Se recaudaron 386.250 millones (+0,96%), más que en 2009 (365.000 millones) a pesar de que el PIB ha caído un 3% desde entonces. Seguir leyendo «El gasto es el problema», análisis del déficit 2013 en TVE24h
29/3/14 El confidencial
“China’s economic restructuring has made pre-2008 paradigms out of date and off the mark” Hanfeng Wang
He tenido el placer de dar un master sobre materias primas en la UNED, y al hablar con mis alumnos siempre me sorprendía la facilidad con las que asumían como incuestionables las cifras de consumo esperado en China. Y hay mucho que poner en duda.
Cuando hablamos del frenazo de China se tiende a asumir que hablamos de un colapso. Y no es así. Pero si del fin de un modelo de endeudamiento agresivo y construir “cosas” como sea para “crecer”. Deuda excesiva e improductiva. Según Morgan Stanley (http://www.arabianmoney.net/us-dollar/2014/03/23/chinese-economy-a-ponzi-scheme-about-to-blow-up-warns-morgan-stanley/) el país hoy necesita cuatro veces más deuda para crear una unidad adicional de producto interior bruto que hace solo cinco años.
Cambiar ese modelo a un modelo más sostenible y orientado al consumo no es malo.
– El 41% de las inversiones chinas van al sector de consumo y servicios, comparado con menos del 30% hace unos años.
– La economía se está modernizando: Las importaciones de productos de alta tecnología se han reducido de un 85% del total a un 71%.
– Las exportaciones de bienes de alto valor añadido han crecido de un 50% hace cinco años a un 85,4%. A propósito, este dato es algo que aterra a los japoneses y su “imperialismo monetario que comentábamos aquí en “Abenomics y el timo de la estampita” (https://www.dlacalle.com/abenomics-y-el-timo-de-la-estampita-2/ ).
Es decir, la economía china es cada vez menos industria y cada vez más servicios. Porque el modelo no era sostenible. Atrás quedan las acerías que fabricaban para luego volver a fundir lo producido, las ciudades-fantasma y los 28 millones de casas sin vender… Y las hileras de molinos de viento y paneles solares sin conectarse a la red. Cualquiera que las haya visto nunca lo olvida.
Nadie puede considerar ese cambio como negativo. Corea del Sur o Taiwán llevaron a cabo esa transición sin problema, solo tuvieron que adaptarse a crecimientos del PIB de +2 – +4%. Otra cosa es que, dado que el exceso de endeudamiento chino es enorme, sobre todo en las empresas estatales, como comentábamos en “cuidado con China” (http://blogs.elconfidencial.com/economia/lleno-de-energia/2013-10-26/ojo-con-china-el-plan-e-con-esteroides_46315/) , el aterrizaje no es tan sencillo. Porque la economía cada vez ahorra menos (cayendo desde 2010 tres puntos porcentuales) y se endeuda más.
El hecho de que una gran parte de esa deuda sea financiada internamente por bancos locales no mitiga el riesgo. Un esquema piramidal no deja de serlo porque los partícipes se presten mutuamente.
Un 200% de deuda sobre PIB cuando el 48% de las empresas del Hang Seng, sobre todo las semi-estatales no generan rentabilidades por encima de su coste de capital es un enorme problema. No desaparece y tiene un gran impacto sobre la capacidad de financiación de los sectores productivos, como muestra el informe de CICC “A Tale of Two Economies”. De hecho, es una losa a medio plazo en aquellos sectores que no pueden sobrevivir sin deuda adicional. Curiosamente, los sectores llamados “estratégicos”. Siempre igual, sale la palabra y se traduce en pérdidas.
Pues bien, el frenazo de la “vieja economía china” no es cíclico. Es estructural. Y tiene un enorme impacto en el mercado de materias primas. Estamos viéndolo de manera muy relevante en la demanda de carbón, cobre, mineral de hierro y petróleo, creando una sobrecapacidad productiva que deprime los precios a medio y largo plazo. Algo que nos viene de perlas a los países importadores.
Los productores de materias primas se habían acostumbrado a una demanda eternamente creciente impulsada por China y ahora se enfrentan al exceso de suministro, al que dichos productores, sobre todo de mineral de hierro, carbón y cobre, siempre responden intentando reponer ingresos produciendo más, pensando que en un futuro cercano se revierte la ralentización de demanda. Un grave error, que analizaba McCoy sobre el desplome del cobre en “un indicador clave se sigue desplomando” (http://blogs.elconfidencial.com/economia/valor-anadido/2014-03-25/un-indicador-mundial-clave-se-sigue-desplomando_106557/).
Analicemos el impacto del “frenazo chino” en el petróleo, cobre, carbón y mineral de hierro, que son indicadores mucho más fiables del crecimiento en la actividad industrial que el PIB.
Empecemos por algo crucial. No debemos ignorar el efecto “almacen”. Una enorme cantidad de materias primas adquiridas por China no se consumen, solo se almacenan. Estimar la demanda sin ajustar ese efecto “maquillaje” ha sido letal para muchos productores. Los inventarios de mineral de hierro por ejemplo, han subido un 57% entre 2013 y 2014. Y en carbón, como en productos petrolíferos, los almacenes están a niveles máximos de 2010.
– En petróleo, los miembros de la OPEP ya mencionan que tienen que plantearse reducir sus exportaciones en un millón de barriles al día. China consume casi el 10% del petróleo del mundo. Pues bien, la demanda china entre enero y febrero cayó un 1,9%. En los primeros meses de 2014, la demanda ajustada por inventarios (es decir, quitando lo que se compra para almacenar) caía un 4,6% con respecto al mismo periodo de 2013. Las expectativas de consumo chinas están erróneamente basadas en que el país llegará a un consumo per cápita similar al de EEUU o la OCDE y, como siempre, olvidan la eficiencia y la sustitución. Crean lo que ustedes crean, desconfíen mucho de estimaciones optimistas que después se reducen cada año un 30-35%.
– En mineral de hierro, China supone el 63% de las exportaciones globales. Varios analistas, desde UBS a Standard Chartered, alertan de la dificultad para que el país cumpla sus estimaciones de crecimiento de demanda del 3% anual, lo que lleva a que el exceso de oferta en 2014 alcance las 136 millones de toneladas, llegando a 170 millones en 2015. Como ejemplo del “frenazo chino”, en 2012 había un déficit de mineral de hierro de 70 millones de toneladas, en pocos meses, el superávit era similar a esa cifra. El consumo de acero chino lleva estancado por debajo de las 60 millones de toneladas mensuales desde diciembre de 2012 (https://www.dlacalle.com/iron-ore-more-oversupply-more-china-worries/) .
– En carbón, China supone casi el 50% del consumo de carbón del mundo. Con un programa gubernamental buscando reducir la polución en el gigante asiático (por fin) las expectativas de crecimiento de demanda china no superan el 1,6% anual. Es decir, que es muy probable que las importaciones no superen las 220 millones de toneladas. Con un crecimiento de la producción global y de las exportaciones de Australia, Sudáfrica y Colombia… Nos enfrentamos a otro año de exceso de oferta superior al 20% (http://www.reuters.com/article/2013/05/09/energy-coal-idUSL6N0DQ0UU20130509) .
– En cobre, el problema es el mismo. Oferta creciente, demanda menguante del mayor consumidor, China, que supone un 39% del mercado global. La estimación de superávit del mercado del cobre refinado se ha revisado al alza en 2014 desde 327.000 de toneladas métricas a 369.000, y en 2015 se prevé que supere las 400.000 (http://blogs.elconfidencial.com/economia/valor-anadido/2014-03-25/un-indicador-mundial-clave-se-sigue-desplomando_106557/) .
Mucho cuidado con ignorar los efectos de la sobrecapacidad productiva cuando los países exportadores buscan compensar ingresos perdidos con más producción, y no olvidemos el efecto depresor del exceso de almacenamiento. Porque es una combinación letal en el mundo de las materias primas.
Ignorar el elefante en la habitación es uno de los errores más grandes que cometemos al hacer estimaciones de futuro.
Asumimos periodos excepcionales, de acceso a crédito, liquidez, consumo o crecimiento, como nuevos paradigmas que se van a perpetuar eternamente. Se traza una línea ascendente desde una base que no se cuestiona si es sostenible o no. O peor, cuando se percibe que es excesiva, se justifica.
En el análisis de las materias primas el error es aún mayor porque se aplica sobre el mayor consumidor del mundo: China. Y cuando los economistas cometen una equivocación de hasta el 40% en sus estimaciones durante tres años consecutivos pero mantienen las expectativas a 2020 sin modificar, se magnifica el problema.
Ya conocen ustedes los argumentos… “la demanda china se va a multiplicar por dos en los próximos veinte años” etc. En el año 2012 un amigo de la petrolera Exxon me comentaba sobre el crecimiento chino. “No me lo creo. Y el que planifique usando las estimaciones oficiales de crecimientos de China como referencia solo puede llevarse desilusiones”.
Para el mercado de materias primas, y para todos, el cambio de modelo chino es positivo, no lo duden. Porque era insostenible. Pero no ignoremos los sustos que puede dar a un mundo enganchado a un carro donde los caballos estaban dopados.
Por supuesto, muchos dirán que todo es irrelevante, porque China, como buena dictadura comunista, crecerá y consumirá lo que decida el partido. Genial, pero que sepan que el argumento funciona en los dos sentidos. Si el partido decide cambiar el modelo, lo cambia.
En cualquier caso, un sistema no deja de ser insostenible porque lo decida el partido. Cae por su propio peso antes o después. Y con un poco de suerte, se lleva al “partido” con él.
22/3/2014 El confidencial
“We are in the middle of an epic credit bubble…the likes of which I haven’t seen in my career” Joseph Baratta (2013)
Decía Larry Summers, hace unos meses, que las economías occidentales estaban “condenadas a ir de burbuja en burbuja”. Sin embargo, no se previenen, se estimulan. Y se dedica más tiempo a justificarlas como nuevos paradigmas que a alertar sobre ellas. Hace unos meses comentaba yo mismo en El País que “no veo una burbuja (de crédito) incipiente, creo que está ocurriendo ya. Distinto es lo que tarde en estallar, aunque haya un ejército de economistas oficiales negándolo, como ocurrió antes, con la inmobiliaria u otras”. La gran burbuja. Sabemos que está ahí, pero no cuándo pincha.
La Reserva Federal de Estados Unidos ha anunciado esta semana laretirada total de los estímulos monetarios en 2015, tras casi dos billones de dólares gastados y 11 millones de personas sacadas del mercado laboral para no computar como paro, como explicaba nuestro colaborador Juan Manuel López- Zafra en “Desmontando a Bernanke”.
¿Cuál es el problema? Que la política monetaria no ha beneficiado a la población, solo a los participantes del mercado financiero. Pero los riesgos sí los sufre el ciudadano. El dinero fácil ha inflado los activos financieros, pero la consecuencia de la reducción de la innecesaria política expansiva siempre la paga el ciudadano con mayor represión financiera.
La clase media perdió en la crisis, no tuvo acceso a la borrachera monetaria y paga la resaca.
Con el anuncio del fin del chute de azúcar a la economía, aunque sea gradual,empieza a retirarse también el dinero que se lanzó a buscarcrecimiento y riesgo en mercados emergentes y activos de alto riesgo. Ya estamos viendo el impacto en mercados emergentes, la parada en secoque comentábamos aquí.
La Reserva Federal de Estados Unidos ha anunciado esta semana la retirada total de los estímulos monetarios en 2015, tras casi dos billones de dólares gastados y 11 millones de personas sacadas del mercado laboral para no computar como paro
Otro síntoma de que la burbuja de dinero fácil está manifestando su agotamiento es el mercado de capital riesgo y los máximos históricos alcanzados en ventas y salidas a bolsa. Los grandes inversores que pusieron decenas de miles de millones al calor de tipos bajos y estímulos monetarios de la Reserva Federal aprovechan la enorme inflación creada en los activos de riesgo por dichas políticas para salirse de la mesa de juego.
Comprar bien y vender mejor. Ese es el objetivo de cualquier inversor. Fíjense ustedes que no he utilizado las palabras caro ybarato tan erróneamente y alegremente utilizadas en el mundo inversor, porque son conceptos subjetivos y dependen del estado anímico de los participantes del mercado. Ahora vivimos periodos de euforia y cualquier cosa nos parece barata. Pues bien, cuando yo empecé a trabajar en la City un compañero mío me dijo “no te fijes tanto en quién compra como en aquel o aquellos que venden”. Y es ahora cuando los fondos de capital riesgo están vendiendo más y mejor.
Según Brean Capital, en los últimos seis meses, el 75% de las empresas sacadas a bolsa en Estados Unidos cotiza por debajo del precio de salida, y el 30% de ellas han sido puestas en el mercado por empresas de capital riesgo vendiendo sus participaciones. La cifra de operaciones de M&A (fusiones y adquisiciones) ha alcanzado un récord en lo que va de 2014. Más de 4.880 operaciones, un total de 552.400 millones de dólares, a niveles del récord de 2007, según Dealogic.
Las operaciones de salida del capital riesgo, sea vendiendo compañías a otra empresa o sacándolas a bolsa, han alcanzado 30.400 millones de dólares en lo que va de 2014, más del doble de la cifra registrada en el mismo periodo de 2013 y cercana al máximo de los mismos meses de 2007 (31.400 millones de dólares). Los fondos de capital riesgo aprovechan la euforia bursátil para reducir exposición.
Las empresas de capital riesgo han crecido de manera exponencial en estos años de fiesta monetaria y, hay que reconocerlo, han desempeñado un papel positivo, invirtiendo en nuevas empresas, start-ups, desarrollo e infraestructuras. Así, aprovechando un entorno de dinero fácil y barato, han generado unas rentabilidades medias anuales del 21% (tasa interna) y conseguido multiplicar el dinero invertido por proyecto completado hasta 1,6 veces desde 2008… con una media de deuda sobre capital de 29-33%. En 2013, según The Wall Street Journal, los grandes ejecutivos del capital riesgo se han repartido hasta 2.600 millones de dólares de beneficios salariales por consecución de objetivos.
Han sido años dorados para Wall Street. Pero en ese mismo periodo hemos visto las inversiones productivas caer a niveles de 1998, como comentábamos en “El espejismo de Estados Unidos”. La Reserva Federal ha incentivado el intercambio de cromos mientras se penalizaba la inversión real, a pesar de que lo alertaban una y otra vez los grandes empresarios, como Rex Tillerson o Steve Wynn.
Los activos bajo gestión de las empresas de capital riesgo han aumentado un 13% anual en los últimos trece años. Y se han disparado un 60% desde la implantación de las políticas monetarias expansivas. No es casualidad. Obama y Bernanke han sido una bendición para ese Wall Street que el presidente iba a atacar.
Muchas empresas de capital riesgo han dado buenas rentabilidades y han demostrado superar la imagen de buitres que endeudan a las compañías para luego destruirlas. El sector ha creado empleo neto positivo en sus operaciones desde 2008. Pero su función no es aumentar la inversión productiva. No son empresarios, son gestores de activos.
En un entorno de crecimiento global moderado, con la desaceleración china, los problemas en algunas economías emergentes y sin la gasolina de una Reserva Federal agresiva, la posibilidad de generar las rentabilidades antes descritas es mucho menor, y ahí es donde se va a separar a los grandes fondos capaces de crear valor en periodos de menor euforia.
¿Cuáles son las primeras consecuencias?
La burbuja de valoraciones eternamente expansivas y de crédito fácil explota.Siempre.
Un entorno de moderación inversora tendrá sin duda un impacto adicional sobre los países acostumbrados a la extrema liquidez. No por los proyectos y empresas ya financiados, sino por los futuros. Pero es esencial que se reduzca el crédito excesivo alimentado por las políticas expansivas, se recupere la cordura inversora ante un escenario de tipos de interés menos manipulado, se modere el optimismo y no se cree otro burbujón imposible de contener y de consecuencias imprevisibles. Porque sea con una crisis, inflación disparada o rescates, siempre lo acaban pagando los ciudadanos.
El cobre se desploma. -13.8% en lo que va de año y cotiza a mínimos históricos. Y es un indicador del riesgo de la economía china y de la desaceleración del crecimiento de la producción industrial global.
Razones:
– Gran parte de los prestamos de baja calidad en China usan el cobre como colateral, hasta un 30% segun HSBC, ya que es un indicador de actividad industrial y muy ligado al crecimiento chino. Al comenzar a ponerse en duda la capacidad de repago de muchas empresas con dificultades chinas, saltan los «margin calls» y con ello cae el subyacente.
– Es una de las materias primas con mayor uso industrial del mundo. El precio del cobre es un buen indicador de la economía mundial ya que las fluctuaciones en el precio vienen determinadas por la demanda industrial. Dado que la demanda de China representa aproximadamente el 39% del mercado mundial de cobre, la desaceleración de su economía tiene un gran impacto sobre el precio.
Es un doble impacto: Financiero y de demanda. Lo que se suponía era una cobertura es en realidad doble riesgo.
Baja la demanda, sube la oferta
La estimación de superávit del mercado del cobre refinado se ha revisado al alza en 2014 desde 327 mil TM a 369 mil TM y en 2015 se prevé que supere las 400 mil TM.
Chile, China, Brasil, Perú y Mongolia buscan aumentar su producción en 2014 y 2015. Se espera que la producción global crezca un 5,2% y un 5,5% en 2014 y 2015.
En el año 2011, Chile representaba el 34% de la producción mundial de cobre, aproximadamente el 19% de los ingresos públicos de país. EEUU es el cuarto mayor productor de cobre del mundo, después de Chile, Perú y China, y Australia es el quinto. Todos tienen como objetivo aumentar la producción y tradicionalmente buscan producir mas cuando cae el precio para mantener los ingresos, típica actitud pro cíclica de los productores de materias primas.
China supone el 39% de la demanda de cobre, seguido de Europa, 17%, otros países de Asia, 15%, EEUU 9% y Japon, 5%. El resto son consumidores menores.
Una moderación en el crecimiento de la demanda de cobre refinado de China, de +8,5% a +6,5% para 2014 y 2015 supone, junto a la menor demanda europea, un aumento de la sobrecapacidad de casi 81.000 toneladas anuales. China ha visto su stock almacenado de cobre crecer un 4,6% hasta las 207.320 toneladas. Se estima que el total de cobre almacenado en China supera las 725.000 toneladas.
Efecto domino…