo claro.

Pero el crecimiento de la economía liderado por un aumento desproporcionado del precio de los casas pensando que solo va a aumentar porque (ejem) “se necesitan construir mucho más para atender la demanda futura”, lleva en casi todas las ocasiones a que explote de manera agresiva. Esta vez, además, el riesgo es en el balance del Estado –que garantiza- y por tanto, si sale mal, se paga en impuestazos… y coincide con una represión financiera que hace que la renta disponible de las familias no mejore. Hay que vigilarlo, y mucho. Pero sobre todo, a los países que no atraen gestores de fondos, millonarios rusos o árabes ni cantantes de rock, por favor, no copien la formula.

Ojo con China: el Plan E con esteroides

China, en Portada, ,

The most scary thing is that even the central government doesn’t really know how large the size of the local government debt is. – Hu Yifan

Comentábamos la semana pasada en mi entrada Llueve dinero en España ¿o no? que la acumulación de deuda genera mayor fragilidad en el sistema económico. Los índices globales mantienen su fase expansiva, pero se empieza a percibir un cierto nivel de desaceleración. Fitch reducía sus estimaciones de crecimiento global tanto para 2013 –a 2,3%- como para 2014 –de 3,1% a 2,9%-, y las empresas más cíclicas que han publicado resultados siguen cautelosas con sus previsiones para 2014. Debemos tener en cuenta que algunas economías se mueven peligrosamente hacia el estancamiento.Brasil, presa de la política populista de Rousseff, con una inflación disparada, va camino de no crecer en 2015 y los problemas de India, con un creciente déficit por cuenta corriente y altísima inflación en el precio de los alimentos, ya los hemos mencionado en esta columna.

Pues bien, entre la euforia inversora, la trampa de liquidez creada por los estímulos monetarios eternos y los desajustes en países emergentes, nos habíamos olvidado de China. Merece la pena analizar algunos datos.

China sigue creciendo de manera planificada y ópticamente espectacular (9,1% anualizado en el tercer trimestre comparado con el mismo periodo de 2012). La máquina de la que depende el crecimiento global va ‘bien’ siempre que el Gobierno la mantenga bien engrasada. Es el triunfo de la economía masivamente endeudada y planificada. ¿Triunfo? Ahora veremos que no. El propio primer ministro, Li Keqiang, según Reuters, se refería al PIB chino como «artificial y solo relevante como referencia» (“man-made and for reference only”).

Un modelo a copiar… que ya copiamos en España, con resultados desastrosos, en la década de «la deuda no importa». No solo lo copiamos, sino que lo sobrepasamos… En deuda, en infraestructuras inútiles, en ciudades fantasma y en sobrecapacidad… que hoy pagamos.

Credit Boom

El Shibor (el índice interbancario chino) se disparaba de nuevo esta semana, igual que lo hizo en junio. Los tipos de interés de una economía excesivamente apalancada volvían a subir, a pesar de las intervenciones pasadas del Banco Popular de China, poniendo en riesgo a un sistema económico donde no se conoce adecuadamente el riesgo de préstamos de difícil cobro ni la deuda real de las provincias.

– Efectivamente, la deuda de las provincias chinas, obligadas a acatar las órdenes de crecimiento impuestas por el gobierno central, no se conoce realmente. ¿Les suena a nuestro pasado reciente? Los análisis varían entre 2,5 billones de dólares y 5 billones, entre un 30% y un 60% del PIB –en Estados Unidos, por ejemplo, no llega al 18%-. Esta falta de transparencia e información también pone de manifiesto el poco control que tiene el Gobierno central sobre la deuda de las regiones. Tal vez por eso se ha aprobado la creación de bancos malos regionales, para intentar reducir el riesgo sistémico.

– La burbuja de crédito privado ya supera, según Credit Suisse, el 178% del PIB, un 26% por encima del máximo aceptable. La deuda total alcanza el 200% del PIB. ¿Se acuerdan de España en 2007? Teníamos cifras muy superiores. Y el nivel de gasto –inversión- es un 12% superior al de Japón en el cénit de su locura de estímulos. Las inversiones sobre PIB superan el 48%, casi un 10% superior a los países que se industrializaron más rápidamente en el siglo XX. Por supuesto, mucha gente justifica este nivel de inversión por la necesidad de modernizar el país. Sin embargo, en infraestructuras, China está tan sobrecapacitada como España, y con la misma densidad en autopistas, por ejemplo, que Reino Unido o EEUU.

– Todo este crédito no sería un problema si las empresas chinas se estuvieran “forrando” y los márgenes empresariales fueran espectaculares. Sin embargo, el 48% del Hang Seng (índice de las mayores empresas chinas) genera rentabilidades por debajo de su coste de capital y casi el 30% no cubre sus costes financieros con caja libre –es decir, se endeuda para pagar intereses-. ¿Les suena a nuestras «no importa porque la deuda es sin recurso» de 2007?. Los márgenes netos de las empresas chinas son los más bajos (2,5%) de todos los países emergentes (media 6%).

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– Burbuja inmobiliaria muy similar a la española. La inversión inmobiliaria supone un 18,7% del PIB comparado con España en el cénit de nuestra burbuja (22%). Las ciudades fantasma que pueblan la geografía china también son conocidas, tanto como las nuestras. Y cuando el crecimiento ha empezado a ralentizarse, la construcción de vivienda nueva se ha disparado por arte de «ordeno y mando», superando en un 20% a las ventas.

– La agresividad en el proceso de endeudamiento. Hoy se necesita hasta cuatro veces más deuda que en 2010 en China para generar una unidad de PIB.

¿Y cuál es el problema? Los argumentos que sostienen los defensores –o justificadores- del modelo chino son: “Es usted un agorero, lleva siendo igual desde el año 2000”. “Mientras haya crédito y el Gobierno lo decida, China crecerá lo que tenga que crecer, y no hay problema”. “Mientras el riesgo se concentre en sus bancos, no hay contagio al resto del mundo”. “No hay burbuja, solo moderación del crecimiento”. “Mientras crezca por encima del 5%, el resto del mundo va bien”.

Sorpresa, es lo mismo que se oía en 2008 en España. Sólo que China tiene enormes ramificaciones al mercado de crédito global –el segundo mayor comprador de bonos norteamericanos- y al anémico proceso de recuperación industrial –Japón depende en gran parte de China para mejorar sus exportaciones-.

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Pero, además, es que no es cierto que sea irrelevante. Estos datos, segúnGoldman Sachs, UBS o Credit Suisse en su magnífico informe China: Curb Your Enthusiasm, apuntan a una realidad incomoda. El Gobierno chino tiene ante sí dos alternativas: crecer por crecer y entrar en una crisis financiera de efectos impredecibles al subir los tipos de interés y empeorar la situación de sus bancos, o limpiar el riesgo sistémico de su banca, que, incuestionablemente, lleva a limitar la expansión de crédito, y con ello, parar su modelo de crecimiento endeudado.

A las afueras de nuestra oficina en Pekín se puede leer un cartel que diceNosotros siempre decimos si de una de las entidades financieras ‘no convencionales’.  La cifra de préstamos de difícil cobro en China ya supera los 88.000 millones de dólares. Una cifra que parece ‘contenida’ –ya que es “oficialmente” solo un 1% de los préstamos totales, comparado con un 12% en España- por la enorme cantidad de nuevos préstamos concedidos, y por la metodología, más que debatible, a la hora de considerar un préstamo de difícil cobro, y la enorme cantidad de préstamos ‘escondidos’. Pero todo el mundo, incluso el Gobierno central, reconoce que la magnitud del problema es preocupante.

Un empresario amigo mío, cuando le pregunté si se estaba planteando expandirse a China me dijo: “China es como la lotería, puede salir bien, pero la mayoría paga más de lo que recibe”. ¿Cuánto puede durar la burbuja china? Algunos años, o unos meses. Pero ya no es una cuestión de ‘alarmismo’ o de preocupaciones injustificadas. Bajos márgenes, mucha deuda y multiplicadores económicos que se desploman de manera alarmante siempre terminan en un susto. La magnitud del mismo depende de la decisión del Gobierno chino. Moderar la locura o una crisis financiera. Préstenle atención.

Llueve dinero en España ¿o no?

España, Europa

Reality is that which, when you stop believing in it, doesn’t go away – Philip K. Dick

Esta semana se ha generado mucha polémica por las palabras de Emilio Botín en Nueva York afirmando que «es un momento fantástico paraEspaña, llega dinero de todas partes». Y eso que el Sr. Botín tiene razón. Una cosa es que el país siga con un enorme problema de paro y bajo crecimiento y otro que la liquidez global esté beneficiando de manera muy importante a los activos de riesgo, que es lo que está ocurriendo en toda Europa.

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Hasta septiembre en España se han visto 17.500 millones de euros de entradas totales netas en el sector de fondos de inversión y hemos visto emisiones de bonos, ampliaciones de capital y ventas de activos que hace un año nos parecerían imposibles de creer. Mediaset, esta misma semana, emitía con enorme éxito un bono a cinco años al 5,25% con demanda de más de 3.300 millones de euros.

Hay dinero, y mucha liquidez creada por la política de fiesta de expandir la base monetaria de Japón, Estados Unidos y Reino Unido, entre otros. Pero lo importante de ese dinero es que se mueva hacia la inversión productiva. Pues bien, tanto en los grandes países de la OCDE como en España, dista mucho de ser así. El dinero se queda en activos financieros, por eso la inversión productiva se sitúa a niveles de hace más de dos décadas en los grandes países de nuestro entorno.

Las empresas recompran acciones, pagan dividendos, pero no invierten a largo plazo. Algunos culpan a la estructura de remuneración de los directivos –muy dependiente del precio de la acción en bolsa- y al cortoplacismo anglosajón, pero esa acusación simplemente no se sostiene. En Europa o Japón la compensación de directivos es cuando menos ‘generosa’ y ‘permisiva’ con la destrucción de valor (un billón de euros tirado en destruir valor en una década solo en el sector energético, según The Economist, más de 1,5 billones en todos los sectores), y tampoco se está invirtiendo.

La explicación es mucho más simple. No hay confianza real para llevar a cabo inversiones productivas a largo plazo y el entorno de incertidumbre impositiva penaliza la toma de riesgo a más de dos-cuatro años. Y la verdadera recuperación, junto a la mejora del empleo, vendrá solo cuando los fondos se orienten a dicho tipo de inversión. Con represión financiera y aumentos de impuestos, no va a ser fácil que ocurra.

En el caso español, la inversión neta total en el primer semestre de 2013 fue de 6.629 millones frente a los -11.550 millones del primer semestre de 2012. Pero, como explica el propio INE en su nota de prensa, “la inversión extranjera en este período…  opta por formas de inversión más seguras como son las ampliaciones de capital y las adquisiciones de empresas existentes (en conjunto, un 87,7%) en lugar de nuevas constituciones”.

¿Cuál es el problema? Ninguno. Pero no podemos lanzar cohetes cuando el 87,7% de la inversión internacional se centra en reciclar capital.

A ello debemos añadir un entorno de préstamos de difícil cobro (non-performing loans) que continúa siendo preocupante. En España ha llegado al 12,12% y, como comentábamos en España, tocando fondo, probablemente alcanzará el 13%. En los países de nuestro entorno continúa alrededor del 6%. Obviamente es parte del proceso de reconocer los problemas del pasado, las dificultades de las empresas constructoras e inmobiliarias –que suponen gran parte de esa cifra de 180.000 millones de euros- y aumentar la transparencia, pero una cifra tan alta también hace que se haga más complicado que mejore la inversión productiva, mientras se lleva a cabo la limpieza de esos préstamos de difícil cobro.

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Es por eso que debemos prestar máxima atención a las fases de recuperación.

Ahora estamos en la fase ‘coste de capital’. Bajan las primas de riesgo de los países con dificultades por exceso de liquidez y la lucha por buscar algo de rentabilidad de los fondos de renta fija, mientras las dudas sobre el euro desaparecen.

Eso hace que el coste de capital medio de toda la economía baje, y se generela segunda fase, que es enviar fondos a los activos de riesgo, bolsa en particular. Aunque las estimaciones de resultados del Ibex hayan caído un 12%, se ven entradas en renta variable, animadas por esa percepción de menor riesgo.

La difícil es la tercera, que se genere confianza real a largo plazo y un entorno inversor atractivo para que los fondos se dediquen a inversiones en maquinaria, nuevas empresas y creación de empleo.

Y es que la razón por la que la inversión productiva ha caído a niveles no vistos en muchos años en los países de la OCDE es que el entorno de tipos bajos, expansión monetaria y represión financiera simplemente no genera confianza. Por eso se desploma la velocidad del dinero –que mide la actividad económica-.

Veamos. El emprendedor medio pide prestado por dos razones:

1.- Invertir en capital: expandir un negocio, abrir una planta, contratar gente, etcétera.

2. Ingeniería financiera: basado en unos ingresos esperados, descontados por el coste de la financiación —el coste del dinero—, el emprendedor compra un negocio ya existente.

Desafortunadamente, la segunda opción no aumenta el capital, sólo cambia de manos, y aumenta la cantidad de deuda, aumentando la fragilidad del sistema ante cualquier shock. Los períodos de tipos artificialmente bajos mueven el capital de manera desproporcionada al segundo tipo de inversión, fuera de ‘la economía real’. Porque muy pocos inversores ven confianza para invertir a largo plazo ante un entorno impositivo confiscatorio, y una señal de precio –el coste del dinero, los tipos de interés- manipulada artificialmente.

Spain Export

Así, el dinero fácil lleva a una caída de la productividad y del crecimiento estructural de la economía.

Suponer que esa decisión de inversión se revertirá hacia lo que llamamos la ‘economía real’ si persistimos manipulando el precio y cantidad del dinero es, cuando menos, iluso. Y pensar que subiendo impuestos ese capital se transferirá al Estado, que puede llevar a cabo dichas inversiones sin criterios ‘estrictamente económicos’, es suicida. Charlie Munger, mano derecha deWarren Buffett, siempre lo dice: «Muéstrame los incentivos y te muestro los resultados».

Hace poco más de un año muchos políticos y comentaristas acusaban a los “especuladores” de “atacarnos”. Ahora que las bolsas y activos de riesgo se aprecian de manera exponencial nadie los llama “especuladores”. Ahora son inversores de fino olfato atisbando la inminente recuperación, y las bajadas de prima de riesgo y subidas de bolsa nos las apropiamos como éxito propio.

Seamos conscientes de que las rotaciones de activos financieros pueden ser un espejismo a corto plazo. Pero ahora que ese capital está invertido en Europa y en España, merece la pena trabajar para que los que ven oportunidades para invertir en activos financieros las vean también para poner capital a largo plazo en el país.