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Una Banca «Sin Crecimiento»

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“I’ve watched you change. Now you feel Alive. It’s like you never had wings” .

Deftones

Nadie quiere a la banca. Son los malos de todo. Pero, a su vez, medio mundo exige que fluya el crédito. Si no lo da la malvada banca privada lo dará la pública, que sí que sabe de analizar riesgo y buenos proyectos, como demostraron nuestras queridas cajas o algunos landesbanks o ciertas casse di prestiti, todos modelos de gestión excelente que quebraron por casualidades de la vida, claro.

Qué mala es la banca que no presta por alguna razón inconfesable –fíjese usted qué cosas, una banca que no quiere prestar, es decir, un panadero que decide no vender pan. Crédito, baby. Que llueva. Dame veneno que quiero morir. ¿Para qué?… ah, sorpresa. Lo que importa es que fluya.

En esta columna hemos hablado bastantes veces de un entorno a medio plazo de bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés.

Poca gente parece saber que un banco no está lleno de dinero contante y sonante, sino que se endeuda en varias veces sus activos para prestar a clientes

En ese escenario la banca europea se encuentra con varios retos: 

– Una regulación creciente y cada vez más exigente que demanda mayores niveles de capital. Sorber y adelgazar. Nada malo en ello.

– Una Unión Europea preocupada por la excesiva bancarización de la economía real, ya que en Europa el 80% lo financia la banca, mientras en EEUU o Reino Unido no llega al 20% por la competencia de otros sectores financieros (fondos, capital riesgo, crowd funding, mercados alternativos). Diversificar fuentes de financiación. Nada malo en ello.

– Unos gobiernos que exigen que fluya el crédito sea como sea. Que se “flexibilicen” las condiciones de préstamo a empresas y familias aprovechando los tipos bajos. Soplar y engordar.

Sí, a la banca europea se le exige soplar y sorber a la vez. Fundamentalmente porquese percibe, erróneamente, que está totalmente saneada y que la fiesta ya puede volver a empezar que viene David Guetta con los discos.

Hay que reconocer elementos positivos: La banca europea ha estado recuperando ratios de capital de manera rápida hasta alcanzar los requisitos de la Unión Europea. Es decir, el colchón que se genera cuando se da un préstamo (el banco pone parte del dinero, pero en la mayor parte la entidad financiera se endeuda). Pero aún es frágil, menor al 12%.

Es curioso, pero poca gente parece saber que un banco no es la torre del Tío Gilito lleno de dinero contante y sonante, sino que se endeuda en varias veces sus activos (24 veces o más) para prestar a clientes. Por eso cuando hay una crisis inesperada ese “capital” puede reducirse de manera alarmante rápidamente. O cuando un préstamo de “bajo riesgo” se convierte en alto riesgo, como ocurrió con el hipotecario en algunos países.

Adicionalmente, las provisiones realizadas en los pasados años han reducido el riesgo sistémico.

Por otro lado, el margen de intermediación, es decir, el beneficio de la actividad de préstamo, mejora lentamente.

Sin embargo, la rentabilidad sobre activos sigue siendo muy baja y la rentabilidad sobre el capital invertido es también muy pobre (lean el informe del BCE). Primer gran error cuando leemos “los bancos se forran mientras el crédito no crece”.

En un entorno difícil como el que se presenta en los próximos años, los bancos van a convertirse, poco a poco, en negocios de baja rentabilidad pero alta intensidad de capital.

La banca europea ha estado recuperando ratios de capital de manera rápida hasta alcanzar los requisitos impuestos por la Unión Europea

Es decir: Bancos como “Utilities”, más cercano al negocio de una eléctrica que a un sector super-cíclico. Una banca conservadora con bajos márgenes pero sostenibles, más orientada a valor añadido que a volumen, donde el cliente es el centro y se genera valor a través de ofrecer múltiples servicios, no a través de atraer mayor riesgo.

La demanda de crédito seguirá siendo débil y, aunque ya estamos viendo que aumentan las nuevas operaciones, es posible que sigamos viviendo entornos en los que empresas y familias sean demandantes ocasionales, pero no masivos, de préstamos. Prepararse para un crecimiento frágil es parte del éxito.

Ante ese entorno la banca de éxito seguirá aumentando sus ratios de capital, yreorientará su estrategia a mejorar su rentabilidad por activos y asegurar un dividendo adecuado es parte de lo que un buen amigo mío, gestor especializado en el sector financiero, llama “atractivo de lo aburrido” (“The Appeal of Boredom”). Será así como pase de ser un sector hiper-cíclico a crear valor consistentemente a largo plazo.

El sector financiero y el crédito son elementos esenciales para el progreso. Pero el riesgo y la cantidad del mismo no lo decide un comité estatal o un consejo de ministros. Lo decide un entorno más o menos fácil para el crecimiento. No pongamos como objetivo la cantidad de crédito sino la calidad del mismo. Nos evitaremos muchos sustos.

Bendita globalización: China exporta… deflación, pero no mala

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We walk backwards say nothing, we’re building our visions of China” David Sylvian

Una de las noticias más positivas para el crecimiento sostenible global es que China vaya, poco a poco, cambiando el patrón de crecimiento de un inasumible exceso industrial a un modelo orientado a consumo y servicios. China pasa de la fase de crecimiento emergente a la consolidación de país casi desarrollado, de ser un 7% del PIB mundial a mediados de los 90 a un 18% en 2014, similar a la UE o EEUU.

Dicho exceso industrial derivado de unos estímulos y subvenciones desproporcionados durante dos décadas ha generado dos resultados: sobrecapacidad, y –ante la necesidad de mantener dicha capacidad “viva”- reducciones de precios generalizadas para mantener ventas y generación de caja.

China es ya el primer socio comercial para 70 países, y empieza a ser una importante fuerza del aplanamiento global – bajo crecimiento, baja inflación- que ya ha generado importantes efectos positivos para los consumidores de todo el mundo –caída de precios– y más de una jaqueca a los estados y bancos centrales adictos a “crear inflación”. La maquina china es imparable.

Las reformas del país y la lucha contra la corrupción van a hacer imposible un escenario inflacionista similar al visto entre 2001 y 2008

– Los precios de los productos importados de China por EEUU y la OCDE han caído año tras año desde 2011.

– El grado de utilización productiva por sectores industriales en China no alcanza el 100% en ninguno. Algunos, como el acero, están por debajo del 60% y la mayoría no alcanzan el 80%.

– No es sorprendente que el comienzo de la caída de precios industriales, de materias primas y exportaciones coincida con el máximo de la inversión en China, que alcanzo un máximo del 47% del PIB en 2011 y ha caído ejercicio tras ejercicio desde entonces. Justo cuando el mundo se frotaba las manos ante el eterno crecimiento y las expectativas de inversión del gigante asiático, los países de la OCDE construían proyectos de más de 280 mil millones de dólares para “atender a la demanda china”. Dicha demanda se ralentiza, y aparece la sobrecapacidad también entre los suministradores de países desarrollados a Asia, y precios más bajos desde fletes a almacenamiento.

China es ya el primer socio comercial para 70 países y empieza a ser una importante fuerza del aplanamiento global

¿Qué significa esto? China recupera la cordura. El “crecimiento por el crecimiento”, alimentado por una deuda excesiva y muy baja rentabilidad (casi el 100% de las empresas estatales chinas cotizadas generan rentabilidades por debajo de su coste de capital) no va a volver. Las reformas del país y la lucha contra la corrupción, añadida al control del riesgo del sector financiero y el sobreendeudamiento de las regiones, van a hacer imposible un escenario inflacionista similar al visto entre 2001 y 2008. Según Morgan Stanley, el país hoy necesita cuatro veces más deuda para crear una unidad adicional de producto interior bruto que hace solo cinco años. Es por ello que el gobierno chino no busca, ni debe hacerlo, mantener el crecimiento del PIB a cualquier precio.

El impacto sobre materias primas ya se ha hecho evidente, y también lo vemos en productos de valor añadido.

No, la “deflación importada” de China no es mala. Al contrario, por un lado impide la tentación de los países de la OCDE de acudir a sectores subvencionados y de baja productividad para crecer, ya que la competencia con China es inútil, y permite a los países desarrollados aumentar el consumoaunque los salarios reales no crezcan. Por otro lado, hace el crecimiento global más sostenible. A los únicos a los que les fastidia la fiesta es a los estados que van a tener que reducir sus deudas creciendo en valor añadido y reduciendo gastos, no sosteniendo a sectores moribundos y gastando. Bendita globalización.

Valor y riesgo: gas de la risa monetario vs. fundamentales

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“I have destroyed more men than all the nation’s wars, I am relentless, unpredictable, waiting for your last breath”

D. Mustaine, M. Friedman
Hablamos de riesgo. Esta semana hemos comentado algunos posibles eventos que pueden impactar a los mercados. Grecia, la salida de Reino Unido de la UE, un posible estancamiento de los Estados Unidos y la desaceleración china.

Los inversores saben que la inversión sin riesgo no existe. Ni el bono más “seguro” del mundo está 100% exento de riesgo. También sabemos que, en un entorno con 28 bancos centrales llevando a cabo políticas expansivas y estímulos monetarios de más de 1,5 billones de dólares anuales, el gas de la risa monetario nubla la percepción de dicho riesgo.

Cada vez aceptamos menos rentabilidad por mayor riesgo. Empresas que estaban abocadas a la quiebra hace un año hoy emiten bonos a una década con tipos del 4%. La rentabilidad del universo de bonos basura –eufemísticamente llamado de “alto rendimiento”- ha caído a mínimos de 35 años. Como ocurre con el riesgo de los países, valoren la aceleración o desaceleración de los problemas estructurales. No la foto fija, sino si los fundamentales mejoran o empeoran en términos absolutos. Eso ayuda a discernir el riesgo en periodos expansivos en los que dicha situación de partida –foto fija- puede parecernos complicada.

Mientras tanto, las valoraciones de la renta variable han aumentado muy por encima de los beneficios empresariales. Es decir, los índices han subido muy por encima de las estimaciones de crecimiento. Si, como en el caso de empresas en EEUU, se compensa con recompra de acciones y mayores dividendos –pagados con caja, por favor- entonces la valoración puede ser justificable. Si no, estemos alerta.

Los inversores saben que la inversión sin riesgo no existe. Ni el bono más “seguro” del mundo está 100% exento de riesgo

¿A que lleva este entorno?

– Los tipos bajos y la excesiva liquidez zombifican los sectores con dificultades. En cuatro palabras, aquí no quiebra nadie. Se renegocia y extienden los términos o se emite capital, evitando la limpieza del sistema. Como en Japón, hoy nos frotamos las manos ante la “atractiva” posibilidad de recuperar un 4% de rentabilidad.

– Las empresas mejoran su situación reduciendo el endeudamiento, y lo han hecho admirablemente, pero las valoraciones se encarecen sin aumentar rentabilidad sobre la inversión productiva.

– Se fía toda decisión de inversión a que “los bancos centrales están imprimiendo” y se incentiva olvidar los fundamentales ante el nuevo paradigma de “cuanto peor, mejor”. Es impresionante, pero se ha llegado al caso, evidente en EEUU o China, en que el mercado celebra datos decepcionantes porque “así se mantienen las políticas expansivas”. Luego dicen que los bancos centrales no crean distorsiones y que no hay inflación.

– Se olvida la importancia del análisis ante la percepción de que “todo sube” y que si todo va mal, ya vendrá el helicóptero monetario a rescatarnos.

¿Y qué ocurre?. Piensen en el coyote de Looney Tunes –los inversores- persiguiendo al correcaminos –la represión financiera, imprimir y bajar tipos-. Cuando el polvo desaparece, el coyote se encuentra que no tiene nada bajo los pies.

La creación de dinero es importante para analizar la inversión. Históricamente, periodos de creación de masa monetaria excepcional generan inflación de activos financieros. Pero olvidar los fundamentales es peligroso, porque vamos acumulando riesgo, nos confiamos y como les he comentado en tantas ocasiones, la mayoría de las pérdidas sufridas por inversores suelen venir de no vender posiciones ganadoras cuando los fundamentales se han sobrepasado.

Hace poco participe en las jornadas de Morningstar donde uno de los ponentes analizaba, con razón, el error de usar el “Valor en Riesgo” (Value at Risk) absoluto como medida de análisis de dicho riesgo sin introducir un sesgo de valoraciones y múltiplos históricos. Efectivamente, si no se acude constantemente a los fundamentales ese análisis puede llevar a decisiones equivocadas –de venta y de compra-. Me gustaría que el inversor minoritario viese los modelos de riesgo que se usan en fondos como Millennium –con rentabilidades consistentemente positivas incluso en la crisis- para entender la complejidad de variables que se deben utilizar.

Los tipos bajos y la excesiva liquidez zombifican los sectores con dificultades. En cuatro palabras, aquí no quiebra nadie

Cuando analicemos los fundamentales tengamos en cuenta:

– Lo que parece malo lo suele ser. No intentemos justificar malos datos para mantener posiciones, las tendencias negativas suelen ser mucho más agresivas en su velocidad que las mejoras.

– Evitemos la expansión de múltiplos. Si nuestra valoración nos da unos múltiplos demasiado caros respecto al sector, al mercado o a los niveles históricos, juzguemos con frialdad y sin apasionamiento si es justificado. Enamorarse de “conceptos” sin valoración que lo soporte es siempre, incluso en periodos de expansión monetaria, peligroso.

– Eviten los mensajes de “esta vez es distinto”. No, no lo es. No apuesten a que lo que no ocurrió en el pasado vaya a ser diferente hoy.

– Baja rentabilidad por dividendo no es algo malo. Hay una razón por la que algunos activos pagan bajos intereses en bonos o tienen baja rentabilidad por dividendo. Porque son más seguros. No olviden la importancia de equilibrar carteras.

– No se suban a la ola. Como todo buen surfer, sigan la ola cuando está tomando cuerpo, no en la cresta. Su propio sentido común les puede decir que entrar en un mercado, el que sea, con beneficios en revisión a la baja y múltiplos al alza es, cuando menos, para ser cauteloso.

– Ojo con los “baratos con razón”. Hay valores que siempre son baratos… y que lo merecen. Por destruir valor como norma y tener rentabilidades muy inferiores a su coste de capital.

Al final no hay reglas de oro… Bueno, solo hay una. Lo que parece demasiado caro suele serlo y lo que parece demasiado barato suele no serlo.

Presten siempre atención los fundamentales. Agradézcanle al Club de la Impresora el entorno inversor que se ha creado, pero no fíen al diablo que en la siguiente vuelta a la noria no descarrilemos.  Porque cuando pincha la burbuja les dirán esas cosas de “no es momento de apresurarse y vender”, “hay que tener calma”. Y hagan números, siempre, números. Cuidado con generalidades y vaguedades del tipo “está bien posicionada” que es como decir nada.

Recuerden las tres frases de alarma que les he comentado desde 2008: “es una buena empresa”, “tiene buen dividendo” y “los fundamentales no han cambiado”. Cuando las lean u oigan, desconfíen.

Kuroda, Draghi Yellen y los 25 centralitos pueden crear inflación de activos, pero el gas de la risa monetario no cambia los resultados empresariales, la creación de valor, la caja y el balance. Mirando más a estos últimos y menos a los 28 impresores, llevará a que, como mínimo, no se encuentren en la posición del coyote cuando se disipe el polvo.

El FMI alerta sobre los riesgos de España

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Expansión 9/6/2015

La noticia de que el FMI ha elevado su estimación del crecimiento de España es muy positiva.

España va a crecer muy por encima de la media de la zona euro y el organismo internacional aumenta sus estimaciones publicadas hace menos de dos meses en nada menos que un 24% para 2015 y un 25% para 2016. Solemos olvidar que en los últimos doce meses los grandes organismos internacionales han tenido que revisar al alza sus previsiones en más de un 80%, en algunos casos duplicarlas.

Estas mejoras no vienen “de factores externos” como se suele repetir constantemente. El precio del petróleo y un euro devaluado ayudan, pero si España creciera solo por esos factores, nuestro ritmo de mejora sería similar al de Italia o Portugal, países que han vivido la crisis de manera similar y cuyas economías tienen sensibilidades similares a España en cuanto al impacto de esos factores externos. Sin embargo nuestra economía crece más y más rápidamente que la de nuestros vecinos por varios factores.

Para empezar, España no contaba con un enorme problema de competitividad –al contrario que Francia o Italia- en 2011. Por otro lado, las reformas estructurales, fundamentalmente la reforma financiera, la reforma laboral y los avances en facilidades para contratar,  han tenido un impacto mucho mayor a la hora de cimentar la confianza, volver a atraer capital, eliminar el riesgo sistémico del sector financiero y a la vez crear empleo y aumentar afiliaciones a la seguridad social. Esas reformas estructurales, añadido al moderado control del gasto público, han tenido un impacto positivo adicional a la hora de reducir los enormes desequilibrios de la economía española, por ejemplo en la balanza comercial, reduciendo un brutal déficit, que alcanzó el 10% del PIB, a casi cero, en menos de cinco años. Y no olvidemos el consumo, una variable que los economistas tienden a infravalorar, que crece más del triple de lo estimado por el consenso hace doce meses.

Sin embargo la recuperación es frágil y las debilidades de la economía española no se han eliminado. El paro sigue siendo demasiado alto, las dificultades para crear empresas persisten, los impuestos siguen siendo elevados y el déficit y endeudamiento público continúa creciendo por encima de los límites del pacto de estabilidad.

Reducir el déficit ha sido una tarea difícil cuando se contaba con un arsenal escondido de facturas impagadas y deuda no reconocida de varias comunidades autónomas que superaba el 4% del PIB. Pero incluso quitando los elementos “anómalos”, el déficit estructural se sitúa en niveles cercanos al 4%.

El Fondo Monetario Internacional propone medidas de sentido común para avanzar en la recuperación y evitar caer en la autocomplacencia en la que caímos en 2009-2010. Fiarlo todo al BCE y a los estímulos, en este caso monetarios. Entre las medidas que propone para hacer el estado de bienestar viable y sostenible se incluye continuar con el ajuste fiscal, profundizar en el copago sanitario y en educación como han hecho los países de nuestro entorno. Se debe continuar con la flexibilización del mercado laboral para evitar la tremenda dualidad. Por ello apoya el contrato único.

¿Cuál es el problema?. La mayor parte de las fuerzas políticas han instaurado en la mente del electorado que el dinero es gratis y que lo único que hay que hacer es imprimirlo, olvidando que en EEUU o Reino Unido los estímulos monetarios habrían fracasado sin flexibilidad, medidas de apertura y austeridad en el control del gasto público.

El riesgo de recaer, olvidando la importancia de las reformas, no es pequeño. Si hay algo que debemos aprender es que ya no hay capacidad para gastar y tirar del déficit tras años incumpliendo, ni de hacer más políticas de demanda que solo creen deuda y sobrecapacidad. Revertir las reformas implementadas es el camino seguro para repetir los errores de 2007-2009, y una vuelta a la recesión es algo que no nos podemos permitir.