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La Desaceleracion China y sus consecuencias

Dos articulos de El Confidencial

The most scary thing is that even the central government doesn’t really know how large the size of the local government debt is. – Hu Yifan

Entre la euforia inversora, la trampa de liquidez creada por los estímulos monetarios eternos y los desajustes en países emergentes, nos habíamos olvidado de China. Merece la pena analizar algunos datos.

China sigue creciendo de manera planificada y ópticamente espectacular (7,3%). La máquina de la que depende el crecimiento global va ‘bien’ siempre que el Gobierno la mantenga bien engrasada. Es el triunfo de la economía masivamente endeudada y planificada. ¿Triunfo? Ahora veremos que no. El propio primer ministro, Li Keqiang, según Reuters, se refería al PIB chino como «artificial y solo relevante como referencia» (“man-made and for reference only”). La demanda industrial (+8,8%) y el consumo eléctrico (+7%, 454bn kwh) siguen mostrando debilidad con respecto a años anteriores y a las expectativas.

Un modelo a copiar… que ya copiamos en España, con resultados desastrosos, en la década de «la deuda no importa». No solo lo copiamos, sino que lo sobrepasamos… En deuda, en infraestructuras inútiles, en ciudades fantasma y en sobrecapacidad… que hoy pagamos.

Credit Boom

El Shibor (el índice interbancario chino) se dispara de nuevo. Los tipos de interés de una economía excesivamente apalancada volvían a subir, a pesar de las intervenciones pasadas del Banco Popular de China, poniendo en riesgo a un sistema económico donde no se conoce adecuadamente el riesgo de préstamos de difícil cobro ni la deuda real de las provincias.

– Efectivamente, la deuda de las provincias chinas, obligadas a acatar las órdenes de crecimiento impuestas por el gobierno central, no se conoce realmente. ¿Les suena a nuestro pasado reciente? Los análisis varían entre 2,5 billones de dólares y 5 billones, entre un 30% y un 60% del PIB –en Estados Unidos, por ejemplo, no llega al 18%-. Esta falta de transparencia e información también pone de manifiesto el poco control que tiene el Gobierno central sobre la deuda de las regiones. Tal vez por eso se ha aprobado la creación de bancos malos regionales, para intentar reducir el riesgo sistémico.

– La burbuja de crédito privado ya supera, según Credit Suisse, el 178% del PIB, un 26% por encima del máximo aceptable. La deuda total alcanza el 200% del PIB. ¿Se acuerdan de España en 2007? Teníamos cifras muy superiores. Y el nivel de gasto –inversión- es un 12% superior al de Japón en el cénit de su locura de estímulos. Las inversiones sobre PIB superan el 48%, casi un 10% superior a los países que se industrializaron más rápidamente en el siglo XX. Por supuesto, mucha gente justifica este nivel de inversión por la necesidad de modernizar el país. Sin embargo, en infraestructuras, China está tan sobrecapacitada como España, y con la misma densidad en autopistas, por ejemplo, que Reino Unido o EEUU.

– Todo este crédito no sería un problema si las empresas chinas se estuvieran “forrando” y los márgenes empresariales fueran espectaculares. Sin embargo, el 48% del Hang Seng (índice de las mayores empresas chinas) genera rentabilidades por debajo de su coste de capital y casi el 30% no cubre sus costes financieros con caja libre –es decir, se endeuda para pagar intereses-. ¿Les suena a nuestras «no importa porque la deuda es sin recurso» de 2007?. Los márgenes netos de las empresas chinas son los más bajos (2,5%) de todos los países emergentes (media 6%).

Chinese net Margins

– Burbuja inmobiliaria muy similar a la española. La inversión inmobiliaria supone un 18,7% del PIB comparado con España en el cénit de nuestra burbuja (22%). Las ciudades fantasma que pueblan la geografía china también son conocidas, tanto como las nuestras. Y cuando el crecimiento ha empezado a ralentizarse, la construcción de vivienda nueva se ha disparado por arte de «ordeno y mando», superando en un 20% a las ventas.

– La agresividad en el proceso de endeudamiento. Hoy se necesita hasta cuatro veces más deuda que en 2010 en China para generar una unidad de PIB.

¿Y cuál es el problema? Los argumentos que sostienen los defensores –o justificadores- del modelo chino son: “Es usted un agorero, lleva siendo igual desde el año 2000”. “Mientras haya crédito y el Gobierno lo decida, China crecerá lo que tenga que crecer, y no hay problema”. “Mientras el riesgo se concentre en sus bancos, no hay contagio al resto del mundo”. “No hay burbuja, solo moderación del crecimiento”. “Mientras crezca por encima del 5%, el resto del mundo va bien”.

Sorpresa, es lo mismo que se oía en 2008 en España. Sólo que China tiene enormes ramificaciones al mercado de crédito global –el segundo mayor comprador de bonos norteamericanos- y al anémico proceso de recuperación industrial –Japón depende en gran parte de China para mejorar sus exportaciones-.

Gdp

Pero, además, es que no es cierto que sea irrelevante. Estos datos, segúnGoldman SachsUBS o Credit Suisse en su magnífico informe China: Curb Your Enthusiasm, apuntan a una realidad incomoda. El Gobierno chino tiene ante sí dos alternativas: crecer por crecer y entrar en una crisis financiera de efectos impredecibles al subir los tipos de interés y empeorar la situación de sus bancos, o limpiar el riesgo sistémico de su banca, que, incuestionablemente, lleva a limitar la expansión de crédito, y con ello, parar su modelo de crecimiento endeudado.

A las afueras de nuestra oficina en Pekín se puede leer un cartel que diceNosotros siempre decimos si de una de las entidades financieras ‘no convencionales’.  La cifra de préstamos de difícil cobro en China ya supera los 88.000 millones de dólares. Una cifra que parece ‘contenida’ –ya que es “oficialmente” solo un 1% de los préstamos totales, comparado con un 12% en España- por la enorme cantidad de nuevos préstamos concedidos, y por la metodología, más que debatible, a la hora de considerar un préstamo de difícil cobro, y la enorme cantidad de préstamos ‘escondidos’. Pero todo el mundo, incluso el Gobierno central, reconoce que la magnitud del problema es preocupante.

Un empresario amigo mío, cuando le pregunté si se estaba planteando expandirse a China me dijo: “China es como la lotería, puede salir bien, pero la mayoría paga más de lo que recibe”. ¿Cuánto puede durar la burbuja china? Algunos años, o unos meses. Pero ya no es una cuestión de ‘alarmismo’ o de preocupaciones injustificadas. Bajos márgenes, mucha deuda y multiplicadores económicos que se desploman de manera alarmante siempre terminan en un susto. La magnitud del mismo depende de la decisión del Gobierno chino. Moderar la locura o una crisis financiera. Préstenle atención.

“China’s economic restructuring has made pre-2008 paradigms out of date and off the mark” Hanfeng Wang.

He tenido el placer de dar un master sobre materias primas en la UNED, y al hablar con mis alumnos siempre me sorprendía la facilidad con la que asumían como incuestionables las cifras de consumo esperado en China. Y hay mucho que poner en duda.

Cuando hablamos del frenazo de China se tiende a asumir que hablamos de un colapso. Y no es así. Pero sí del fin de un modelo de endeudamiento agresivo y construir cosas como sea para crecer. Deuda excesiva e improductiva. Según Morgan Stanley, el país hoy necesita cuatro veces más deuda para crear una unidad adicional de Producto Interior Bruto (PIB) que hace solo cinco años.

Cambiar ese modelo a uno más sostenible y orientado al consumo no es malo.

  • El 41% de las inversiones chinas va al sector de consumo y servicios, comparado con menos del 30% hace unos años.
  • La economía se está modernizando: las importaciones de productos de alta tecnología se han reducido de un 85% del total a un 71%.
  • Las exportaciones de bienes de alto valor añadido han crecido de un 50% hace cinco años a un 85,4%. A propósito, este dato es algo que aterra a los japoneses y su imperialismo monetario, algo que comentábamos aquí en “Abenomics y el timo de la estampita”.

Es decir, la economía china es cada vez menos industria y cada vez más servicios. Porque el modelo no era sostenible. Atrás quedan las acerías que fabricaban para luego volver a fundir lo producido, las ciudades-fantasma y los 28 millones de casas sin vender… Y las hileras de molinos de viento y paneles solares sin conectarse a la red. Cualquiera que las haya visto nunca lo olvida.

Nadie puede considerar ese cambio como negativo. Corea del Sur o Taiwán llevaron a cabo esa transición sin problema, solo tuvieron que adaptarse a crecimientos del PIB de entre el 2% y el 4%. Otra cosa es que, dado que el exceso de endeudamiento chino es enorme, sobre todo en las empresas estatales, como comentábamos en “Cuidado con China” , el aterrizaje no es tan sencillo. Porque la economía cada vez ahorra menos (cayendo desde 2010 tres puntos porcentuales) y se endeuda más.

El hecho de que una gran parte de esa deuda sea financiada internamente por bancos locales no mitiga el riesgo. Un esquema piramidal no deja de serlo porque los partícipes se presten mutuamente.

Un 200% de deuda sobre el PIB cuando el 48% de las empresas del Hang Seng, sobre todo las semi-estatales, no generan rentabilidades por encima de su coste de capital es un enorme problema. No desaparece y tiene un gran impacto sobre la capacidad de financiación de los sectores productivos, como muestra el informe de CICC “A Tale of Two Economies”. De hecho, es una losa a medio plazo en aquellos sectores que no pueden sobrevivir sin deuda adicional. Curiosamente, los sectores llamados estratégicos. Siempre igual, sale la palabra y se traduce en pérdidas.

Pues bien, el frenazo de la vieja economía china no es cíclico. Es estructural. Y tiene un enorme impacto en el mercado de materias primas. Estamos viéndolo de manera muy relevante en la demanda de carbón, cobre, mineral de hierro y petróleo, creando una sobrecapacidad productiva que deprime los precios a medio y largo plazo. Algo que nos viene de perlas a los países importadores.

Los productores de materias primas se habían acostumbrado a una demanda eternamente creciente impulsada por China y ahora se enfrentan al exceso de suministro, al que dichos productores, sobre todo de mineral de hierro,carbón cobre, siempre responden intentando reponer ingresos produciendo más, pensando que en un futuro cercano se revierte la ralentización de demanda. Un grave error, que analizaba McCoy sobre el desplome del cobre en “Un indicador clave se sigue desplomando” .

Analicemos el impacto del frenazo chino en el petróleo, cobre, carbón y mineral de hierro, que son indicadores mucho más fiables del crecimiento en la actividad industrial que el PIB.

Empecemos por algo crucial. No debemos ignorar el efecto almacénUna enorme cantidad de materias primas adquiridas por China no se consumen, solo se almacenan. Estimar la demanda sin ajustar ese efectomaquillaje ha sido letal para muchos productores. Los inventarios de mineral de hierro por ejemplo, han subido un 57% entre 2013 y 2014. Y en carbón, como en productos petrolíferos, los almacenes están a niveles máximos de 2010.

  • En petróleo, los miembros de la OPEP ya mencionan que tienen que plantearse reducir sus exportaciones en un millón de barriles al día. China consume casi el 10% del petróleo del mundo. Pues bien, la demanda china entre enero y febrero cayó un 1,9%. En los primeros meses de 2014, la demanda ajustada por inventarios (es decir, quitando lo que se compra para almacenar) caía un 4,6% con respecto al mismo periodo de 2013. Las expectativas de consumo chinas están erróneamente basadas en que el país llegará a un consumo per cápita similar al de Estados Unidos o la OCDE y, como siempre, olvidan la eficiencia y la sustitución. Crean lo que ustedes crean, desconfíen mucho de estimaciones optimistas que después se reducen cada año un 30-35%.
  • En mineral de hierro, China supone el 63% de las exportaciones globales. Varios analistas, desde UBS a Standard Chartered, alertan de la dificultad para que el país cumpla sus estimaciones de crecimiento de demanda del 3% anual, lo que lleva a que el exceso de oferta en 2014 alcance las 136 millones de toneladas, llegando a 170 millones en 2015. Como ejemplo del frenazo chino, en 2012 había un déficit de mineral de hierro de 70 millones de toneladas, en pocos meses, el superávit era similar a esa cifra. El consumo de acero chino lleva estancado por debajo de las 60 millones de toneladas mensuales desde diciembre de 2012.
  • En carbón, China supone casi el 50% del consumo de carbón del mundo. Con un programa gubernamental buscando reducir la polución en el gigante asiático (por fin), las expectativas de crecimiento de demanda china no superan el 1,6% anual. Es decir, que es muy probable que las importaciones no superen las 220 millones de toneladas. Con un crecimiento de la producción global y de las exportaciones de Australia, Sudáfrica y Colombia… Nos enfrentamos a otro año de exceso de ofertasuperior al 20% .
  • En cobre, el problema es el mismo. Oferta creciente, demanda menguante del mayor consumidor, China, que supone un 39% del mercado global. La estimación de superávit del mercado del cobre refinado se ha revisado al alza en 2014 desde 327.000 de toneladas métricas a 369.000, y en 2015se prevé que supere las 400.000.

Mucho cuidado con ignorar los efectos de la sobrecapacidad productiva cuando los países exportadores buscan compensar ingresos perdidos con más producción, y no olvidemos el efecto depresor del exceso de almacenamiento.Porque es una combinación letal en el mundo de las materias primas.

Ignorar el elefante en la habitación es uno de los errores más grandes que cometemos al hacer estimaciones de futuro.

Asumimos periodos excepcionales, de acceso a crédito, liquidez, consumo o crecimiento, como nuevos paradigmas que se van a perpetuar eternamente. Se traza una línea ascendente desde una base que no se cuestiona si es sostenible o no. O peor, cuando se percibe que es excesiva, se justifica.

En el análisis de las materias primas, el error es aún mayor, porque se aplica sobre el mayor consumidor del mundo: China. Y cuando los economistas cometen una equivocación de hasta el 40% en sus estimaciones durante tres años consecutivos pero mantienen las expectativas a 2020 sin modificar, se magnifica el problema.

Ya conocen ustedes los argumentos… “la demanda china se va a multiplicar por dos en los próximos veinte años” etc. En el año 2012, un amigo de la petrolera Exxon me comentaba sobre el crecimiento chino: “No me lo creo. Y el que planifique usando las estimaciones oficiales de crecimientos de China como referencia solo puede llevarse desilusiones”.

Para el mercado de materias primas, y para todos, el cambio de modelo chino es positivo, no lo duden. Porque era insostenible. Pero no ignoremos los sustos que puede dar a un mundo enganchado a un carro donde los caballos estaban dopados.

Por supuesto, muchos dirán que todo es irrelevante, porque China, como buena dictadura comunista, crecerá y consumirá lo que decida el partido. Genial, pero que sepan que el argumento funciona en los dos sentidos. Si el partido decide cambiar el modelo, lo cambia.

En cualquier caso, un sistema no deja de ser insostenible porque lo decida el partido. Cae por su propio peso antes o después. Y con un poco de suerte, se lleva al partido con él.

 

Flash Boys y “El mercado está manipulado”

05/04/2014 El Confidencial

Flash Boys y “El mercado está manipulado”

Conocí a Michael Lewis en Chicago en 2005 cuando publicó “Moneyball”. Desde entonces, siempre he tenido el privilegio de recibir sus libros y disfrutar con ellos. Su última obra “Flash Boys: A Wall Street Revolt (Penguin 2014)”, me llegó el lunes por cortesía del autor y su editorial, Penguin, y no decepciona. Es un libro entretenido, didáctico y polémico. Los mismos que le criticaron por mostrar las vergüenzas de los estados europeos (en su obra Boomerang) hoy le alaban por comentar que los mercados están manipulados.

¿Están los mercados manipulados?. Si, por la política de imprimir dinero a diestro y siniestro, no por los operadores que la aprovechan. No hay más que ver la correlación entre la bolsa estadounidense y  las políticas de estímulo de la Reserva Federal (https://www.dlacalle.com/quien-manipula-el-mercado-los-traders-de-alta-frecuencia-o-la-reserva-federal/) .

Pero ya saben ustedes, los especuladores solo lo son cuando el mercado baja, cuando sube son “inteligentes inversores descontando la recuperación”.

Pues bien, el nuevo libro de Michael Lewis trata sobre el Trading de Alta Frecuencia y la manipulación de los índices bursátiles por operadores con acceso privilegiado.

Michael Lewis

¿Qué es el Trading de Alta Frecuencia? Lo explico en “Nosotros los Mercados”. Son operaciones realizadas mediante algoritmos matemáticos, pero haciéndolas con enorme velocidad. Millones de operaciones que  se realizan en poco tiempo, normalmente en milésimas de segundo. Por supuesto para ello se utiliza el software más rápido y avanzado.

Hoy en día se estima que un 30% de las transacciones bursátiles realizadas son de algoritmos de High Frequency Trading (HFT). Buscan hacer muchas pequeñas operaciones en las que se obtenga una pequeñísima ganancia que poco a poco se va acumulando.  Para los que quieran un análisis detallado de la controversia creada por el libro les recomiendo que lean aquí “High Frequency Trading and Market Rigging” (https://www.dlacalle.com/hfts-and-market-rigging/)  donde uno de mis traders explica cómo funciona.

El libro de Michael Lewis dice, de manera entretenida, muchas cosas que son ciertas. Los mercados cada vez están más concentrados en grandes operadores, la tecnología y  los algoritmos tienen un papel fundamental y los grandes bancos intentan recuperar cuota de mercado apoyando a estas máquinas que operan en pocos segundos. En el libro conoceremos ejemplos divertidos, apabullantes y curiosos. Su valor fundamental es que, como siempre, vuelve a poner el dedo en la yaga sobre las ineficiencias creadas en un mercado donde los grandes operadores mandan.

Michael Lewis 2

El principal problema que le encuentro a la tesis del libro de Michael Lewis es su afirmación de que “perjudica al inversor minoritario”. Para empezar, las bolsas han alcanzado máximos históricos, lo cual hace complicado que ese argumento se sostenga, pero además han sido precisamente los traders de alta frecuencia los que han entrado con más rapidez en los periodos de corrección.

Como ustedes saben, a lo largo de un día, un valor o activo financiero puede subir y bajar en distintas ocasiones. Los grandes traders buscan los intervalos en que hay movimientos para entrar o salir. Sin embargo, esos jugosos “gaps” donde entraban los operadores intra-día “day traders” (que compran y venden todo o casi todo a lo largo de un día, aprovechando las fluctuaciones) cada vez son menores por la actividad de los algoritmos de alta frecuencia. Por lo tanto, es difícil conciliar esa actividad con la afirmación de que su actividad “perjudica” a los inversores tradicionales. Si un gran fondo como Blackrock o Fidelity, o cualquiera de los “Long-Only” que suponen más del 60% del mercado, va a comprar una enorme posición en un valor o activo en el que, por definición, busca una revalorización del 20 o 30% como mínimo… ¿Qué le importa si ese activo tiene un movimiento intra-día de 0,2%?

La afirmación de que los traders de alta frecuencia siempre ganan no se sostiene tampoco, porque al menos un 15% generaron perdidas en 2012. Decir que aprovechan información privilegiada para entrar en los mercados y reducir las posibilidades de los inversores tradicionales es simplemente incorrecto. Los “Dark Pools” y transacciones OTC (over the counter, fuera del canal tradicional) se utilizan fundamentalmente precisamente para esas grandes transacciones de bloques entre inversores a largo plazo buscando enormes volúmenes.

Mi experiencia cuando conocí a los primeros Traders de Alta Frecuencia en Estados Unidos en 2006 la explico también en “Nosotros los Mercados”:

Cuando se inventó el automóvil, los fabricantes de sombreros protestaron. A los conductores se les volaban los gorros, o tenían que conducir con una mano sujetándolos, con lo que pasaron a no usarlos. Los fabricantes de la prenda organizaron manifestaciones y quejas.

Igual que los fabricantes de sombreros se quejaban del coche como invento diabólico, hay quien afirma que los algoritmos de alta frecuencia distorsionan los mercados o los pueden manipular. Sin embargo, cualquiera que los haya utilizado sabe que, como las aplicaciones de iPhone, cada uno es distinto y no responde a los mismos inputs.

Para nosotros, los algoritmos eran increíblemente interesantes por su limpieza y análisis detallado, y porque crean liquidez y bajan los costes de transacción, facilitando a los inversores comprar o vender cuando los fondos tradicionales prefieren no operar activamente. No se mueven por impulsos emocionales, o por lo que diga o no Merkel o Bernanke un día u otro, y precisamente por eso, son muy positivos cuando se genera pánico injustificado. En esos momentos, suelen ser los compradores.

Aquellas visitas me abrieron los ojos en muchos aspectos. Viendo aquellos fondos de inversión, donde no había cientos de traders mirando pantallas y hablando con otros, sino que solo se veía a ingenieros, físicos y matemáticos analizando datos, correlaciones, estadísticas. Ni una pantalla, nadie escuchando el último discurso de Bush o de Bernanke o del BCE.

No había escuchado tantos términos estadísticos desde la universidad. Allí, en esas reuniones, las escuche varias veces.

Salimos de esas reuniones como el que ha visto un Ferrari detrás de un escaparate. Maravillados.

No íbamos a hacer como hicieron los fabricantes de sombreros que vieron sus ventas desplomarse cuando se inventó el automóvil. Aprender y adaptarse.

El Frenazo Chino Ataca a las Materias Primas

29/3/14 El confidencial

“China’s economic restructuring has made pre-2008 paradigms out of date and off the mark” Hanfeng Wang

He tenido el placer de dar un master sobre materias primas en la UNED, y al hablar con mis alumnos siempre me sorprendía la facilidad con las que asumían como incuestionables las cifras de consumo esperado en China. Y hay mucho que poner en duda.

Cuando hablamos del frenazo de China se tiende a asumir que hablamos de un colapso. Y no es así. Pero si del fin de un modelo de endeudamiento agresivo y construir “cosas” como sea para “crecer”. Deuda excesiva e improductiva. Según Morgan Stanley (http://www.arabianmoney.net/us-dollar/2014/03/23/chinese-economy-a-ponzi-scheme-about-to-blow-up-warns-morgan-stanley/) el país hoy necesita cuatro veces más deuda para crear una unidad adicional de producto interior bruto que hace solo cinco años.

China GDP

Cambiar ese modelo a un modelo más sostenible y orientado al consumo no es malo.

–          El 41% de las inversiones chinas van al sector de consumo y servicios, comparado con menos del 30% hace unos años.

–          La economía se está modernizando: Las importaciones de productos de alta tecnología se han reducido de un 85% del total a un 71%.

–          Las exportaciones de bienes de alto valor añadido han crecido de un 50% hace cinco años a un 85,4%. A propósito, este dato es algo que aterra a los japoneses y su “imperialismo monetario que comentábamos aquí en “Abenomics y el timo de la estampita” (https://www.dlacalle.com/abenomics-y-el-timo-de-la-estampita-2/  ).

Es decir, la economía china es cada vez menos industria y cada vez más servicios. Porque el modelo no era sostenible. Atrás quedan las acerías que fabricaban para luego volver a fundir lo producido, las ciudades-fantasma y los 28 millones de casas sin vender… Y las hileras de molinos de viento y paneles solares sin conectarse a la red. Cualquiera que las haya visto nunca lo olvida.

Nadie puede considerar ese cambio como negativo.  Corea del Sur o Taiwán llevaron a cabo esa transición sin problema, solo tuvieron que adaptarse a crecimientos del PIB de +2 – +4%. Otra cosa es que, dado que el exceso de endeudamiento chino es enorme, sobre todo en las empresas estatales, como comentábamos en “cuidado con China” (http://blogs.elconfidencial.com/economia/lleno-de-energia/2013-10-26/ojo-con-china-el-plan-e-con-esteroides_46315/) , el aterrizaje no es tan sencillo. Porque la economía cada vez ahorra menos (cayendo desde 2010 tres puntos porcentuales) y se endeuda más.

El hecho de que una gran parte de esa deuda sea financiada internamente por bancos locales no mitiga el riesgo. Un esquema piramidal no deja de serlo porque los partícipes se presten mutuamente.

Un 200% de deuda sobre PIB cuando el 48% de las empresas del Hang Seng, sobre todo las semi-estatales no generan rentabilidades por encima de su coste de capital es un enorme problema. No desaparece y tiene un gran impacto sobre la capacidad de financiación de los sectores productivos, como muestra el informe de CICC “A Tale of Two Economies”. De hecho, es una losa a medio plazo en aquellos sectores que no pueden sobrevivir sin deuda adicional. Curiosamente, los sectores llamados “estratégicos”. Siempre igual, sale la palabra y se traduce en pérdidas.

 

Pues bien, el frenazo de la “vieja economía china” no es cíclico. Es estructural. Y tiene un enorme impacto en el mercado de materias primas. Estamos viéndolo de manera muy relevante en la demanda de carbón, cobre, mineral de hierro y petróleo, creando una sobrecapacidad productiva que deprime los precios a medio y largo plazo. Algo que nos viene de perlas a los países importadores.

Los productores de materias primas se habían acostumbrado a una demanda eternamente creciente impulsada por China y ahora se enfrentan al exceso de suministro, al que dichos productores, sobre todo de mineral de hierro, carbón y cobre, siempre responden intentando reponer ingresos produciendo más, pensando que en un futuro cercano se revierte la ralentización de demanda. Un grave error, que analizaba McCoy sobre el desplome del cobre en “un indicador clave se sigue desplomando” (http://blogs.elconfidencial.com/economia/valor-anadido/2014-03-25/un-indicador-mundial-clave-se-sigue-desplomando_106557/).

 

Analicemos el impacto del “frenazo chino” en el petróleo, cobre, carbón y mineral de hierro, que son indicadores mucho más fiables del crecimiento en la actividad industrial que el PIB.

Empecemos por algo crucial. No debemos ignorar el efecto “almacen”. Una enorme cantidad de materias primas adquiridas por China no se consumen, solo se almacenan. Estimar la demanda sin ajustar ese efecto “maquillaje” ha sido letal para muchos productores. Los inventarios de mineral de hierro por ejemplo, han subido un 57% entre 2013 y 2014. Y en carbón, como en productos petrolíferos, los almacenes están a niveles máximos de 2010.

–          En petróleo, los miembros de la OPEP ya mencionan que tienen que plantearse reducir sus exportaciones en un millón de barriles al día. China consume casi el 10% del petróleo del mundo. Pues bien, la demanda china entre enero y febrero cayó un 1,9%. En los primeros meses de 2014, la demanda ajustada por inventarios (es decir, quitando lo que se compra para almacenar) caía un 4,6% con respecto al mismo periodo de 2013. Las expectativas de consumo chinas están erróneamente basadas en que el país llegará a un consumo per cápita similar al de EEUU o la OCDE y, como siempre, olvidan la eficiencia y la sustitución. Crean lo que ustedes crean, desconfíen mucho de estimaciones optimistas que después se reducen cada año un 30-35%.

 

–          En mineral de hierro, China supone el 63% de las exportaciones globales. Varios analistas, desde UBS a Standard Chartered, alertan de la dificultad para que el país cumpla sus estimaciones de crecimiento de demanda del 3% anual, lo que lleva a que el exceso de oferta en 2014 alcance las 136 millones de toneladas, llegando a 170 millones en 2015. Como ejemplo del “frenazo chino”, en 2012 había un déficit de mineral de hierro de 70 millones de toneladas, en pocos meses, el superávit era similar a esa cifra. El consumo de acero chino lleva estancado por debajo de las 60 millones de toneladas mensuales desde diciembre de 2012 (https://www.dlacalle.com/iron-ore-more-oversupply-more-china-worries/) .

 

–          En carbón, China supone casi el 50% del consumo de carbón del mundo. Con un programa gubernamental buscando reducir la polución en el gigante asiático (por fin) las expectativas de crecimiento de demanda china no superan el 1,6% anual. Es decir, que es muy probable que las importaciones no superen las 220 millones de toneladas. Con un crecimiento de la producción global y de las exportaciones de Australia, Sudáfrica y Colombia… Nos enfrentamos a otro año de exceso de oferta superior al 20% (http://www.reuters.com/article/2013/05/09/energy-coal-idUSL6N0DQ0UU20130509) .

 

–          En cobre, el problema es el mismo. Oferta creciente, demanda menguante del mayor consumidor, China, que supone un 39% del mercado global. La estimación de superávit del mercado del cobre refinado se ha revisado al alza en 2014 desde 327.000 de toneladas métricas a 369.000, y en 2015 se prevé que supere las 400.000 (http://blogs.elconfidencial.com/economia/valor-anadido/2014-03-25/un-indicador-mundial-clave-se-sigue-desplomando_106557/) .

Mucho cuidado con ignorar los efectos de la sobrecapacidad productiva cuando los países exportadores buscan compensar ingresos perdidos con más producción, y no olvidemos el efecto depresor del exceso de almacenamiento. Porque es una combinación letal en el mundo de las materias primas.

Ignorar el elefante en la habitación es uno de los errores más grandes que cometemos al hacer estimaciones de futuro.

Asumimos periodos excepcionales, de acceso a crédito, liquidez, consumo o crecimiento, como nuevos paradigmas que se van a perpetuar eternamente.  Se traza una línea ascendente desde una base que no se cuestiona si es sostenible o no. O peor, cuando se percibe que es excesiva, se justifica.

En el análisis de las materias primas el error es aún mayor porque se aplica sobre el mayor consumidor del mundo: China. Y cuando los economistas cometen una equivocación de hasta el 40% en sus estimaciones durante tres años consecutivos pero mantienen las expectativas a 2020 sin modificar, se magnifica el problema.

Ya conocen ustedes los argumentos… “la demanda china se va a multiplicar por dos en los próximos veinte años” etc. En el año 2012 un amigo de la petrolera Exxon me comentaba sobre el crecimiento chino. “No me lo creo.  Y el que planifique usando las estimaciones oficiales de crecimientos de China como referencia solo puede llevarse desilusiones”.

Para el mercado de materias primas, y para todos, el cambio de modelo chino es positivo, no lo duden. Porque era insostenible. Pero no ignoremos los sustos que puede dar a un mundo enganchado a un carro donde los caballos estaban dopados.

Por supuesto, muchos dirán que todo es irrelevante, porque China, como buena dictadura comunista, crecerá y consumirá lo que decida el partido. Genial, pero que sepan que el argumento funciona en los dos sentidos. Si el partido decide cambiar el modelo, lo cambia.

En cualquier caso, un sistema no deja de ser insostenible porque lo decida el partido. Cae por su propio peso antes o después. Y con un poco de suerte, se lleva al “partido” con él.

Adictos al dinero fácil

22/3/2014 El confidencial

“We are in the middle of an epic credit bubble…the likes of which I haven’t seen in my career” Joseph Baratta (2013)

Decía Larry Summers, hace unos meses, que las economías occidentales estaban “condenadas a ir de burbuja en burbuja”. Sin embargo, no se previenen, se estimulan. Y se dedica más tiempo a justificarlas como nuevos paradigmas que a alertar sobre ellas. Hace unos meses comentaba yo mismo en El País que “no veo una burbuja (de crédito) incipiente, creo que está ocurriendo ya. Distinto es lo que tarde en estallar, aunque haya un ejército de economistas oficiales negándolo, como ocurrió antes, con la inmobiliaria u otras”. La gran burbuja. Sabemos que está ahí, pero no cuándo pincha.

La Reserva Federal de Estados Unidos ha anunciado esta semana laretirada total de los estímulos monetarios en 2015, tras casi dos billones de dólares gastados y 11 millones de personas sacadas del mercado laboral para no computar como paro, como explicaba nuestro colaborador Juan Manuel López- Zafra en “Desmontando a Bernanke”.

¿Cuál es el problema? Que la política monetaria no ha beneficiado a la población, solo a los participantes del mercado financiero. Pero los riesgos sí los sufre el ciudadano. El dinero fácil ha inflado los activos financieros, pero la consecuencia de la reducción de la innecesaria política expansiva siempre la paga el ciudadano con mayor represión financiera.

La clase media perdió en la crisis, no tuvo acceso a la borrachera monetaria y paga la resaca.

Con el anuncio del fin del chute de azúcar a la economía, aunque sea gradual,empieza a retirarse también el dinero que se lanzó a buscarcrecimiento y riesgo en mercados emergentes y activos de alto riesgo. Ya estamos viendo el impacto en mercados emergentes, la parada en secoque comentábamos aquí.

La Reserva Federal de Estados Unidos ha anunciado esta semana la retirada total de los estímulos monetarios en 2015, tras casi dos billones de dólares gastados y 11 millones de personas sacadas del mercado laboral para no computar como paro

Otro síntoma de que la burbuja de dinero fácil está manifestando su agotamiento es el mercado de capital riesgo y los máximos históricos alcanzados en ventas y salidas a bolsa. Los grandes inversores que pusieron decenas de miles de millones al calor de tipos bajos y estímulos monetarios de la Reserva Federal aprovechan la enorme inflación creada en los activos de riesgo por dichas políticas para salirse de la mesa de juego.

Comprar bien y vender mejor. Ese es el objetivo de cualquier inversor. Fíjense ustedes que no he utilizado las palabras caro ybarato tan erróneamente y alegremente utilizadas en el mundo inversor, porque son conceptos subjetivos y dependen del estado anímico de los participantes del mercado. Ahora vivimos periodos de euforia y cualquier cosa nos parece barata. Pues bien, cuando yo empecé a trabajar en la City un compañero mío me dijo “no te fijes tanto en quién compra como en aquel o aquellos que venden”. Y es ahora cuando los fondos de capital riesgo están vendiendo más y mejor.

Según Brean Capital, en los últimos seis meses, el 75% de las empresas sacadas a bolsa en Estados Unidos cotiza por debajo del precio de salida, y el 30% de ellas han sido puestas en el mercado por empresas de capital riesgo vendiendo sus participaciones. La cifra de operaciones de M&A (fusiones y adquisiciones) ha alcanzado un récord en lo que va de 2014. Más de 4.880 operaciones, un total de 552.400 millones de dólares, a niveles del récord de 2007, según Dealogic.

Las operaciones de salida del capital riesgo, sea vendiendo compañías a otra empresa o sacándolas a bolsa, han alcanzado 30.400 millones de dólares en lo que va de 2014, más del doble de la cifra registrada en el mismo periodo de 2013 y cercana al máximo de los mismos meses de 2007 (31.400 millones de dólares). Los fondos de capital riesgo aprovechan la euforia bursátil para reducir exposición.

Las empresas de capital riesgo han crecido de manera exponencial en estos años de fiesta monetaria y, hay que reconocerlo, han desempeñado un papel positivo, invirtiendo en nuevas empresas, start-ups, desarrollo e infraestructuras. Así, aprovechando un entorno de dinero fácil y barato, han generado unas rentabilidades medias anuales del 21% (tasa interna) y conseguido multiplicar el dinero invertido por proyecto completado hasta 1,6 veces desde 2008… con una media de deuda sobre capital de 29-33%. En 2013, según The Wall Street Journal, los grandes ejecutivos del capital riesgo se han repartido hasta 2.600 millones de dólares de beneficios salariales por consecución de objetivos.

Han sido años dorados para Wall Street. Pero en ese mismo periodo hemos visto las inversiones productivas caer a niveles de 1998, como comentábamos en “El espejismo de Estados Unidos”La Reserva Federal ha incentivado el intercambio de cromos mientras se penalizaba la inversión real, a pesar de que lo alertaban una y otra vez los grandes empresarios, como Rex Tillerson o Steve Wynn.

Los activos bajo gestión de las empresas de capital riesgo han aumentado un 13% anual en los últimos trece años. Y se han disparado un 60% desde la implantación de las políticas monetarias expansivas. No es casualidad. Obama y Bernanke han sido una bendición para ese Wall Street que el presidente iba a atacar.

Muchas empresas de capital riesgo han dado buenas rentabilidades y han demostrado superar la imagen de buitres que endeudan a las compañías para luego destruirlas. El sector ha creado empleo neto positivo en sus operaciones desde 2008. Pero su función no es aumentar la inversión productiva. No son empresarios, son gestores de activos.

En un entorno de crecimiento global moderado, con la desaceleración china, los problemas en algunas economías emergentes y sin la gasolina de una Reserva Federal agresiva, la posibilidad de generar las rentabilidades antes descritas es mucho menor, y ahí es donde se va a separar a los grandes fondos capaces de crear valor en periodos de menor euforia.

¿Cuáles son las primeras consecuencias?

  • La búsqueda del crecimiento por el crecimiento se para. Más del 70% de los fondos captados por empresas de capital riesgo ha ido a países emergentes. Es muy probable que, ante un alza de tipos, el capital prefiera invertir en economías maduras pero más seguras, como Europa y Estados Unidos.
  • La liquidez prima sobre las altas rentabilidades a largo plazo. Ante un escenario de valoraciones extremadamente generosas en las que los fondos han podido colocar sus empresas y activos a precios excepcionales, probablemente se imponga la moderación y la promesa de rentabilidades superiores se calme. Es ahí donde es más complicado que los inversores en capital riesgo acepten periodos de cinco años sin poder retirar su dinero.
  • Muchas de las inversiones hechas bajo la premisa de un entorno de aumento de masa monetaria global excesiva y tipos bajos perenne pueden sufrir pérdidas patrimoniales. Y es ahí donde la industria deja de subirse en el chute de azúcar sugar rush monetario y destacan los grandes gestores. Que caigan algunos operadores mal gestionados y mal acostumbrados a la fiesta del todo sube es muy saludable.

La burbuja de valoraciones eternamente expansivas y de crédito fácil explota.Siempre.

Un entorno de moderación inversora tendrá sin duda un impacto adicional sobre los países acostumbrados a la extrema liquidez. No por los proyectos y empresas ya financiados, sino por los futuros. Pero es esencial que se reduzca el crédito excesivo alimentado por las políticas expansivas, se recupere la cordura inversora ante un escenario de tipos de interés menos manipulado, se modere el optimismo y no se cree otro burbujón imposible de contener y de consecuencias imprevisibles. Porque sea con una crisis, inflación disparada o rescates, siempre lo acaban pagando los ciudadanos.