El espejismo de Estados Unidos

20 marzo, 2014USMacroDaniel Lacalle

The United States has had five years of elevated joblessness and subpar growth – John Cassidy

En 1982, Fleetwood Mac lanzaron un álbum llamado Mirage (espejismo) dando una falsa impresión de colaboración y compañerismo entre odios y rencillas. A pesar de todo, vendió varios millones de copias. El espejismo de nuestros días puede ser la expectativa de 2,9% de crecimiento de Estados Unidos en 2014. Y también vende mucho.

Estados Unidos crece. Todo va bien. El desempleo es bajo. La política expansiva funciona. ¿No? No solo no es correcto, sino que ni los más importantes economistas de la Reserva Federal lo creen.

La Reserva Federal reconocía el miércoles que los datos macroeconómicos son decepcionantes, el crecimiento raquítico y el mercado laboral, débil. En este gráfico se muestra. Eso sí… ¡sube la bolsa! «Percepción de riqueza», lo llaman.

El incentivo perverso de inundar los mercados de dinero fácil genera una economía masivamente apalancada, desplaza capital a los sectores financieros y hunde la inversión productiva. Un Producto Interior Bruto (PIB) que es cada vez más parecido a un soufflé, lleno de aire. No solo se invierte menos, sino que el dinero se utiliza para recomprar acciones, pagar dividendos e intercambiar cromos –fusiones y adquisiciones-, no para inversión productiva.

Entre 1996 y 2006 las mayores empresas de EEUU (S&P 500) invertían alrededor de un billón (trillón americano) de dólares al año, de los cuales un 70% se dedicaba a inversión productiva e I+D y un 30% a recompra de acciones y dividendos. Desde 2009 la cifra de capital anual invertido total se ha disparado hasta superar los 2,3 billones de dólares, pero el 45% se usa para recomprar acciones y pagar dividendos. De hecho, ni la cifra de inversión productiva ni la de I+D han aumentado prácticamente –ajustada por inflación- desde 1998. Es decir, el dinero ‘gratis’ de la política expansiva se usa para lo que sirve… para protegerse, reducir el número de acciones en circulación, intercambiar cromos y devolver dinero a los accionistas, no para empleo y expandirse orgánicamente (datos de Goldman Sachs, Morgan Stanley).

Estados Unidos ha creado casi la mitad de toda la masa monetaria de su historia en los últimos cinco años, y ha vivido el periodo más largo jamás visto sin subir los tipos de interés, y sin embargo, el índice de participación laboral (porcentaje de la población civil de Estados Unidos con más de 16 años de edad que tienen un trabajo o están buscando uno activamente) se ha desplomado a niveles de 1978, un 62,8%. Algunos lo explican «por efecto demográfico». Sin embargo, ajustado por dichos cambios demográficos –hay menos jóvenes en edad de trabajar y los mayores viven más tiempo- la participación laboral y el empleo no ha mejorado desde 2010 mientras se dedicaban a imprimir como locos. Mejora del desempleo ‘sacando parados de las listas’, como en la España de los primeros 90. Mientras tanto, casi la mitad de la población ocupada de EEUU cobra menos de 40.000 dólares anuales.

Es el mayor engaño desde el bálsamo de Fierabrás decir que la política monetaria expansiva es redistributiva y social. El que parte, reparte y se lleva la mejor parte. Pero no se preocupen, “el año que viene, seguro que mejora”, «usted espere”. Más madera. Vean el índice de contrataciones desde 2011.

El balance de la Reserva Federal norteamericana se acerca rápidamente a la cifra de 4 billones (trillones americanos) de dólares, comprando alrededor de un billón anual en bonos, y sin embargo la economía crece muy por debajo de su potencial… Pero, además, ese potencial se está deteriorando.

En estas dos últimas semanas he leído dos excelentes informes de William English y David Wilcox alertando sobre el deterioro del crecimiento real y potencial de los Estados Unidos. El grafico inferior, de uno de esos informes, muestra cómo se ha roto la correlación entre creación de riqueza potencial y real, muy por debajo de la tendencia de 2000 a 2007.

No se invierte en actividades productivas y creación de empleo porque los incentivos y la confianza no se dan. Los tipos de interés artificialmente bajos y el gas de la risa monetario engañarán a unos cuantos analistas, pero no a presidentes y consejeros delegados de empresas que han sido capaces de ser líderes y competidores globales a pesar del gobierno, y que prevén subidas de impuestos, consumo pobre y represión financiera a medio plazo. Goldman Sachs estima que en 2014 volverá la inversión productiva creciendo un 9%. Vistas las estimaciones de las empresas para 2014, lo dudo. Y van cuatro años en que se equivocan, como otros bancos de inversión, en estimar un aumento de dicha inversión.

El Estado no suple ni puede suplir esa inversión. A pesar de los tipos de interés ínfimos y la eterna subida de los techos de deuda, Estados Unidos sigue generando un déficit de casi 700.000 millones de dólares. Para ‘suplir’ la perdida de inversión productiva –asumiendo, y es mucho asumir, que el Estado invirtiese adecuadamente y con rentabilidad-, tendría que disparar su déficit en otro medio billón de dólares, y con ello mayores subidas de impuestos, mas represión financiera… y menor inversión productiva.

Cierto que los bancos son más fuertes y tienen menos riesgo y que el estado se financia a tipos bajos. Faltaría más, con un regalo anual equivalente al PIB de España. Y aumentar la masa monetaria un 6-7% para crecer un 2% no es crecer, es estirar la masa de la pizza. Sin embargo, ante un problema de incentivos equivocados, creación de dinero inútil y coste del dinero artificialmente bajo que no solo diluye el crecimiento real, sino que deteriora el potencial, nos ofrecen como solución… repetir.

Como el crecimiento es pobre, lo que proponen es más de la medicina que no ha curado al enfermo. Tipos bajos eternos. Sí, muchos miembros del banco central norteamericano, como Charles Plosser, expresan dudas sobre la efectividad de la política monetaria, y empiezan a proponer medidas para controlar la locura limitando la capacidad de la Reserva Federal de comprar activos y expandir su balance, pero son voces en el desierto. Si realmente piensan que forzando la máquina se va a reactivar la inversión y la creación de empleo porque lo decide un comité, no va a ocurrir. Hasta que los creadores de empleo no vean con claridad la oportunidad, la inversión seguirá siendo mínima.

Razones para preocuparse:

– Las condiciones de crédito están empeorando alarmantemente, con lo cual me lleva a pensar que la inversión productiva se pueda estancar en 2014. Las estimaciones de aumento del 9% no concuerdan con ninguno de los mensajes lanzados por las empresas que han publicado.

– El deterioro de los indicadores adelantados de creación de empleo, nuevas empresas, márgenes empresariales e inversión se ha acelerado desde septiembre y ya entraba en terreno restrictivo mucho antes del parón de gobierno. Me preocupa enormemente la velocidad de la desaceleración de esos indicadores.

– Las estimaciones de beneficios en el sector industrial y de consumo han caído entre un 8% y un 10% para 2014.

– En marzo volveremos a otro culebrón a cuenta del techo de deuda y el exceso de gasto y a un riesgo no pequeño de subidas de impuestos. Con la popularidad del presidente Obama en mínimos -un 37%-, la probabilidad de que la subida de impuestos ‘a los ricos’ se traduzca en una subida ‘a todos’, es alta.

– El llamado Obamacare, erróneamente vendido como la panacea de salud pública universal, supone unos 52.000 millones de dólares en nuevos impuestos a pequeñas y medianas empresas en particular, y la estimación más baja de impacto negativo en el empleo que he leído es de 800.000 personas.

Si, ya lo sé. Para el inversor en bolsa es irrelevante. Cuanto peor, mejor, y con 85.000 millones de dólares de compras de activos mensuales por parte de la Reserva Federal, si se ralentiza la economía, todos contentos porque el ‘helicóptero monetario travieso’, que sólo reparte entre el sector financiero y el estado, nos va a dar ‘fiesta para rato’. Además, el inversor está protegido por unos empresarios que no caen en la trampa del dinero fácil, porque son los primeros que sufren en su patrimonio si se desploman sus empresas. La identidad de objetivos entre accionistas minoritarios y mayoritarios en EEUU es la mayor salvaguarda ante llamadas a gastar, a «tirarse por el precipicio, que no pasa nada, que aquí está el banco central para recogerle en la caída». Porque luego, no está.

La semana pasada comentaba que hay que mantener los ojos abiertos, porque la probabilidad de que la economía de Estados Unidos descarrile, precisamente por el efecto marginal negativo de los incentivos perversos, no es pequeña. Estoy seguro de que el espíritu innovador del país prevalecerá, pero valorar su desarrollo económico por la evolución de una bolsa impactada por recompras de acciones y el gas de la risa monetario puede ser un espejismo. Hasta Richard Koo alertaba de que Estados Unidos está inmerso en «la trampa del estímulo» (QE TRap) de la que no puede salir fácil ni cómodamente. Como Fleetwood Mac… Can’t Go Back.

El Cuento de la Deflación

20 marzo, 2014España, EuropaInternationalDaniel Lacalle

Actualizado 11/4/2014 (El Confidencial)

Government outlays undermine real savings. The larger the outlays are, the more real savings are diverted from wealth generators – Frank Shostak

En mi nuevo libro Viaje a la Libertad Económica (Deusto) dedico un capítulo a los errores de una política económica que muchos países de la Unión Europea llevan a cabo, creada a imagen y semejanza de Francia. El estancamiento, la altísima fiscalidad y la falta de reformas. En la Unión Europea seguimos sin aprender y, con tal de mantener a toda costa estados hipertrofiados y sistemas económicos intervenidos, nos ocurre lo de siempre. Se gasta en planes inútiles a costa de los generadores de riqueza. Y cada vez se genera menos riqueza.

Cuando se vislumbra un cierto entorno de recuperación vemos que los países, en vez de profundizar en las reformas, se relajan, y vuelven a caer en la recesión.

Riesgo para España

El riesgo para la recuperación de España podría venir de un impacto en las exportaciones. España exporta a las mayores economías de Europa el 50% de sus bienes. Pero la razón por la cual veo menos riesgo para nuestro sector exportador es que cada vez dependemos menos de nuestros socios comunitarios. En el primer semestre de 2013, con un crecimiento del 8% de las exportaciones en España, las ventas en Francia bajaron un 1,7% enAlemania un 0,6% y en Italia un 0,4%. Dependemos menos de la máquina europea y generamos mayor valor añadido y diversificación.

La inversión extranjera en España entre enero y junio de 2013, además, muestra un componente diferenciador muy importante sobre épocas pasadas. La inversión extranjera de residentes (es decir, españoles que traen dinero de fuera) es solo el 4,9% del total, por lo que el 95,1% proviene de inversores extranjeros.

Pero en las entrevistas que he tenido esta semana se repetía una y otra vez que la mayor preocupación ante el estancamiento de la UE es el “riesgo de deflación”.

El cuento de la deflación es el del engaño en las medias: Fíjense en el IPC de marzo de 2014. Si usted come equipos fotográficos (-14%), equipos telefónicos (-12%) y joyería (-12%), efectivamente han bajado los precios. Ahora, como usted consuma pescado (+3,2%), leche (+4,4%), fruta en conserva y frutos secos (+6,5%), legumbres (+3,2%), queso (+2,2%), pague gas (+2,3%), electricidad (+6%) colegios (+3,5%), seguros (+4,1%) y agua (+3,3%) lo lleva usted crudo. Y si usted fuma (+3,4%), bebe (+2,4%) o se le ocurre montarse en un avión (+4,4%) mejor ni hablar.

De hecho, utilizando los datos del IPC de marzo de 2014, los gastos esenciales de una familia (comida, escuela, gas, electricidad, seguros y servicios) han crecido en una media del 3,1%

Cinco productos marcan la tendencia supuestamente deflacionista con un descenso muy superior a la media: los equipos fotográficos y cinematográficos (-14%); los equipos telefónicos (-12,2%); los equipos informáticos (-9,3%); joyería, bisutería y relojería (-7,4%). Excluyendo esos bienes, el IPC habría subido entre un 1,6 y un 2%.

Si se creen que en Reino Unido hay una inflación de 1,6% en 2014 (cifra oficial) no me extraña que se crean el cuento de que en España hay deflación

Hay que aclarar que en la mayoría de los países de Europa y en España no hay deflación, hay desinflación por sobrecapacidad. Cuando se han invertido (gastado) centenares de miles de millones de euros en “planes industriales” y capacidad productiva, sobre todo en automóvil, textil, comercio minorista e infraestructuras, lo que estamos viviendo es una reducción de precios sana por competencia entre sectores sobredimensionados hasta en un 40%. Por otro lado, la inflación existe en otros elementos, muy relevantes para la industria y el consumo, desde los costes energéticos en sistemas caros e ineficientes hasta la cesta de la compra básica.

El cuento del riesgo de deflación es la excusa de los estados hiperendeudados para justificar mayor represión financiera. Es decir, continuar bajando tipos, intentar crear inflación falsa aunque los ciudadanos tengan menos capacidad de compra, y… la ultima panacea que nos quieren hacer tragar como una píldora envenenada, planes de estímulos monetarios.

A nadie se le ocurre pensar que los precios bajan porque la renta disponible de los ciudadanos se ha destruido a través de una fiscalidad confiscatoria

Total, a nadie se le ocurre pensar que los precios bajan porque la renta disponible de los ciudadanos se ha destruido a través de una fiscalidad confiscatoria que ya alcanza casi el 40% del PIB de la Eurozona, un 36% en impuestos de actividades laborales. A nadie se le ocurre que el problema es que no se incentiva el consumo y la actividad económica subiendo impuestos y reduciendo la renta disponible de las personas. Es de cajón. Para que se reactive la economía se debe devolver el dinero al bolsillo de los ciudadanos que han aceptado y pagado estoicamente las políticas intervencionistas y planes de ayuda y estímulos que han llevado a la UE a gastar hasta un 3% de su PIB para destruir 4.500.000 de puestos de trabajo y hundir la actividad económica.

Cuando leo cosas como «la inflación ayuda a reducir la deuda» recuerdo el Reino Unido. Entre 2008 y 2013: Inflación +3,3% anual … deuda +15.2% anual. Pues no, no es cierto que «la inflación reduzca la deuda».

La economía sigue sin recuperar el crecimiento en Europa, la correa de trasmisión de la política monetaria sigue rota, la deuda, tanto en términos relativos como absolutos, sigue aumentando, el empleo no se recupera y ahora nos dicen que entramos en deflación.

Primero, el crédito al sector privado sigue sin mejorar porque la economía europea sigue extremadamente bancarizada y todo el crédito disponible lo fagocita la deuda de las administraciones públicas, como alerta el Banco Central Europeo, llevando a que la simbiosis banca-deuda del estado se profundice, haciendo al sistema financiero más dependiente y, por lo tanto, más frágil ante cualquier riesgo soberano.

Los salarios siguen sin subir, y pensar que forzar a Alemania a estimular su demanda interna va a tener un efecto expansivo sobre la periferia es incorrecto empíricamente, como comentábamos en esta columna hace meses, donde mostrábamos el efecto multiplicador de atraer capital extranjero e inversión financiera directa es tres veces superior al de los estímulos de demanda interna estatales.

Hasta ahora, el principal riesgo que contemplaban los mercados era la ruptura del euro, combinado con impagos soberanos. Ahora nos preocupamos de la deflación, la japonización de Europa de la que ya alertaba en 2012 en este articulo, pero que no deja de ser consecuencia de una nefasta política intervencionista y detractora de capital, que lleva a la desindustrialización, alDepardieu silencioso.

Combatir la posible deflación desde políticas de intervención mientras se sigue cercenando la capacidad de consumo de los ciudadanos con subidas de impuestos y se sigue echando al capital inversor, sólo nos lleva a agrandar un agujero que, por otro lado, creamos en la época de la fiesta crediticia y los planes de crecimiento, y empeoramos en 2008.

Además, las voces que piden estímulos monetarios (Quantitative Easing) similares a los norteamericanos olvidan que la velocidad del dinero, que mide la actividad económica, se desploma, creando un trasvase de dinero a activos financieros, bolsa y bonos, pero el hundimiento de la inversión productiva. Según Citigroup, la velocidad del dinero en Estados Unidos y Reino Unido ha caído a niveles de mediados de los años 60 mientras que el PIB nominal está a niveles de 2001. Pero la bolsa está a máximos históricos y los bonos de alto riesgo, a tipos de interés mínimos. Es decir, creamos ‘ilusión de riqueza’ en activos de riesgo financieros mientras sostenemos el PIB artificialmente, pero destruimos la creación de riqueza y empleo.

Por ello hay que parar el círculo vicioso de gasto, endeudamiento, empobrecimiento, represión financiera, menos riqueza, menos inversión, mayor desempleo y más gasto y pasar a convertirlo en un círculo virtuoso de ahorro, moderación presupuestaria, mejora de la renta disponible, consumo, inversión y empleo. A ver si aprendemos. La prosperidad no viene de la cría del unicornio, sino del consumo y la inversión productiva.

Lectura adicional: http://blogs.elconfidencial.com/economia/monetae-mutatione/2014-04-23/lo-que-no-les-cuentan-de-la-deflacion_119667/

Reino Unido: recuperación o burbuja inmobiliaria

20 marzo, 2014Reino UnidoMacroDaniel Lacalle

Relying on ever-rising house prices pushing home values up via artificially cheap lending creates only the illusion of growth – Ros Altmann

Como saben ustedes, resido en Londres desde hace diez años. Reino Unidoes el experimento keynesiano que los defensores de los estímulos, inflación y devaluación siempre ‘olvidan’, mirando a otro lado, por el fracaso que supuso. Mucho Abenomics y mucho Obama pero nos olvidamos del destrozo inflacionista de Gordon Brown, y el agujero de las cuentas públicas que causó… y del que aún no se ha salido, llevando a cabo una política de estímulos monetarios brutal con un Banco de Inglaterra que compra casi el 70% de la deuda pública.

Sin embargo, y para sorpresa de muchos expertos dentro de la isla, el Reino Unido parece que empieza a despegar con fuerza. Se estima que la economía ha crecido un 1,5% en los primeros nueve meses, con una marcada aceleración trimestre a trimestre, hasta un 3,2% anualizado, y que seguirá avanzando un 3% en 2014.

Teniendo en cuenta que en 2012 la economía solo creció un 0,2%, los resultados son, cuando menos, espectaculares. Al fin y al cabo, los socios del Reino Unido en ‘el club de la impresora’ –Japón y Estados Unidos– siguen decepcionando con resultados macroeconómicos muy cuestionables, desde un déficit comercial y endeudamiento brutal y creciente, en Japón, a un crecimiento y mercado laboral ‘tímido’, según la propia Reserva Federal, en EEUU.

¿Cuál es el milagro de la economía británica? Probablemente una burbuja inmobiliaria de proporciones peligrosas, de la cual ya alertan periódicos tan ideológicamente dispares como el Daily Telegraph, The Guardian o City Am (Subprime Britain, titulaba un artículo).

Existen elementos positivos:

– Ya en 2012 Reino Unido pasó a exportar más fuera de la Unión Europea(52%) que dentro de la misma, quedando menos expuesto a la crisis de la Eurozona. Pero las exportaciones no explican el crecimiento. A pesar de haber alcanzado un record histórico en junio de 2013, y crecer a un ritmo 3% anual, las exportaciones son alrededor del 32% del PIB.

– Las ventas de coches se han disparado y casi han vuelto a niveles pre-crisis, mientras que en la Unión Europea siguen a niveles deprimidos. El tipo de cambio libra-euro favorece las ventas de coches europeos, sobre todo alemanes, en Reino Unido.

– Tras las bajadas de impuestos y facilidades para la creación de empresas, el nivel de desempleo alcanza las cotas más bajas desde 2009, 7,7%, a pesar de la inmigración creciente. Además, el consumo empieza a crecer, con datos de Coffer Peach mostrando subidas de ventas en restaurantes (+1,9% en agosto) y hoteles (+4% en la primera mitad del año).

– El déficit del Estado empieza a reducirse de manera importante. Bajan los impuestos, se atrae capital, se pone alfombra roja a los emprendedores, se recauda más. Sencillo. 25.000 millones de libras más, de hecho según HMRC(por favor, que se lo envíen a alguien en la UE o en España). Vean el grafico de déficit (de -10% a -5.8%). Las olimpiadas, sin embargo, crearon muy poco recorrido de ingresos fiscales y menor de estímulo.

– Pero ninguno de esos datos es comparable con el impacto que ha tenido en la economía la política de apoyo a la compra (Help to Buy), también conocido en Reino Unido como el ‘Viagra de la burbuja inmobiliaria’. Los efectos han sido muy rápidos. Los precios de las casas han superado los máximos de 2008, y eso que ya habían subido de manera importante con la entrada de dinero extranjero que salía de la UE ante el riesgo de ruptura del euro –y que llevó a que en zonas como Richmond o Wimbledon hasta el 80% de las casas se vendieran a griegos, españoles, portugueses o italianos en 2011-2012, según Foxton’s-. Compañías como Grafton, suministradores de construcción, han visto crecer sus ventas en Reino Unido un 5,5%. Cemexcomentaba que sus ventas en el país crecían un 9% en el segundo trimestre. La demanda de viviendas, según Crest Nicholson, subía un 46% desde la implementación del Help To Buy…. Y el sueldo medio de los obreros de la construcción subía un 20% en la primera mitad de 2013.

Vean el índice Nationwide de precios de vivienda:

¿Todo es bueno? Sube la demanda, crece la economía, se recuperan los precios de las casas, la gente ‘percibe riqueza’, se venden más mesas y cortinas…

Pero hay varias señales de alarma:

– La garantía de dinero barato del Gobierno aumenta el riesgo de impago. Se han dado 210.000 millones de ayudas disponibles en el Funding for Lending yHelp To Buy, mientras el ratio de deuda sobre ingresos de los primeros compradores se disparaba de 3 a 1 a 4,4 a 1. Es decir, por cada libra de ingresos, se endeudan en 4,4 para comprar la primera casa. Un amigo malagueño, que es CEO en una empresa británica, siempre me dice que “los ingleses van pegados a las curvas”.

– La mayoría de las ventas de casas –más del 50%- se hacen sin hipoteca y las llevan a cabo inversores extranjeros buscando alquilar. Pero el precio de los alquileres ha aumentado mucho más que los salarios durante cinco años consecutivos, llevando a un riesgo de impago o exclusión que haga que, aunque haya disponibilidad, no se den condiciones para alquilar.

– En Londres la burbuja está bien alimentada por dos factores: la City, que aguanta subidas de precios y lo que haga falta, y la llegada de millonarios extranjeros de cualquier país. Como dice un amigo de una agencia inmobiliaria, “siempre hay un país al que le va bien, y esa gente cuando decide comprar, se va a Londres como primera opción”. Por eso Londres se ha convertido en la ciudad más cara del mundo, sobrepasando a Tokio. Pero esa ‘burbuja retroalimentada’ se disipa al salir de la M-25 (la autopista de circunvalación que rodea Londres), lo cual genera el riesgo de ‘implosión de burbuja’ como vimos en 2008. Los precios se disparan empezando en Londres y en ondas expansivas alcanzando hasta Accrington, que está donde el viento da la vuelta, y luego van explotando de la periferia hacia el centro.

En el año 2004, cuando llegué a la City, me ofrecieron una hipoteca millonaria en la que solo pagaba intereses, repagando el capital con el bonus –prima de resultados- de cada año. Ese tipo de hipotecas desaparecieron prácticamente en 2009. Hoy han vuelto.

Por supuesto, el Banco de Inglaterra “monitoriza con cuidado la creación de una posible burbuja”. No ve peligro hoy porque las transacciones y las hipotecas firmadas son muy inferiores a los máximos de 2008, y porque una gran parte se venden sin ningún tipo de préstamo. Pero en ese elemento es donde está el riesgo… Cuando esos fondos que compran riesgo inmobiliario pensando generar rentabilidades altas por alquiler se encuentran con que existe un exceso de viviendas sin vender –que nunca se reconoce- y, a la vez, la posibilidad de vender esas casas se dificulta porque la capacidad de la población mayoritaria para adquirirlas simplemente empeora… entonces salta el stock escondido.

He vivido en Reino Unido en tres etapas, finales de los 70, mediados de los 90 y desde 2004. He visto en al menos diez ocasiones el drama de personas con negative equity (personas que tienen hipotecas muy superiores al precio real de la casa, y cuyo riesgo afecta a todo el resto de su capacidad crediticia). Tal vez este crecimiento sea más sostenible, como argumentan algunos, por ser menos agresivo en deuda. No lo tengo claro.

Pero el crecimiento de la economía liderado por un aumento desproporcionado del precio de los casas pensando que solo va a aumentar porque (ejem) “se necesitan construir mucho más para atender la demanda futura”, lleva en casi todas las ocasiones a que explote de manera agresiva. Esta vez, además, el riesgo es en el balance del Estado –que garantiza- y por tanto, si sale mal, se paga en impuestazos… y coincide con una represión financiera que hace que la renta disponible de las familias no mejore. Hay que vigilarlo, y mucho. Pero sobre todo, a los países que no atraen gestores de fondos, millonarios rusos o árabes ni cantantes de rock, por favor, no copien la formula.

Ojo con China: el Plan E con esteroides

20 marzo, 2014China, en PortadaInternational, Macro, PoliticsDaniel Lacalle

The most scary thing is that even the central government doesn’t really know how large the size of the local government debt is. – Hu Yifan

Comentábamos la semana pasada en mi entrada Llueve dinero en España ¿o no? que la acumulación de deuda genera mayor fragilidad en el sistema económico. Los índices globales mantienen su fase expansiva, pero se empieza a percibir un cierto nivel de desaceleración. Fitch reducía sus estimaciones de crecimiento global tanto para 2013 –a 2,3%- como para 2014 –de 3,1% a 2,9%-, y las empresas más cíclicas que han publicado resultados siguen cautelosas con sus previsiones para 2014. Debemos tener en cuenta que algunas economías se mueven peligrosamente hacia el estancamiento.Brasil, presa de la política populista de Rousseff, con una inflación disparada, va camino de no crecer en 2015 y los problemas de India, con un creciente déficit por cuenta corriente y altísima inflación en el precio de los alimentos, ya los hemos mencionado en esta columna.

Pues bien, entre la euforia inversora, la trampa de liquidez creada por los estímulos monetarios eternos y los desajustes en países emergentes, nos habíamos olvidado de China. Merece la pena analizar algunos datos.

China sigue creciendo de manera planificada y ópticamente espectacular (9,1% anualizado en el tercer trimestre comparado con el mismo periodo de 2012). La máquina de la que depende el crecimiento global va ‘bien’ siempre que el Gobierno la mantenga bien engrasada. Es el triunfo de la economía masivamente endeudada y planificada. ¿Triunfo? Ahora veremos que no. El propio primer ministro, Li Keqiang, según Reuters, se refería al PIB chino como «artificial y solo relevante como referencia» (“man-made and for reference only”).

Un modelo a copiar… que ya copiamos en España, con resultados desastrosos, en la década de «la deuda no importa». No solo lo copiamos, sino que lo sobrepasamos… En deuda, en infraestructuras inútiles, en ciudades fantasma y en sobrecapacidad… que hoy pagamos.

El Shibor (el índice interbancario chino) se disparaba de nuevo esta semana, igual que lo hizo en junio. Los tipos de interés de una economía excesivamente apalancada volvían a subir, a pesar de las intervenciones pasadas del Banco Popular de China, poniendo en riesgo a un sistema económico donde no se conoce adecuadamente el riesgo de préstamos de difícil cobro ni la deuda real de las provincias.

– Efectivamente, la deuda de las provincias chinas, obligadas a acatar las órdenes de crecimiento impuestas por el gobierno central, no se conoce realmente. ¿Les suena a nuestro pasado reciente? Los análisis varían entre 2,5 billones de dólares y 5 billones, entre un 30% y un 60% del PIB –en Estados Unidos, por ejemplo, no llega al 18%-. Esta falta de transparencia e información también pone de manifiesto el poco control que tiene el Gobierno central sobre la deuda de las regiones. Tal vez por eso se ha aprobado la creación de bancos malos regionales, para intentar reducir el riesgo sistémico.

– La burbuja de crédito privado ya supera, según Credit Suisse, el 178% del PIB, un 26% por encima del máximo aceptable. La deuda total alcanza el 200% del PIB. ¿Se acuerdan de España en 2007? Teníamos cifras muy superiores. Y el nivel de gasto –inversión- es un 12% superior al de Japón en el cénit de su locura de estímulos. Las inversiones sobre PIB superan el 48%, casi un 10% superior a los países que se industrializaron más rápidamente en el siglo XX. Por supuesto, mucha gente justifica este nivel de inversión por la necesidad de modernizar el país. Sin embargo, en infraestructuras, China está tan sobrecapacitada como España, y con la misma densidad en autopistas, por ejemplo, que Reino Unido o EEUU.

– Todo este crédito no sería un problema si las empresas chinas se estuvieran “forrando” y los márgenes empresariales fueran espectaculares. Sin embargo, el 48% del Hang Seng (índice de las mayores empresas chinas) genera rentabilidades por debajo de su coste de capital y casi el 30% no cubre sus costes financieros con caja libre –es decir, se endeuda para pagar intereses-. ¿Les suena a nuestras «no importa porque la deuda es sin recurso» de 2007?. Los márgenes netos de las empresas chinas son los más bajos (2,5%) de todos los países emergentes (media 6%).

– Burbuja inmobiliaria muy similar a la española. La inversión inmobiliaria supone un 18,7% del PIB comparado con España en el cénit de nuestra burbuja (22%). Las ciudades fantasma que pueblan la geografía china también son conocidas, tanto como las nuestras. Y cuando el crecimiento ha empezado a ralentizarse, la construcción de vivienda nueva se ha disparado por arte de «ordeno y mando», superando en un 20% a las ventas.

– La agresividad en el proceso de endeudamiento. Hoy se necesita hasta cuatro veces más deuda que en 2010 en China para generar una unidad de PIB.

¿Y cuál es el problema? Los argumentos que sostienen los defensores –o justificadores- del modelo chino son: “Es usted un agorero, lleva siendo igual desde el año 2000”. “Mientras haya crédito y el Gobierno lo decida, China crecerá lo que tenga que crecer, y no hay problema”. “Mientras el riesgo se concentre en sus bancos, no hay contagio al resto del mundo”. “No hay burbuja, solo moderación del crecimiento”. “Mientras crezca por encima del 5%, el resto del mundo va bien”.

Sorpresa, es lo mismo que se oía en 2008 en España. Sólo que China tiene enormes ramificaciones al mercado de crédito global –el segundo mayor comprador de bonos norteamericanos- y al anémico proceso de recuperación industrial –Japón depende en gran parte de China para mejorar sus exportaciones-.

Pero, además, es que no es cierto que sea irrelevante. Estos datos, segúnGoldman Sachs, UBS o Credit Suisse en su magnífico informe China: Curb Your Enthusiasm, apuntan a una realidad incomoda. El Gobierno chino tiene ante sí dos alternativas: crecer por crecer y entrar en una crisis financiera de efectos impredecibles al subir los tipos de interés y empeorar la situación de sus bancos, o limpiar el riesgo sistémico de su banca, que, incuestionablemente, lleva a limitar la expansión de crédito, y con ello, parar su modelo de crecimiento endeudado.

A las afueras de nuestra oficina en Pekín se puede leer un cartel que diceNosotros siempre decimos si de una de las entidades financieras ‘no convencionales’. La cifra de préstamos de difícil cobro en China ya supera los 88.000 millones de dólares. Una cifra que parece ‘contenida’ –ya que es “oficialmente” solo un 1% de los préstamos totales, comparado con un 12% en España- por la enorme cantidad de nuevos préstamos concedidos, y por la metodología, más que debatible, a la hora de considerar un préstamo de difícil cobro, y la enorme cantidad de préstamos ‘escondidos’. Pero todo el mundo, incluso el Gobierno central, reconoce que la magnitud del problema es preocupante.

Un empresario amigo mío, cuando le pregunté si se estaba planteando expandirse a China me dijo: “China es como la lotería, puede salir bien, pero la mayoría paga más de lo que recibe”. ¿Cuánto puede durar la burbuja china? Algunos años, o unos meses. Pero ya no es una cuestión de ‘alarmismo’ o de preocupaciones injustificadas. Bajos márgenes, mucha deuda y multiplicadores económicos que se desploman de manera alarmante siempre terminan en un susto. La magnitud del mismo depende de la decisión del Gobierno chino. Moderar la locura o una crisis financiera. Préstenle atención.

dlacalle.com

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