Archivo de la etiqueta: Europe

El Laberinto Griego

“He who knows how will always work for he who knows why” David Lee Roth

Hoy hablaremos de Grecia.

¿Por qué la crisis de Grecia no afecta hoy a los mercados como lo hizo en el pasado?

La respuesta fácil es “por el helicóptero monetario de Draghi”. Efectivamente, el BCE crea cada tres meses “una Grecia” con su programa de €60.000 millones mensuales de recompra. Pero hay algo que olvidamos y que hace ese programa mucho más agresivo que los vistos  en Japón o EEUU. En el máximo del QE norteamericano, la Reserva Federal cubría el 87% de la oferta de bonos soberanos a 10 años de EEUU. En el caso del BCE, supone hasta un 120% de la oferta neta de bonos de algunos países.

Pero además hay que entender que, tras el episodio de Chipre, los cortafuegos en el sistema financiero son cada vez más eficientes. Hoy el 60% de la deuda griega está en manos de los países de la Eurozona, un 77% en total en manos del Fondo Monetario Internacional, el BCE y la Eurozona. Del total, ni un 15% está en manos de fondos extranjeros. Si Grecia hace impago, lo pagaremos los ciudadanos europeos.

¿No es la deuda griega insostenible?

Lo miremos como lo miremos, Grecia no es insolvente ni su deuda impagable.

Grecia paga el 2,6% de su PIB en intereses por la deuda, mucho menos que otros países incluido España. Ninguna agencia o analista considera que el país sea insolvente si esa cifra no llega al 10%. Además cuenta con un perfil de vencimientos mucho más a largo plazo que el resto de países de la Eurozona, con un vencimiento medio de 16,4 años. No es un problema, por lo tanto, de reestructurar. Grecia ya cuenta con condiciones mucho más ventajosas comparada con cualquier reestructuración. El gran error histórico de Grecia ha sido no valorar que cuenta con condiciones más atractivas que las que pretende conseguir rompiendo la baraja.

Siempre comentan la quita y ayudas a Alemania tras la Segunda Guerra Mundial. Pues bien, Grecia ha recibido el equivalente a 54 planes Marshall (el 214% de su PIB) y una quita del 70%, casi diez veces más de lo que recibió Alemania, que fue un 22% de su PIB, según el London Debt Agreement de 1953 (fuente NY Times).  Algunos dicen que ayudas han servido para pagar a ‘bancos extranjeros’. Para empezar, es incorrecto por ignorar el 70% de quita -pérdida soportada por los acreedores-. Pero en cualquier caso ¿para qué se creen que se utilizaron las ayudas a Alemania?

Ninguna reestructuración histórica ha sido más ventajosa que la griega. Sin embargo, gobierno tras gobierno buscan forzar una máquina que no funciona porque el problema griego era y es fundamentalmente de competitividad.Grecia se sitúa en el puesto 81 en el ranking global de competitividad comparado con España (35), Portugal (36) o Italia (49), es decir, la economía griega tiene niveles de competitividad similares a Irán o Argelia, no a un país europeo. Devaluar e imprimir no cambia ese problema. Durante décadas antes de entrar en la UE, Grecia acudía a las devaluaciones competitivas como solución mágica a problemas estructurales y los breves periodos de crecimiento inevitablemente llevaban a enormes recesiones que, en media, seguían generando crecimientos interanuales muy pobres.

Ninguna reestructuración histórica ha sido más ventajosa que la griega. Sin embargo, gobierno tras gobierno buscan forzar una máquina que no funciona

Como bien explica el profesor Michael Mitsopoulos en “Understanding The Crisis In Greece, from Boom To Bust” (MacMillan), los sucesivos gobiernos griegos han permitido a una creciente e ineficiente maquina estatal y burocrática fagocitar la economía productiva y siempre lo han disfrazado de crisis de deuda. Y el de Syriza no es distinto a los anteriores ya que su receta económica es la misma. Disfrazando sus propuestas bajo “crisis social” y centrando toda la atención en el fraude fiscal -que es y era un problema real- vuelven a obviar el enorme dilema de productividad y las barreras a la creación de empresas. Grecia se encuentra en el puesto 61 en cuanto a facilidad para hacer negocios (Doing Business, World Bank) comparado con España en el 33.

Una de las primeras medidas de Syriza en ese sentido no puede ser más reveladora: reabrir la TV pública, que pagan los griegos -entre otros conceptos- con un impuesto incluido en la tarifa eléctrica. Y luego, muy sociales ellos, hablar de que hay que “bajar la tarifa eléctrica”. ¿El gasto en defensa es desproporcionado?  La primera medida de Syriza, mantenerlo y cambiar suministrador a uno más caro. A Syriza no le interesa atacar el problema de productividad de su economía, igual que no le interesaba a los anteriores. Porque la alta productividad no genera clientes cautivos de los favores burocráticos y sectores buscadores de renta que dependan del estado.

¿Cuál es el problema para llegar a un acuerdo?

Punto número uno,  eliminar la recomendación de la UE superávit comercial. No importa que Grecia nunca haya mejorado su economía aumentando el déficit comercial, ni que no haya un plan explícito de donde y cómo se va a invertir ese exceso de importaciones. Dice Paul Krugman que si a Grecia se le permite no tener superávit comercial el paro bajaría un 10%… ¿Basado en?… Nada, porque nunca ha ocurrido. El paro en Grecia siempre se ha disparado tras los cortos periodos de inflar las importaciones.  Grecia es el ejemplo perfecto de repetir una y otra vez, con distintas siglas, los mismos errores del keynesianismo de cavar zanjas para luego taparlas -con el dinero de los demás-, lo que Mises llamaba “convertir pan en piedras”.

El gran escollo de las negociaciones de estos días no es llegar a un acuerdo que ayude a Grecia a mejorar y crecer, sino que la UE acepte aumentar los desequilibrios históricos de la economía griega y mantener el estado rentista. Y tras reestructuraciones y acuerdos, dentro de cinco años, volver a lo mismo.  Pero ya no cuentan con el factor miedo de “crear riesgo sistémico”.

Peligro de tercera recesión en Europa

“Even in the future, nothing works!” Rick Moranis.

Si hay algo revelador en la reacción negativa de los mercados a la intervención del pasado Mario Draghi, presidente del BCE, el pasado jueves, es que sigamos creyendo que el Banco Central Europeo puede hacer milagros. En este caso, pensar que Draghi va a comprar unos bonos privados (ABS) que hoy aún ni siquiera están emitidos y esperar que anuncie todavía más. Unos mercados “’opados’ que no atienden a fundamentales ni riesgos específicos y sólo corren detrás del siguiente ‘manguerazo’ de dinero fácil. Como inversor, desde hace más de diez años me entristece ver a muchos gestores que sólo se lanzan a perseguir beta de banco central –el próximo chute-.

Hace ya meses advertíamos que “El plan Draghi no arregla Europa”  y que el estímulo del Banco Central Europeo era, además de innecesario, peligroso.

Los bancos centrales no suplen con el gas de la risa monetario los desequilibrios de los países.

Aferrarse al cuento de que “en EEUU Obama y Bernanke lo han conseguido” es engañoso cuando se niega a Europa la libertad económica, apertura, mercado libre y espíritu emprendedor del continente norteamericano y, sobre todo, porque en los análisis interesados de “lo que ha hecho Obama” olvidamos que la participación laboral se ha desplomado a niveles de 1978 y la recuperación de ‘la impresora milagrosa’ hubiera sido inexistente si no llega a ser por la revolución energética local, que ha llevado a EEUU a producir más que Arabia Saudí. Lean “Cómo el fracking ha salvado a Obama” aquí.

“Bajo crecimiento, baja inflación, tipos bajos, baja volatilidad… Alta deuda, alto desempleo y altísimos impuestos. Una combinación extrema de fragilidad que nos debe seguir preocupando”De hecho, la política expansiva compra algo de tiempo, pero los estados europeos, que se niegan de manera arrogante a reformar sus hipertrofiadas administraciones, se acomodan a los estímulos. Como ya ocurrió en 2009, en cuanto ven la más mínima señal de recuperación, frenan las reformas. Enhorabuena, ya crecemos al 1%, podemos descansar. Con esta actitud, en parte apoyada por los ciudadanos que siguen pensando que todo es gratis, los gobiernos se lanzan a garantizar el estancamiento durante unos cuantos años. Ya lo estamos viendo en Japón, donde tras aumentar la masa monetaria un 40% anual van encaminados al crecimiento cero.

El ejemplo más peligroso es Francia, “El nuevo enfermo de Europa”, que tras anunciar tímidas reformas, inmediatamente rechazadas por elestablishment intervencionista, vuelve a las andadas con un presupuesto más deficitario y cuya recesión nos puede afectar en España de manera importante, ya que es nuestro principal socio comercial.

Bajo crecimiento, baja inflación, tipos bajos, baja volatilidad… Alta deuda, alto desempleo y altísimos impuestos. Una combinación extrema de fragilidadque nos debe seguir preocupando. Y tras dilapidar en la UE el 32% de su PIB en déficits “para crecer” desde 2008, aún hay quien pide “relajar” los objetivos para salir. No, la crisis de Europa no se ha acabado. Se ha disfrazado con el sirope de chocolate monetario.

En Europa se crean comités, programas, planes de estudio y todo el mundo ignora el elefante que impide el crecimiento. Un gasto público que supera el 49% del PIB de la Eurozona y que sigue creciendo. Y una llamada a los “ingresos perdidos” y “fraude” que recuerda mucho al cuento de la lechera. Leaneste post. Una sobrecapacidad productiva del 24-25% heredada de los planes industriales y “de estímulo” casi soviéticos del periodo 2004-2010 y el bombardeo tributario continuado a los sectores que han sobrevivido a la crisis.

El expolio en impuestos ha llevado a la práctica desaparición de la clase media y la política de impedir a toda costa la implementación real de financiación privada y capital riesgo sigue dejando a las pymes sin financiación, además de sufrir el esfuerzo fiscal más alto de la OCDE. Mientras tanto, se le echa la culpa a unos bancos a los que se les exige sorber y soplar a la vez. Reducir riesgo y aligerar su balance, pero prestar a pymes, estados y familias como si fuese 2007.

Los ciudadanos no están inmunes a nuevos rescates financieros en unos estados que no quieren perder su control sobre sus sectores financieros. Nadie quiere que “sus bancos” adelgacen ni que su tamaño se reduzca y eso lleva a que una Europa hiper-bancarizada no termine de modernizar su sector financiero. En EEUU, la banca supone menos del 80% del PIB del país y financia a menos del 30% de la economía real. El resto es financiación privada y capital riesgo. En Europa, más del 80% de la economía real se financia por crédito bancario. El tamaño del sector bancario es más de tres veces el PIB de la Eurozona. Pues bien, el riesgo de rescates –si no se sale de la crisis de manera sólida- con dinero público sigue siendo alto, ya que la suma de accionistas y bonistas no llegan a un 8% de los pasivos (liabilities). Es decir, que incluso si se quisiera llevar a cabo un bail-in (que el rescate bancario lo paguen los inversores de dicho banco) en la mayoría de los casos no se cubriría ni un 8% de las necesidades de capital.

… Pero hay razones para ser más optimista.

Los riesgos son evidentes. La resistencia al cambio de la aristocracia del gasto público y de la Europa de “mis derechos, con tu cartera” es desesperante.

Sin embargo, Europa está saliendo de la recesión con superávit comercial. Muy importante. Atrás quedan las llamadas a “estimular la demanda interna” y hundir al país.

Los índices manufactureros (PMI) aún siguen en expansión, por encima de 50.

El crédito a empresas se está recuperando ya de forma clara y se prevé un crecimiento del 5% en nuevos préstamos en la UE27, según el BCE. Añadiendo la compra de activos antes mencionada, que supone sólo hasta fin de año unos 240.000 millones de euros, la recuperación de la actividad de financiación a empresas fuera de los sectores ‘ladrilleros’ va a ser evidente.

“El expolio en impuestos ha llevado a la práctica desaparición de la clase media y la política de impedir a toda costa la implementación real de financiación privada y capital riesgo sigue dejando a las pymes sin financiación”La deuda de empresas y familias sigue cayendo y se encuentra a niveles de 2007. A pesar de todas las dificultades que aún pueden darse en la banca,el riesgo sistémico se ha reducido con las sucesivas ampliaciones de capital. Sí, los estados siguen gastando más de lo que ingresaban en el pico de la burbuja. Pero Europa no supone el enorme agujero de necesidades de refinanciación anual que era en 2010.

El empleo sigue siendo un problema enorme. Hundiendo la renta disponible de la clase media a impuestos no se va a reactivar el consumo, ni tampoco baja el paro con llamadas a “subir los salarios” por decreto del politburó, mientras se suben los impuestos, como si fuese automático. Una Unión Europea que dilapida casi un 1% de su PIB anual en “políticas activas de empleo” desde 2008 y destruye 4,5 millones de puestos de trabajo debería al menos ser humilde, reconocer el fracaso de esas medidas y reducir tributos a las empresas que sí nos van a sacar de la crisis.

Sí, Europa probablemente siga renqueando en ese mar de sobrecapacidad y planes industriales que paga usted, pero no estamos, ni de lejos, al borde de otra recesión. Eso sí, es una pena que los gobiernos se contenten con hacer pie en vez de nadar.

 

 El contenido y opiniones expresados en esta web son estrictamente personales y no deben ser considerados como recomendaciones de compra o venta.

Emigración fiscal: las empresas huyen

El confidencial 06/09/2014

“You gave me nothing at all, now let me give it to you. You taught me how to be cruel, now let me try it on you” Jim Steinman.

Cada vez que leo esas estimaciones de cuento de la lechera sobre ingresos fiscales futuros si subimos los impuestos a los ‘ricos’ o a las grandes empresas, me sorprende la ingenuidad de pensar que se va a quedar aquí alguien a esperar el expolio. Nunca he visto una sola estimación de esas que refleje una posible pérdida de actividad económica. Todas parten de la base de que nada cambiaría. Y me consterna lo poco que miramos al exterior. Porque a los aristócratas del gasto público siempre les parece que usted gana mucho y que ellos gastan poco. Y que “aquí no va a pasar”.

Pues bien, desde hace años, el fenómeno de emigración fiscal, los inversion deals de Estados Unidos, es algo que deberíamos analizar, y con preocupación, en esta Unión Europea que ya sufre el goteo de empresas fuera de su territorio –lo que yo llamo el “Depardieu silencioso”-. Por favor, ténganlo en cuenta porque corre el peligro de acelerarse.

¿QUÉ ES UN ‘INVERSION DEAL’?

Imagine que tiene usted una empresa y le cobran unos impuestos muy altos. Adquiere o se fusiona con otra en un país más amigable fiscalmente y traslada la sede corporativa a dicha nación. Así, el nuevo grupo, además de todas las razones estratégicas para unirse, se beneficia de un mejor trato fiscal. Lo acaba de hacer Burger King.

No es fácil de conseguir. La empresa fusionada debe tener menos del 80% de su accionariado dentro de los Estados Unidos, y al menos un 25% de la actividad del nuevo grupo debe generarse en la nueva sede social.

¿SE HACEN SÓLO POR NO PAGAR IMPUESTOS?

Este es un gran error mediático. El problema, en gran parte de los casos, no son sólo los impuestos que se pagan, sino la burocracia y trabas para generar actividad económica. Gran parte de las empresas que han dejado Estados Unidos por Canadá o Irlanda también lo hacen porque las condiciones para su actividad son más atractivas.

Dada la complejidad de hacer el cambio de domicilio social, estas transacciones suelen tener una lógica estratégica muy clara. Las fusiones ‘criticadas’ por el gobierno de Estados Unidos desde 2004 han creado más de 6 millones de puestos de trabajo en todo el mundo y a nivel global generan mayores ingresos fiscales en los países donde operan, según UBS (“A New Wave of Tax Inversions”).

Por lo tanto, una gran parte de la queja de la administración Obama no es justificable desde el punto de vista social, sólo desde la perspectiva recaudatoria de su país. Según el Congreso, entre 2015 y 2024 se podrían perder unos 19.500 millones de dólares de ingresos fiscales. No hablan de cuánto se podría ganar bajando cinco puntos el impuesto de sociedades. Una cantidad equivalente si asumimos los mismos márgenes y beneficios generados en 2014 y un 1,6% anual de crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB).

Esa preocupación “por ingresos perdidos” no existiría si bajasen los impuestos. Pero eso no se les ‘ocurre’. ¿Es una carrera a cero? Pues claro que no, ya que las empresas funcionan con muchos baremos de riesgo y oportunidad. Si la fiscalidad es competitiva, no se van por pequeñas diferencias. Hay muchos factores relevantes.

¿SE PUEDEN EVITAR LEGISLANDO?

En Estados Unidos el impuesto sobre sociedades es uno de los más altos de la OCDE. En vez de reducirlo, se implementaron leyes para evitar las fusiones emigratorias, una en 1983 y otra, muy dura, en 2004. El congreso impuso su “Acta de Creación de Empleo Americano” de 2004 (American Jobs Creation Act). Por supuesto, en poco tiempo se dispararon los inversion deals. Entre 2007 y 2014 se han llevado a cabo más ‘emigraciones’ de empresas saliendo de Estados Unidos que en todo el periodo 1981-2003, según elCongressional Research Service.

La represión legislativa y las llamadas al patriotismo, incluso proclamas inflamatorias de “boicot” a las empresas, no han funcionado. Sin embargo, en vez de facilitar una transición a un entorno fiscal y legislativo más competitivo, y sólo una mejora de 5 puntos habría bastado, la solución que propone la Administración Obama es legislar de nuevo. Y no va a funcionar.

¿Por qué debemos temerlo en Europa?

Cuando contamos con el dinero de los demás para mantener el gasto hipertrofiado, al menos deberíamos cuidar a nuestra gallina ponedora. Y el riesgo en Europa de una oleada de emigraciones es alto.

Primero, nos engañan con mensajes recaudatorios hablando de “la baja tributación de las grandes empresas”. Es falso que las grandes empresas tributen un 6%. Más del 89% tributa por encima del 27% tras excluir las minoraciones por doble imposición, según los datos del Informe Anual de Recaudación 2013 de la Agencia Tributaria.

Además, en el Eurostoxx 50 la enorme mayoría de las grandes empresas se han comportado como “seguridades sociales encubiertas”. Superan en un 17-20% en media a sus comparables norteamericanas en número de empleados. De hecho, si se analiza con respecto a ingresos, en algunos sectores, como telecomunicaciones, infraestructura o energía, las empresas europeas cuentan con una media de hasta un 30% más de empleados que sus competidoras estadounidenses o británicas. Las empresas del S&P 500 (Estados Unidos) se encuentran en una situación de caja y deuda mucho más sólida que sus comparables europeas.

Adicionalmente, y si consideramos todas las cargas –verdes, regionales, locales, tarifas sociales, etc- las mayores empresas europeas pagan en impuestos hasta un 40% de su beneficio operativo nacional. Por darles un ejemplo, la segunda mayor empresa industrial española paga en nuestro país el equivalente al 51% de su Ebitda generado en el territorio nacional.

Esa combinación explosiva de menor productividad y fiscalidad creciente no ha generado aún un gran número de ‘emigraciones’ como en Estados Unidos por tres razones:

  • En Europa, las grandes empresas mantienen una nada desdeñable simbiosis con los estados. Y esa es, en parte, la razón por la que tienen más empleados y tienen objetivos menos exigentes de rentabilidad y retorno al accionista.
  • Muchas grandes empresas europeas suelen tener ‘activos cautivos’. Es decir, es difícil trasladarse a otro país cuando se tienen enormes activos regulados o concesiones.
  • Una cuestión ‘cultural’. Gestores que llevan muchos años, incluso décadas, desarrollando una carrera entre una y otra empresa local. Por ello tienen un incentivo personal ‘nacional’. No tienen nada más que ver las rarísimas ocasiones en las que los consejeros delegados y directivos de las empresas son extranjeros.

Pues bien, si contando todas esas ‘barreras’ el goteo de externalización de actividades es inexorable, piensen lo que puede ocurrir si se imponen las propuestas de aumentos de impuestos del cuento de la lechera. Veremos, igual que ocurrió en Estados Unidos en 2004, un éxodo empresarial sin precedentes. Obama contaba con una fidelidad al recaudador nacional eterna, y además creciente. Se equivocó. Europa, que parte de una situación fiscal –incluyendo todos los tributos- mucho más onerosa, no puede hacer lo mismo.

No podemos poner puertas al campo. Pensar que vamos a evitar la internacionalización y optimización fiscal con represión es un enorme error. Los ingresos fiscales crecen con la actividad económica, no por decisión de un comité.

Los impuestos, queridos amigos, son el pago de un servicio, no el rescate de un secuestro. Algún día lo recordaremos.