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España

La deuda sí es el problema

Debt, Economía global, España, Interventionism, ,

14.10.2013 El Confidencial

“The debt ceiling compromise is like eating a Satan sandwich”.

Emanuel Cleaver

Leí ayer en Twitter una frase que se me ha quedado grabada, “el déficit asegura el crecimiento”. No menciono a la persona que la escribió porque lo hizo con seudónimo, pero claramente asumía con su afirmación que aumentar el déficit ayudaba a que la economía se recuperase, en vez de ver que la recuperación es mucho más lenta y frágil precisamente por el déficit, y el coste en impuestos de financiarlo.

La recuperación incipiente que llevamos comentando unos meses es evidente, pero tiene una amenaza clarísima. La complacencia en la acumulación de deuda solo porque baja el coste -la prima de riesgo-, que nos lleva a que podamos pasar mucho tiempo estancados en niveles de crecimiento pedestres.

El argumento a favor de olvidar el problema de deuda lo escuchamos cada día. Lo que importa es crecer. Mientras se consiga salir de la recesión, y el coste de dicha deuda sea bajo, poco a poco se irá reduciendo el endeudamiento por la parte del denominador, el PIB. No nos preocupemos.

Solo tiene tres inconvenientes: el umbral de saturación, la deuda destructiva y el coste de la deuda.

  • ¿Qué es el umbral de saturación? Lo hemos comentado varias veces. El punto a partir del cual una unidad adicional de deuda no genera PIB, sino que simplemente estanca aún más la economía. Umbral que sobrepasamos en 2006 y en la OCDE, entre 2005 y 2007.
  • ¿Qué es deuda destructiva? Aquella generada por gasto corriente improductivo, que no produce ningún efecto positivo y perpetúa un sistema que confisca y fagocita la actividad económica a través de impuestos, detrayendo inversión y consumo. En nuestro caso, un gasto público que supera en casi 35.000 millones los niveles de ingresos del pico de burbuja. En la Unión Europea, un déficit estructural de casi el 4% del PIB.
  • El coste de deuda. ¿Qué nos hace pensar que el coste de la deuda se va a mantener bajo eternamente? Ya hemos visto subir la rentabilidad del bono americano un 64% en lo que va de año y el alemán dispararse un 49%. Por supuesto, desde un nivel muy bajo. Como dice mi colega Matt, “cuando tu hijo cumple dos años no le felicitas por hacerse un 100% más viejo que el año anterior”. Pero la realidad es que el coste de la deuda no se puede mantener artificialmente bajo para siempre. Y ahí es donde se generan los shocks, ante la acumulación de deuda viva cuando el coste bajo es insostenible.

La deuda pública ‘barata’ no es una panacea. De hecho ‘barato’ es un término erróneo donde los haya, puesto que asume que no existe coste de oportunidad privada de invertir o ahorrar. Se llega a una situación perversa en la que un país como Japón, con una deuda de más del 200% del PIB, donde las necesidades de financiación del país superan el 60% del PIB en 2013, y que se financia a un ínfimo 0,7% a diez años, si se diera un aumento del coste de la deuda de 100 puntos básicos, pondría en peligro a toda la economía. La deuda pública japonesa, barata o cara, supera 24 veces a los ingresos fiscales del país.

Sobre la saturación de deuda, Deutsche Bank mostraba el impacto de los últimos cinco años:

Los países del G7 han añadido casi 18 billones de dólares de deuda hasta un récord de 140 billones, con casi cinco billones de expansión del balance de sus bancos centrales para generar solamente un billón de dólares de PIB nominal.

Es decir, en cinco años, para generar un dólar de crecimiento se han «gastado» 18 dólares, un 30% de ellos de los bancos centrales. Todo ello manteniendo la deuda total consolidada del sistema en el 440% del PIB.

La ‘inversión’ en crecimiento que se supone que se consigue con los déficits astronómicos, deuda y expansión agresiva de los bancos centrales simplemente no da fruto. Por supuesto, muchos dicen que la solución es seguir hasta que funcione. Pero el sistema se hace cada vez más frágil y sujeto a vaivenes ante el más mínimo movimiento de los tipos de interés.

Estos crecimientos paupérrimos, además, ocurren en medio de un periodo de represión financiera feroz. Devaluaciones y bajadas de tipos de interés desincentivan el ahorro, y empujan a endeudarse. El dinero es «barato» y el ahorro es «ser tonto». Pero a la vez se suben los impuestos y baja la renta disponible.

Se empobrece a la población en cuatro flancos: sus ahorros, la rentabilidad de los mismos, sus ingresos y su capacidad de consumo.

Todo ello lleva a un sistema mucho más débil, porque los costes fijos -el gasto público- se multiplican en economías cíclicas, dejando muy poco margen de maniobra para los tiempos difíciles. Y entonces nos dicen que es un problema de ingresos, como si una administración pudiera manejarse esperando que vuelva la burbuja. George Osborne, en Reino Unido, decía “un Gobierno que gasta 720.000 millones de libras anuales no puede llamarse un gobierno o un administrador, es inaceptable”. Fíjense que no dice en un solo momento “es un problema de ingresos”. Esos ingresos llegan por actividad económica, y si la reprimes a impuestos para financiar unos gastos inaceptables, esa actividad no termina de arrancar.

Hay más confianza en Europa, el Banco Central Europeo ayuda, la economía está poco a poco saliendo de la recesión… Todo cierto. Sin embargo las necesidades anuales de financiación de la economía están a máximos históricos, cerca de 70.000 millones de eurosPiensen en España, la deuda sobre PIB ya ha alcanzado el 92%, creciendo un 17,16% con respecto al mismo periodo de 2012. Sin embargo, el Tesoro planea ahorrar unos 5.000 millones de euros sobre lo previsto. ¿A qué se debe ese milagro? A que el coste de dicha deuda ha bajado más de lo que han crecido las necesidades de financiación. Fenomenal. Hay más confianza en Europa, el Banco Central Europeo ayuda, la economía está poco a poco saliendo de la recesión… Todo cierto.

Sin embargo las necesidades anuales de financiación de la economía están a máximos históricos, cerca de 70.000 millones de euros. Pongamos que fueran 30.000 millones si se consiguen los muy ambiciosos objetivos de largo plazo. Aun así, dependemos de un entorno insostenible de tipos bajos eternos para que no vuelva a suponer un shock, como hace poco.

Pero imaginemos que la fiesta continúa y la japonización de nuestras economías europeas se profundiza. Si hacemos como Japón, que se auto-coloca la enorme mayoría de su deuda, podemos conseguir el efecto de engañarnos a nosotros mismos y bajar artificialmente el coste de deuda a niveles inaceptables en condiciones normales (como el 0,7% japonés) ¡Hurra! ¿Qué ocurrirá? Que el incentivo perverso de aumentar los gastos, no reformar la economía y disparar la deuda hasta el 220% del PIB será demasiado goloso para no tomarlo. Y luego vienen los recortes igual.

Pero no, imaginemos que no importe porque esa deuda la estamos colocando en nuestros planes de pensiones, en nuestros fondos de inversión y además sostienen nuestras decenas de aeropuertos, carreteras, hospitales, campus vacíos y escuelas. Es el contrato social, ¿verdad? El único contrato que firma uno que no ha nacido para pagarle sus privilegios a otro que hoy está vivo.

El problema es que ese contrato social se lleva por delante su renta disponible y sus ahorros en represión financiera y gastos públicos, que en la UE superan el 40% del producto interior bruto.

Los costes absolutos suben porque siempre es poco, y los unitarios además se disparan porque la población envejece y hay menos contribuyentes a esabolsa imaginaria. Por eso la economía se estanca. La deuda se acumula. Y un día, salta. Para entonces, les habrán convencido de que la solución es una devaluación o una quita, que se lleva por delante sus ahorros, planes de pensiones y seguridad social (invertidos hasta el 80% en deuda soberana). Hace una semana y media ya vimos al gobierno de Polonia confiscar el 50% de las pensiones privadas para “que el estado pueda endeudarse más”.

En Estados Unidos, el revendo Emanuel Cleaver llamó a la reducción de gastos y aumentos de impuestos de la negociación del techo de deuda el«sándwich de Satán», porque entre las rebanadas de pan no hay nada. El error del reverendo era pensar que el país puede permitirse eternamente un déficit de casi 800.000 millones de dólares, a pesar de estimular, crecer modestamente y crear cierto empleo. El error de España sería pensar que es momento de relajar los ajustes ya que empezamos a crecer. El propio BBVA, en un informe excelente (Spain: Straight Answers to Straight Questions), alerta sobre un retorno al crecimiento moderado y sujeto a riesgos muy importantes, sobre todo porque, aunque creo que Morgan Stanley y BBVA tienen razón en esperar crecimientos superiores a las previsiones del gobierno, un crecimiento del 0,6% del PIB con un aumento de la deuda del 6-7% es simplemente insostenible.

Ahora que se ve la luz al final del túnel es cuando no hay que parar los ajustes. Es esencial atacar los gastos y prestar una atención extremada a esta acumulación de deuda, para evitar los shocks cuando la euforia se modere o desaparezca, que ocurre. No solo mirar al crecimiento, sino al balance, precisamente si lo que se busca es preservar ese “estado de bienestar”, que es cada vez más el bienestar del Estado. Porque mientras dedicamos nuestros esfuerzos a justificar cada gasto inútil como «pequeño» y la deuda como «manejable», el sistema se hace más frágil.  Y la acumulación de riesgo acaba por explotar.

… Entonces le echarán la culpa a los mercados.

No esperen que vuelva el crédito: financiación privada

Debt, ECB, España,

12/10/2013 El Confidencial

«While the testing has disappointed, the extra transparency is to be welcomed – Gerald Fitzpatrick

Esta semana tuve el honor de presidir un panel en el foro Spain Startup & Investor Summit. En dicho panel coincidí con cinco inversores internacionales de entidades tan importantes como DFJ Esprit, Genesis Partners, Partner Ventures o Kibo que dieron su opinión sobre el entorno actual y las oportunidades y riesgos que percibíamos. El evento fue un éxito rotundo y atrajo a inversores de todo el mundo, desde Israel a Estados Unidos, poniéndolos en contacto con empresas que dan sus primeros pasos o están en fase de desarrollo. Una iniciativa muy importante para demostrar que el espíritu emprendedor de nuestro país está más vivo que nunca, que hay grandes equipos, magníficas ideas y que el interés de los inversores de todo el mundo por invertir en España es real. He asistido como invitado a otros eventos similares y en pocas ocasiones he tenido la misma sensación de que algo está cambiando de verdad.

Las conclusiones de mi panel, bajo el título Inversión internacional, tendencias y oportunidades, fueron muy claras:

– Hay capital privado para financiar equipos sólidos y buenas ideas.

– Los inversores buscan oportunidades de convertir ideas en negocios de varios centenares de millones.

– En España hay muy buenos conocimientos técnicos, capacidad de trabajo y voluntad.

– Se necesitan buenos planes de negocio y capacidad de manejar empresas de manera eficiente.

– Las personas son la clave, porque son las que van a poder convertir una pequeña idea en una gran empresa.

Muchas veces me preguntan «cuáles son los sectores que nos van a sacar de la crisis» y esta semana pude comprobar las enormes posibilidades que se dan en sanidad, seguridad, ocio, internet y tecnología.

En todas las charlas a las que asistí me consultaban una y otra vez cómo percibía el entorno bancario y si veía una mejora del entorno de crédito. La respuesta es que el sector bancario está mejorando poco a poco, pero que no vamos a ver una mejora significativa del entorno de crédito.

De hecho, la próxima ronda de stress tests (pruebas de resistencia) a la banca europea desafortunadamente llevará a que ésta continúe moderando el crédito, sobre todo cuando se plantean grandes riesgos para el sector financiero como son:

– Las constantes revisiones regulatorias que comentábamos aquí en Otro torpedo a la solución de la banca.

– Las posibles multas a aquellas entidades que utilicen excesivamente la ayuda y acceso a liquidez del Banco Central Europeo.

– Diferentes opciones de analizar el riesgo en bonos soberanos, que siguen acaparando las carteras de activos de los bancos europeos, en algunos casosacumulando hasta el 25% de la deuda soberana viva

– Las estimaciones del Fondo Monetario Internacional según las cuales los bancos acumulan hasta 250.000 millones de euros de pérdidas latentes en préstamos corporativos refinanciados y que deberían considerarse como incobrables. Esto llevaría a que algunos bancos tuvieran que ampliar las provisiones por pérdidas. «Cerca del 50% de la deuda en Portugal, el 40% enEspaña, y el 30% en Italia está en manos de empresas (…) que serían incapaces de hacer frente a sus deudas a medio plazo a menos que hagan ajustes como una reducción de la deuda, de los costes operativos o de los gastos de capital», señalaba el Fondo en su informe de Estabilidad Financiera

Es por ello que, ante una nueva revisión de la calidad de los activos bancarios, mientras los estados siguen endeudándose y acaparando el crédito disponible, es prácticamente imposible pensar que la financiación a empresas y familias se vaya a recuperar de manera relevante.

La solución, por lo tanto, es la misma que hemos visto en EEUU y Reino Unido. No podemos esperar a que vuelva la época de «bajo a ver al director de la sucursal y me ofrece un préstamo».  En Reino Unido hace años que se nacionalizaron bancos y aún no se ha recuperado el crédito.

En Europa, donde existen ideas, equipos y empresas que han sobrevivido a la crisis admirablemente, no podemos seguir torturando a la economía esperando a que vuelva la financiación bancaria como si fuese 2007. Tampoco podemos esperar que por arte de magia los bancos dejen de comprar deuda soberana y se dediquen a prestar a pymes y familias.

No va a ocurrir, porque los propios estados y entes autonómicos no lo van a permitir.

La simbiosis banca-deuda soberana se va a mantener porque no hay alternativa que la sustituya. No hay demanda institucional suficiente para sustituir a las entidades financieras nacionales en un entorno en el que los países se endeudan en una media del 4% de su PIB anual adicional. Lo comentaba aquí en El círculo vicioso de la Europa zombi.

Hay que sustituir crédito bancario por financiación privada. Desarrollar el mercado alternativo de renta fija (MARF) como comentaba El Confidencial y de renta variable, no de manera tímida, sino con decisión, agresividad y facilidades para atraer capital. Estamos hablando de un mercado potencial que supera los 500.000 millones de dólares en capital inversor que podría orientarse rápidamente hacia Europa si pasásemos de tener una regulación confiscatoria y restrictiva a verdadera apertura.

Esto permite que:

– Mejore la conversión de pyme a gran empresa, que es muy baja en Europa y aún menor en España.

– La identificación de objetivos entre emprendedores e inversores sea mayor, ya que los fondos privados participan en el capital, apoyan en la gestión o acompañan asesorando, no sólo prestando. El capital de estos fondos no es de corto plazo. Lo más habitual es que un fondo tenga un horizonte de entre 7 y 10 años.

– Se reduzca la dependencia de condiciones bancarias y se abra la competencia financiera, que ha permitido que las empresas de alto riesgo en Estados Unidos se financien hoy a los tipos más bajos de los últimos treinta años, por ejemplo. Y eso hace que el riesgo también se diversifique entre miles de distintos fondos, en vez de concentrarlo en pocas entidades bancarias, que luego son rescatadas con dinero público si las cosas van mal.

Los 23 millones de pequeñas y medianas empresas de Europa representan más del 98% de su tejido empresarial, suponen dos tercios del empleo privado total y generaron en torno a un 80% de los nuevos puestos de trabajo creados durante los últimos cinco años. Sin embargo, son las más penalizadas por las subidas constantes de impuestos y el ‘cierre del grifo de crédito’.  Apoyar la financiación privada es también acelerar y promover la conversión de pyme en gran empresa.

En Estados Unidos, casi el 80% de los créditos a empresas de mediano tamaño proviene de instituciones financieras no bancarias, fondos que se dedican a prestar dinero, capital riesgo e inversión alternativa (hedge funds). En Europa, un 80% es aun crédito bancario. Tras la crisis, los bancos europeos se han visto obligados a mejorar sus ratios de capitalización y reducir su deuda, lo que lleva inevitablemente a que se cierre el grifo, y como a su vez siguen acumulando deuda soberana, es inevitable que la sequía a empresas medianas y pequeñas continúe.

Los stress tests de 2014 van a hacer inevitablemente que la política de los bancos se haga más conservadora. Aunque nos repitan una y otra vez que no va a ser así. Ya lo verán. Recordemos también que los stress tests no se hacen sólo para comprobar riesgos, sino como ejercicio de transparencia, pero con un objetivo, que aprueben casi todos. Los bancos chipriotas, Dexia y las cajas españolas pasaron todos con “nota”. Por lo tanto, no esperemos a que vuelva el crédito.  El capital está disponible y quiere invertir. Facilitémoslo. O invertirá en otro país, mientras nosotros nos quejamos.

España, tocando fondo

España, ,

27/7/2013 El Confidencial

“It’s not how far you fall, but how high you bounce that counts.” ― Zig Ziglar

Hace ya un par de meses que comento en distintas entrevistas que los indicadores mostraban que España está tocando fondo y dando señales de mejoría. Nadie puede negar que en el pasado siempre he dudado de los llamados “brotes verdes”, pero la acumulación de datos esperanzadores es significativa.

Merece la pena resaltar dos cosas:

  • Los datos positivos empiezan a parecer plausibles para la comunidad inversora, cautelosa con los eternos “estamos mejorando” de nuestro país que terminan por ser espejismos. El informe de UBS Spain is getting better, y los análisis de muchos fondos lo ponen de manifiesto.
  • Hay que evitar el riesgo de complacencia y entregarse al voluntarismo. La fragilidad de la economía sigue siendo enorme y, como vimos en el pasado, ralentizar las reformas y mantener los problemas estructurales puede llevar al país a estancarse. Tocar fondo y mantenerse en él es el mayor riesgo que llevo mencionando meses. La japonización de España y otra década perdida.

Los datos de la EPA esta semana y los que se esperan del PIB lo confirman. Que el paro baje hasta el 26,26%, 225.000 personas menos, es positivo. Incluso si queremos tomar los datos con toda la cautela del mundo por estacionalidad, muestran que la tendencia de acabar con la destrucción de empleo, que empezó a mostrarse tímidamente en abril, es ahora evidente.

Pero hay datos que me parecen muy relevantes. El Índice de Gestores de Compras (Purchasing Manufacturers Index) se situó en 50 en junio, que es el nivel a partir del cual la economía se empieza a acercar a la posibilidad de expansión. Los depósitos bancarios también han crecido después de años de caída, subiendo un 0,46% a 1,48 billones de euros en junio.

Pero el más relevante para mi es la fortaleza de las exportaciones, tanto en volumen como en margen para las empresas, que muestra cómo un país puede vender fuera de manera espectacular sin caer en la trampa fácil de devaluar.

El ministro Luis de Guindos resaltaba esta semana la importancia a largo plazo del ajuste interno llevado a cabo por España. Es muy relevante porque, al contrario que la devaluación de la moneda, no supone un aumento desproporcionado de las importaciones y de la inflación. Un ajuste mucho más duradero y positivo a largo plazo que devaluar para nada.

Comparen el impacto del ajuste español en las exportaciones y las cuentas del Estado comparado con Japón y su alocada decisión de hundir su moneda. Nuestras exportaciones han alcanzado un máximo histórico absoluto y relativo a Europa, pero nuestro balance por cuenta corriente –diferencia entre lo que vendemos y lo que importamos- no se ha deteriorado; de hecho, ha mejorado hasta ponerse en superávit. Mientras tanto, Japón exportaba un 10% más, pero sus importaciones se disparaban, agrandando su agujero con un déficit por cuenta corriente astronómico, a máximos históricos (180.000 millones de yenes).

Esta mejora no es solo por la muy necesaria caída de la demanda interna. No necesitamos más planes E y gasto inútil. La mejora de las exportaciones y sus márgenes demuestran una combinación de esfuerzo empresarial y apuesta por el valor añadido.

Otro elemento importante a resaltar es que el endeudamiento de las empresas se ha reducido a niveles de 2006 y que, tras las caídas generalizadas de los últimos años, empezamos a ver a grandes compañías multinacionales mostrar mejores cifras en España (IBM, L’Oreal, Carrefour)

¿Dónde debemos centrar la atención para confiar en esta tímida recuperación?

El consumo sigue cayendo. Es esencial que el gobierno comprenda que la renta disponible debe mejorar, no por aumentos forzados de salarios, que llevarían a que el paro se mantenga a máximos al no incorporar a trabajadores potenciales, y prolongar la recesión, sino por bajadas de impuestos. Es la única manera de mejorar el consumo y reactivar la economía. En el informe de BBVA Consumption Outlook First Half 2013 muestran claramente esa importancia.

Déficit y deuda excesivos. El hecho de que no haya presión para reducir el déficit por debajo del 6,5% en 2013 y 5,8% en 2014 no quita el riesgo de que tal cantidad de nueva deuda, más de 130.000 millones de euros, suponga un enorme lastre para una economía que ya supera el 90% de deuda sobre PIB. Y que el entorno actual de tipos bajos, apetito inversor y primas de riesgo moderadas puede cambiar en una economía global en desaceleración.

Reforma de la administración y ajustes. El gobierno resalta que el ajuste estructural ha sido de 4 puntos de PIB y que se han reducido 300.000 puestos públicos, pero eso no quita que el gasto en salarios no ha bajado significativamente y que el peso del gasto público es aún extremadamente alto (casi el 50% del PIB incluyendo empresas publicas). Relajar los ajustes manteniendo el gasto excesivo tiene un efecto negativo inmediato, en una economía tan frágil, sobre la inversión, el consumo y el empleo. No quiero contarles lo que puede ser si se ponen a aumentar gastos. La emisión bruta de deuda (€136.000 millones) y la neta (€76.000 millones) sigue a máximos históricos, casi cuatro veces superior a la media de 2005-2007. Merece la pena vigilar este problema porque España sigue a un paso de bono basura según Moody’s y S&P. Una bajada de calificación y se desmorona el castillo.

La mora bancaria seguirá subiendo, hasta probablemente el 13% por el proceso de reconocimiento de préstamos refinanciados que son incobrables, lo cual seguirá dificultando el crédito, pero la banca española ya no es un peligro de caja negra donde nadie sabe lo que se esconde. Se ha llevado a cabo un proceso de transparencia y exigencia de capitalización que no es comparable a otros países de Europa. Ya saben que mi miedo está más en la banca francesa y alemana que la nacional.

La reforma energética, como comentábamos la semana pasada aquí, ha generado inquietud entre los inversores ante el riesgo de que los recortes se extiendan. El hecho de que el ministro Soria haya discutido con inversores y reconocido abiertamente las decisiones y el enorme problema de sobrecapacidad que sufre España es una iniciativa importante que debe repetirse a menudo para que en el gobierno entiendan las preocupaciones, oportunidades, riesgos y consecuencias.

España ha hecho avances, pero está lejos de la línea roja, y ha perdido 10 puestos en la clasificación de países con mayor libertad económica de la fundación Heritage fundamentalmente por las subidas de impuestos. Ahora toca profundizar en las reformas, bajar impuestos y liberalizar de verdad, y así recuperar esos diez puestos y otros tantos más.

En el mercado se percibe un interés genuino porque España demuestre ser el primer gran éxito de la mal llamada “austeridad” europea, que no es más que moderación presupuestaria. La prueba de que la solución más acertada y adecuada para corregir los excesos de la década de borrachera inmobiliaria y obra civil es el ajuste interno. Lo demostró Alemania con su exitosa “Agenda 2010” lanzada en 2003, un ajuste muy agresivo que garantizó que el empleo bajase del 11 al 7,2%, la seguridad social tenga hoy superávit y el país cercenase su déficit estructural. Espero sinceramente que no nos relajemos y pensemos que lo hecho hasta ahora es suficiente, porque no lo es, y demostremos lo que todo el mundo dice en Londres. When Spain does well, it rocks. Cuando España lo hace bien, se sale.

Me voy a tomar unos días de vacaciones para terminar mi próximo libro,Viaje a la Libertad Económica, que publicará Deusto en invierno. Espero que nos volvamos a encontrar llenos de energía a final de mes. Les deseo un feliz verano. 

Vivir por el BOE, morir por el BOE

Energía, España, Subsidies,

20/7/2013 El Confidencial

“Central planning is as futile as trying to strap on wings and fly like a bird – and potentially as calamitous” – Don Boudreaux

Recuerdo que hace décadas me dijo un ejecutivo de una empresa energética: «No hay nada peor que un activo cautivo». Es la definición de una inversión que depende de unos ingresos garantizados por el Estado. Una vez invertido, no te puedes escapar. Y la historia está plagada de regulaciones cambiadas, revisadas o eliminadas.

La política de planificación de burbuja que se ha llevado a cabo en España ha sido muy dañina. Y su coste, brutal. Hoy la sobrecapacidad cuesta… a todo el mundo. Y la decisión salomónica a la bola de deuda recibida ha sido que todos la paguen.

– La capacidad excedentaria construida con las sucesivas políticas de apoyo todas las tecnologías, sin permitir que se retirase ninguna, supera el 40%

– La electricidad ha subido un 70% en seis años

– Las empresas eléctricas y renovables se encuentran entre las más endeudadas (3,9 veces el EBITDA) y con más baja rentabilidad sobre el capital empleado en su negocio doméstico (4%) de Europa

– Los bancos acumulan más de 40.000 millones de euros de préstamos, muchos de ellos de difícil cobro, al sector renovable.

Los gobiernos crearon efectos llamada con suculentas subvenciones, estimaciones de demanda de fantasía y permisos descontrolados, para luego retirarlos, creando sobrecapacidad, clientelismo, sobrecoste y deuda. Lo comentaba, ofreciendo soluciones, en mi artículo El problema de fijar el precio de la luz en los despachos y no en los mercados.

Y dejó empresas entrampadas. Se presume erróneamente que de esos efectos llamada se benefician los malvados capitalistas, porque la gente no valora el impacto de la deuda y la bajísima creación de caja libre. Olvídense del beneficio contable y miren los balances y flujos de caja de todas las empresas de estos sectores.

¿Cómo puede ser que los costes se hayan disparado pero las rentabilidades sean pobres? Acumulación y dispersión. Como con nuestras Comunidades Autónomas, municipios y presupuestos del Estado. Muchos pequeños chocolates del loro, que suben cada año o se actualizan con la inflación por ley, y luego suman mucho. Lo que yo llamo el chocolatón. Y mucha deuda.

¿Que sobra capacidad? Que quiebre el que tenga que quebrar y se limpie el sistema. Ah, no. Bajo ningún concepto. Ninguna región permite que se cierren plantas. Y pregúntele a los sindicatos qué les parece que una de las empresas quiebre y mande a 20.000 empleados a la calle.

La sobrecapacidad cuesta. Mucho dinero. Unos 5.000-6.000 millones anuales en el sector energético desde la fiesta de «a crecer que superamos a Alemania», según fuentes del sector.

Ante esta situación, con una herencia atroz y consciente de que no hay muchas alternativas, en el Gobierno han optado por la «jibarización del sector completo». Ha sido una decisión de urgencia, cercenando costes, y a la vez intentando que se repartiera salomónicamente.

Sin embargo, la última reforma eléctrica tiene un impacto de entre el 9% y el 23% del beneficio de las empresas afectadas, acumulando un recorte medio desde 2011 del 25-40%, dejando a grupos que ya estaban muy endeudados aún más débiles. Pero lo más importante es que ninguna de las empresas va a generar caja libre en España y puede poner en peligro su calificación crediticia, como comentabaFitch. Además, sitúa la rentabilidad de muchos proyectos afectados por debajo del coste de capital de muchas de ellas. No lo duden, veremos quitas y pérdidas en los proyectos más endeudados.

Sin embargo, llevamos con el riesgo de inseguridad jurídica y cambios regulatorios constantes desde 2004. Cada vez que se anuncia un decretazo alguien se lleva las manos a la cabeza diciendo que nadie va a invertir en España, y sin embargo… no pasa. De hecho, a pesar de cambios brutales de regulación y derechos reconocidos en el BOE, se construyeron decenas de miles de megawatios de nueva capacidad.

¿Por qué? Los cuatro errores que han llevado al sector eléctrico europeo a hundir su rentabilidad.

– «A mí no me va a pasar»: el error más típico de las grandes multinacionales energéticas en los países es llegar y decir que a ellos no les van a tocar. El sector europeo que ha tenido que dotar provisiones por pérdidas de más de 30.000 millones desde 2005.

– «Tengo renta de posición»: invertir sabiendo que la rentabilidad es pobre o el riesgo es alto, pero por lo menos tomo cuota de mercado y así, si las cosas van mal, tengo influencia sobre el regulador y me da subvenciones. 22.000 megawatios construidos sabiendo que la demanda se había estancado.

– «Si gasto hoy, ya me lo reconocerán mañana»: inversiones de 10.000 millones anuales que no se justifican económicamente pero se espera que en algún momento se apruebe una mejora retributiva.

 

– «Que recorten a otro, no a mí»: sectores que son conscientes de que sus rentabilidades son sospechosamente generosas y esperan que, cuando salte el problema, se le pase la factura a otro.

El problema de esta última reforma, en mi opinión, es queel Gobierno no podía hacer más sin llevar a la quiebra a algún operador, y busca lidiar con la herencia del sobrecoste, pero no lo cercena. En el escenario más optimista que he leído (Morgan Stanley), las tarifas tendrán que seguir subiendo a razón del 2-2,5% anual, y a pesar de ello se seguirá generando un déficit –pequeño-, pero todo cuenta. En el escenario más conservador, las tarifas tendrán que subir aún otro 3% anual hasta 2017 para acabar con el déficit… en 2018. Todo si la demanda crece un 1,4% anual. Como no crezca, vendrán nuevas revisiones. Lo avisé en este mismo medio en 2007, 2008 y 2009.

Porque esto nos lleva a la siguiente fase de riesgo regulatorio:

Hasta ahora los países europeos han buscado lidiar con reducir el aumento de tarifas. Pero eso no es suficiente para mejorar la competitividad de nuestras industrias. Las tarifas van a tener que bajar, se lo aseguro, y lo terminará exigiendo la UE. Por eso nadie en Bruselas se ha lanzado a criticar la retroactividad de las medidas de España. Porque la siguiente ola es forzar las bajadas para competir con EEUU, que tiene unos costes de electricidad medios un 45% inferiores.

Los gobiernos europeos saben que la inseguridad jurídica no ha tenido coste para el estado porque siempre hay alguien dispuesto a aceptar más riesgo por menos rentabilidad. Y en nuestro caso particular, porque la amenaza de no invertir es más bien un alivio cuando superamos las necesidades de 2020. En el ministerio de Industria deben pensar «ojalá». Si no ven que esa inseguridad jurídica tiene un impacto, les dará igual.

¿Y cuando vuelva a crecer la demanda? No se preocupen, que sobra. No es solo eficiencia, sino la desindustrialización que provoca precisamente el coste desorbitado de la energía subvencionada (lean El Depardieu silencioso) y que no vuelve.

Los gobiernos deben entender que la planificación optimista y la sobrecapacidad hunden a los países por sus costes acumulados. Las empresas deben entender que participar de esos efectos llamada tiene un enorme coste a medio plazo –corto incluso-. Si una de las dos partes o juntas lo evitan, ambas ganan.

La energía debe ser barata y abundante. Nada más, y nada menos. No hay costes chocolates del loro, ni estimaciones por si acaso. Como no entendamos esos factores como esenciales, estamos abocados a cambios regulatorios eternos.

 

Me dicen que hay preocupación porque las empresas que han perdido entre un 40% y un 65% de valor en bolsa en los últimos años pueden ser objeto de una OPA. No se preocupen. No solo los compradores están también sufriendo en su situación financiera, sino que hachazo regulatorio tras hachazo, han llevado a este sector a ser inexpugnable. No por su fortaleza y calidad, sino por su debilidad y falta de rentabilidad. Evitemos –todos- la planificación de burbuja y con ella la inseguridad posterior. Buen fin de semana.